《金刚川》难救万达电影

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者：牛楚云，36氪经授权发布。

2012年5月21日上午，王健林即将见证一个重要时刻——万达集团完成对美国最大院线AMC的并购。

彼时的AMC，营收超过25亿美元、拥有全球最多IMAX和3D屏幕.以AMC当时的营收水平，万达集团最终以26亿美元的价格，以及不低于5亿美元的后续运营费用，将这块金字招牌纳入万达版图。

这昭示了王健林将万达院线打造成巨无霸影视业务的规划与野心。

由2012年开始，万达院线的确成为了中国电影市场的巨头公司。2012年，万达院线以24亿元的票房成绩问鼎中国电影票房市场。

在完成对AMC的并购后，AMC亦不负期望实现扭亏，这使得万达在一年半的时间内投资收益翻番。

王健林在此后谈起这笔交易时高调宣称，“收购AMC就是要放中国电影给美国人看”。

2015年，万达院线以优良业绩登陆深交所，市场也对其寄予一致的看多期望，其股价曾经一度飙升至92元（复权价格），公司市值逼近2000亿人民币。

然而，高光时刻转瞬即逝。如今的AMC，成为了万达集团最想丢掉的业务。2020年，在全球影业受到重创的背景下，AMC濒临破产，市值一泻千里至3.87亿美元。 

2020年10月，万达电影（002739.SZ）发布了2020年前三季度的业绩预告：截至9月30日，亏损范围为19.50~20.50亿元。

这个数据并未超越市场的意料之外，近两年来，市场已经形成了对万达将持续亏损的一致判断。

2019年，万达电影亏损达到47.29亿元；2020年第一季度亏损达到6亿；2020年上半年，万达电影亏损15.67亿。

尽管万达电影给出了一个扭转预期——第四季度全国票房和公司各项经营业务将恢复正常水平。但现实情况是，如果万达电影短期内无法翻盘，年内继续亏损，“披星戴帽”的ST命运将是必然之事。

留给万达电影的时间有限，这家昔日的巨头正在自救。如果能够实现业绩反转，那么以万达电影15元量级的股价，显然构成了一个不错的择时机遇。但问题在于，它有机会吗？

01 电影救不了万达电影

一部电影拯救一家上市公司，在中国影视行业逐渐“常态化”，特别是在受到疫情严重影响的2020年。

从6月开始，《八佰》定档的利好消息，将“垂死挣扎“的华谊兄弟（300027.SZ）暂时拉回至安全线内。

在6月至9月，华谊兄弟的股价走出了一条漂亮的上涨曲线，但随着《八佰》热度的消退，华谊兄弟股票再次走向冰点。

在实际的业绩层面，尽管《八佰》两个月拿下超30亿元票房，但仍然难以扭转华谊兄弟的业绩亏损——2019财年巨亏39.6亿。

华谊兄弟并非“独行者”，它的状况其实是整个影视行业的映射。

《姜子牙》的上映消息刺激了光线传媒（300251.SZ）的上涨，其股价从7元多一路飙升至17.5一带，其市值也超过中国电影（600977.SH）与万达影视，坐稳了影视公司“一哥”的位子。

市场的高预期来自于光线此前的作品《哪吒》：以其50.4亿人民币的票房收入来看，成本1亿元，片方分账近18.2亿，让光线传媒创造了历史最优成绩——2019年，光线传媒的净利润达到9.48亿元。

但从另一个角度来说，高预期“坑害”了光线传媒。《姜子牙》上映后却因口碑不及预期，遭遇了票房和股价的双下滑。

十一后的六个交易日中，光线传媒累计下挫22%，市值蒸发106亿元。截至10月16日收盘，光线传媒报收12.96元/股，市值约380亿元。

而另一家上市公司中国电影，由于缺乏拥有号召力的影片，近三年在营收上的表现亦显平庸，营收在90亿元附近徘徊不增，净利润也没有起色，2020年上半年亏损超过5亿。

可以说，中国影视行业长期处在“靠一部电影苟活”的作坊状态。其工业化程度无法与好莱坞的成熟体系相提并论。

同时，就国内影视行业现状而言，制作与发行环节的平均毛利率水平偏低，同样对影视公司的财务报表造成了负面影响。

以万达电影为例，其2020年中报显示，影视制作与发行收入占比10%，毛利率为19%；而电视剧制作与发行收入占到26%，毛利率仅为1.8%。

在影视行业，没有最惨只有更惨。2020年，万达电影的影视产品线几乎“颗粒无收”。

由万达电影出品的2021春节定档影片，只有《唐人街探案3》一款。近期出品的几大爆款影片：《我和我的家乡》（25.23亿票房）和刚刚定档的《金刚川》（预售超过千万），其幕后“C位”都是中国电影。万达电影仅以“联合出品方”的形式参与，能分到的利益非常有限。

假设《金刚川》票房为30亿，扣除“杂七杂八”（5%的电影专项事业发展基金、3.3%的营业税、以及电影院50%的可分账票房）的费用，剩下40%才是电影投资方可参与分红的片方分账票房。

作为出品方，中国电影预计能获益2.30亿元，而联合出品最终只能“分食残羹”。更何况这部电影的联合出品方名单中的公司更多达41家，万达电影最终只能拿到千万元水平的利润。

从目前万达电影的业绩来看，在三季度取得了8.4亿票房的情况下，仍然亏损约4亿元。比较去年同期20亿左右的票房、盈利3亿左右的情况。结合疫情导致导致毛利率下降，万达电影在今年需要取得20亿左右的票房，才可以扭亏。

以此来看，万达电影如果仅靠影视制作与发行的单一业务扭亏为盈，基本等于“坐以待毙”。

02 “ST万达电影”有多大概率

靠电影发行与制作业务摆脱亏损，显然是一条不现实的道路。这样