年轻人真的在消费降级吗？

编者按：本文来自“华泰证券宏观研究”，作者：李超、孙欧

李超执业证书编号：S0570516060002

核心观点

如果说消费升级是一国居民收入达到一定水平后，整个社会出现的群体性的生活质量提升的趋势，那么消费降级也不会只是局部和个别群体的行为。实际上，我们认为我们观测到的局部的“消费降级”部分源自高房价的挤出效应（一二线城市为主）及消费金融快速发展的影响，这种局部的“消费降级”主要体现的是部分群体消费结构的变化，其实质可以看做是消费升级的一种形式。我国的消费市场广阔，消费对GDP贡献率在2018年一季度达到77.8%的较高水平，未来消费对经济的基础性作用不会改变。

所谓的“消费降级”是如何产生的？

我们认为，局部“消费降级”部分源自于高房价的挤出效应，主要集中于一二线城市。一二线城市与三四线城市房价对消费的影响不同，一二线挤出效应强于财富效应，三四线财富效应强于挤出效应。另外，也部分源自于信用服务的推力，我国消费金融的快速普及，尤其是在一二线城市的迅速普及，也是出现阶段性“消费降级”现象的一个原因，即提前消费，当消费水平超出消费能力，表观会体现为对部分其他产品的“消费降级”，我们认为这不仅不是消费降级，反而更加体现消费升级。

“消费降级”其实只是部分群体消费结构的变化

为了避免微观数据的干扰，我们需要观察更具代表性的宏观和中观数据。从宏观的角度来看，我国居民的消费结构近几年出现了明显的变化，食品烟酒、衣着等生活必需品消费的比重逐年走低，交通通信、家具、家电、教育文娱、医疗保健等耐用品和服务类消费比重不断攀升。部分群体的“消费降级”主要原因在于，随着居住、汽车、教育、文化娱乐等方面支出的增多，在总收入一定的情况下，对生活必需品消费的压缩，体现出的是消费结构的调整。

消费升级全图景

市场对消费升级的理解相对比较片面，市场一般观点认为消费升级主要体现为消费者由中端产品向高端产品，高端产品向个性化、定制化产品的升级，其实这只是消费升级的一个部分，消费升级至少可以有以下几个维度的体现：1)消费观念的升级：理性消费，“消费降级”体现消费者更加成熟的消费观；便捷、品质、高端、定制、专业和体验；2)消费模式的升级：共享；线上线下；消费金融的推动；3)生活必需品同样存在消费升级；4)不同年龄阶段的消费升级大不同；5)不同收入水平居民的消费升级有显著差异，我们认为我国目前消费升级的核心原因之一将来自于人口流动。

“消费降级”体现更加成熟的消费观

“双十一”、“618”等网络促销购物节销售额逐年攀升正是消费者消费观念升级最直观的体现。2017年“双十一”，天猫、淘宝总成交额1682亿元，同比增长39.35%，较2016年提高逾7个百分点，一方面体现出我国居民具备消费能力，经济内生需求仍有很大的挖掘空间；另一方面更是体现出了理性消费观念的转变。闲置交易也是理性消费的升级表现，近年来消费者理性消费观念的提升促进了我国二手、闲置市场的发展。

消费者信心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度

度量消费升级最直观的是消费结构的变迁，其次，我们认为消费者信心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度。近年来我国消费者信心指数持续走高，虽然与社会消费品零售总额增速走势并不完全一致，但我们认为，消费信心体现消费意愿，近几年随着消费主力群体的转移以及消费观念的转变，品质消费、理性消费、便利消费都是目前消费升级的大趋势，从网络购物节销量逐年攀升、捷报频传这个角度，我国居民消费不仅具备消费能力，也具备消费意愿。

风险提示：经济超预期下行；政策落地不及预期。

一、真的有“消费降级”吗？其实只是部分群体消费结构的变化

如果说消费升级是一国居民收入达到一定水平后，整个社会出现的群体性的生活质量提升的趋势，那么消费降级也不会只是局部和个别群体的行为。实际上，我们认为我们观测到的局部的消费降级部分原因在于高房价的挤出效应（一二线城市为主）及消费金融快速发展的影响，且主要体现的是部分群体消费结构的变化。

1、所谓的“消费降级”是如何产生的？ 

1.1 一二线城市房价过快上涨的挤出效应增强

我们认为，局部“消费降级”来源之一是高房价对部分群体消费者其他消费的挤出效应，这部分消费者主要集中于一二线城市。一二线城市与三四线城市房价对消费的影响不同，房价对消费既有挤出效应又有财富效应，一二线挤出效应强于财富效应，三四线财富效应强于挤出效应。

从总量的角度来看，对居民消费影响有显著影响的收入因素可以分两个角度来看，流量收入和存量收入。一般使用居民人均可支配收入来度量流量收入，2017年，我国居民人均可支配收入实际同比增长一直维持在7%以上高位，始终高于同期GDP实际增速，全年人均可支配收入累计同比增长7.32%，GDP累计同比增长6.9%。流量收入并没有大幅下行的情况下，我们需要关注的实际上应该是可支配收入中去除了房贷按揭的那部分，可以称之为可支配的人均可支配收入，而这部分与房价直接相关，即居民的存量收入。

存量收入即居民财富，我国居民财富中占绝大多数比重的是房地产资产。《中国家庭财富调查报告（2017）》数据显示，房产净值是家庭财富最重要的组成部分。在全国家庭的人均财富中，房产净值的占比为65.99%，在城镇和农村家庭的人均财富中，房产净值的比重分别为68.68%和55.08%。

房价对消费的影响既有财富效应刺激消费也有挤压效应抑制消费，两者一般同时存在，房价温和上涨时，财富效应强于挤出效应，因此我国消费的高景气度也一定程度上受地产行业繁荣的驱动。但当房价过高时，挤压效应强于财富效应，我们认为在2012年后出现了这样的情况，其中又以房价过快上涨的一、二线城市为典型代表。当前一二线城市与三四线城市房价对消费的影响是不同，一二线挤出效应强于财富效应，三四线财富效应强于挤出效应。因此我们观测到的局部的“消费降级”并不代表全体，我国还远未进入类似日本的无欲望社会阶段，我国的消费市场广阔，消费对GDP贡献率在2018年一季度达到77.8%的历史较高水平，未来消费对经济的基础性作用不会改变。

2016年9月以来的本轮地产调控政策对我国房地产市场带来量缩价滞的影响，房价对消费的挤压效果有所减弱。房价的过快上涨已经得到了控制，2018年对消费的抑制作用将大大降低。房地产长效机制的建立一个间接的效果就是刺激中长期消费。

1.2 局部“消费降级”也部分源自于信用服务的推力，我国消费金融市场的快速发展推动了居民提前消费，当消费意愿超过消费能力，其他产品消费必将受到挤压

我国的消费金融市场目前处于快速发展阶段，据我们测算，截至2017年底，我国消费信贷余额达26.9万亿。近5年消费信贷规模一直保持在20%以上的增速，2017年呈飞跃式增长，同比增速达63.2%，消费金融的快速发展成为近年来我国消费高景气度的重要因素。结构数据显示，信用卡贷款余额为12.48万亿，约占总消费贷款46.3%，占主导地位。另外，汽车金融规模虽目前体量仍然较小，但近几年均保持20%的较高增速，2018年1月1日起修订版《汽车贷款管理办法》正式实施，新版《办法》汽车类型增加新能源汽车，且新能源汽车贷款比例（自用型85%）高于传统动力汽车（自用型80%），将二手车贷款最高发放比例由50%调整为70%，众多利好催化下，我们预计《汽车贷款管理办法》实施后，汽车信贷增速有望进一步提高。

从这个角度来看，消费金融的大规模扩张对消费带来了较大的拉动，消费金融的快速普及，尤其是在一二线城市的迅速普及，也是出现阶段性“消费降级”现象的一个原因，其实质是提前消费。当消费水平超出消费能力，表观会体现为对部分其他产品的“消费降级”，我们认为这不仅不是消费降级，反而更加体现消费升级。

2、“消费降级”其实只是部分群体消费结构的变化

为了避免微观数据的干扰，我们需要观察更具代表性的宏观和中观数据。从宏观的角度来看，我国居民的消费结构近几年出现了明显的变化，食品烟酒、衣着等生活必需品消费的比重逐年走低，交通通信、家具、家电、教育文娱、医疗保健等耐用品和服务类消费比重不断攀升。部分群体的“消费降级”主要原因在于，随着居住、汽车、教育、文化娱乐等方面支出的增多，在总收入一定的情况下，对生活必需品消费的压缩，体现出的是消费结构的调整，其实质正在经历消费升级。

从几种消费升级产品类别的中观数据具体来看。首先，教育产品的消费。孩子的生育和培养支出是目前很多家庭面临的最大的成本开支，也是局部“消费降级”的主要原因之一。2017年11月，新浪2017中国教育盛典现场发布了《2017中国家庭教育消费白皮书》，该白皮书数据来自2017年10月份对全国范围内学生家长的51973份问卷调查，数据显示，中国家庭的教育消费意愿很强，教育支出占家庭年收入的20%以上，其中，学龄前教育支出占家庭年收入的26.39%。43.96%的受访家庭中，辅导班在教育消费中占比最大。就辅导班支出来说，学龄前孩子上过辅导班的比重最大，为89.92%，且兴趣爱好占比58.73%，充分体现消费升级。值得注意的是，白皮书数据显示，有30%的家长愿意支付超出其消费能力的学费，从这项数据可以看出目前教育支出正在挤出家庭的其他消费。

其次，旅游消费。近年来我国旅游业稳步发展，境内和出境旅游人次持续正增长。据国家旅游总局，2017年旅游业对GDP的综合贡献为9.13万亿元，占GDP总量的11.04%。2012年以来，国内旅游支出增速持续保持15%左右的稳定较高水平，高于同期社会消费品零售总额增速。虽然国际旅游支出占比低于国内旅游支出，2016年两者比重分别为30.6%和69.4%，但2011年以来国际旅游支出比重处于波动上行的状态。从人均消费来看，境内游和境外游人均消费近年来持续攀升，2016年，境外游人均消费约12831元人民币，境内旅游人均消费约888元。

再次，文化娱乐消费。文娱消费比重增加是消费升级的重要体现，根据猫眼大数据，2012年至2014年全国电影票房维持在30%左右的增速稳步上涨，2015年更是同比增速达到65.84%，2016年涨势遇冷后，国家新闻出版广电总局数据显示，2017年票房仍突破550亿元大关。

根据大麦网、中国演出行业协会的数据，现场娱乐（指可在现场观赏或体验的娱乐活动）类型的服务类消费也在保持逐年增长趋势，过去五年（2013-2017年）复合增长率达11.4%，2017年票房规模已达到128亿元。同时，从2012年至2017年，用户跨城观演的票房贡献占比从19%连年增至32%，地域不再成为服务类娱乐消费的阻碍，尤其是二线发达城市苏州、宁波、佛山等受一线城市的辐射，跨城观演占比已超六成，可见更注重现场感营造的服务类娱乐支出满足了消费者日益升级的体验需求，正在成为精神文化消费的主要组成部分。

二、“消费降级”？其实只是消费升级的一种形式

1、消费升级全图景

消费升级到底体现在哪些方面？实际上，市场对消费升级的理解相对比较片面，市场一般观点认为消费升级主要体现为消费者由中端产品向高端产品，高端产品向个性化、定制化产品的升级，其实这只是消费升级的一个部分，消费升级至少可以有以下几个维度的体现：

1)     消费观念的升级：理性消费，追求性价比；便捷、品质、高端、定制、专业和体验

2)     消费模式的升级：共享；线上线下；消费金融的推动

3)     生活必需品同样存在消费升级

4)     不同年龄阶段的消费升级大不同

5)    不同收入水平居民的消费升级有显著差异，我们认为我国目前消费升级的核心原因之一将来自于人口流动

2、消费观念的升级：理性消费，追求性价比。

所谓的“消费降级”也属于消费升级的一种，即消费观念的升级，消费者日趋追求理性消费，体现更加成熟的消费观。“双十一”、“618”等网络促销购物节销售额逐年攀升正是最直观的体现。2017年“双十一”，天猫、淘宝总成交额1682亿元，同比增长39.35%，较2016年提高逾7个百分点，一方面体现出我国居民具备消费能力，经济内生需求仍有很大的挖掘空间；另一方面，更是体现出了理性消费观念的转变。具体到商品类别，网络购物节销售排名前几的商品类目分别是：手机、家电、家具、家纺等，对应到社零数据中，分别是文化及办公用品、通讯器材、家用电器、家具、纺织服装等类别。

闲置交易也是理性消费的升级表现，近年来消费者理性消费观念的提升促进了我国二手、闲置市场的发展。以二手车市场为例，根据优信官方平台数据，从人群分布来看，年轻人对二手车的接受度更高，从近两年的趋势看，90后消费者交易比例上升明显，逐渐成为二手车交易市场主要消费群体。以美国类比，美国有发达的二手车市场，但是美国的消费升级过程是持续推进的，并不代表美国正在经历消费降级。

除了理性消费，消费观念的升级也体现为对便捷、品质、高端、定制、专业和体验等类型消费需求的增加。其中，不同年龄层的消费者偏好有所不同，70后的消费升级追求舒适、高端；80后的消费升级追求便捷、品质；90后的消费升级追求专业、垂直；00后的消费升级追求多样化。目前我国的主要消费群体是80后和90后，因此以外卖市场的发展为例，外卖市场的发展部分源自80-90后消费者对于便捷性的追求：盒马鲜生、超级物种的出现，尤其是所出售的半成品蔬菜，顺应的是现在年轻人不喜欢洗菜、不会搭配调料，但是又很想做饭的需求。

3、消费模式的升级

消费模式的升级主要体现为线上线下融合、共享及消费金融的推力几个方面。首先，最典型的消费模式变化就是近年来网上零售额增速和占比的持续走高。2017年，我国网上商品零售额同比增长28%，持续高于全社会消费品零售总额增速，占比也逐年走高至15%，网上消费对整体消费的影响越来越大，尤其是6月、11月旺季体现的更加明显。

近两年，共享单车的出现不仅给出行带来了重大的变革，也拉开了共享经济的大幕，随后涌现的共享办公、共享住宿、物品租赁等模式陆续进入大众生活，居民的消费模式正在发生转变。目前来看，一二线城市共享经济及线上线下发展模式的推广率较高，但三四线城市市场仍然几乎是空白，有很大的发展空间，同时，信用卡、消费信贷的推广也将集中于目前市场仍不饱和的三四线城市。

4、生活必需品消费同样体现消费升级

从消费结构来看，不论是美国，还是我国一线城市以往的消费升级路径都体现为耐用品、服务类消费品比重的提高，但我们认为，消费升级体现在衣食住行的各个方面，也不应忽视生活必需品消费中的消费升级。调味品、啤酒、牛奶、有机蔬菜、品质家居，方方面面都在体现消费升级。 

5、不同收入水平的消费升级有所不同：三四线城市、中低收入群体边际消费潜力更大

这也是我们和市场上对消费升级的理解最大的差别，我们认为我国三四线城市消费升级的潜力更大，未来消费升级的核心原因之一将来自于人口流动，即非户籍人口的城镇化。因此，户籍制度和土地制度改革将加速三四线城市的消费升级。

第一，更为看好三四线城市，尤其是迁入三四线城市的农村人口的消费升级，是因为在收入初期增长阶段，居民的边际消费倾向更大，基数较低的情况下，对整体消费的影响也更大。第二，三四线城市消费升级与一二线城市有所不同，主要是低端向中端的消费升级。2016年10月，国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，旨在促进非户籍人口落户三四线城市，十九大报告中提出延长土地承包权三十年，户籍制度和土地制度改革都旨在促进人的市民化。城乡消费品不论是质量还是品牌均有显著差异，农村人口的消费水平较低，所消费的商品较为低端，迁入城市后只能购买城市所售商品，其消费水平将出现台阶式的提升，即低端消费品向中端消费品的升级，主要布局三四线城市的中低端品牌将成为较大受益者。

第三，除一般生活必需品的升级外，也有耐用品的升级。2017年11月修订的《汽车贷款管理办法》将贷款人中增加农村信用社，我们认为这将有利于推动农村地区和乡镇地区的汽车保有量的提高，推动消费升级。

第四，在棚改货币化安置等政策的推动下，我们仍然看好三四线城市房地产库存去化，并进而有助于增加家具、家电等产品的消费。

整体来看，我们认为消费升级和消费降级是对立统一的，不同收入水平消费者所处的消费升级阶段不同，中低收入群体也具有很大的消费升级潜力。例如，2017年“拼多多”vs“网易严选”引发全民热议，我们认为拼多多主要针对中低收入群体的定位也是推动当前我国消费升级的一种主要方式。

6、度量消费升级：消费者信心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度

度量消费升级最直观的是消费结构的变迁，其次，我们认为，消费者信心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度。近年来我国消费者信心指数持续走高，虽然与社会消费品零售总额增速走势并不完全一致，但我们认为，消费信心体现消费意愿，近几年随着消费主力群体的转移以及消费观念的转变，品质消费、理性消费、便利消费都是目前消费升级的大趋势，从网络购物节销量逐年攀升、捷报频传这个角度，我国居民消费不仅具备消费能力，也具备消费意愿。

风险提示：

1、经济超预期下行，贸易战对经济基本面的影响仍存不确定性，贸易战也会使市场形成对经济“类滞胀”的预期，对市场构成冲击；

2、政策落地不及预期，如汽车拉动政策等相关消费刺激政策不及预期，今年消费对经济的拉动效果或将减弱。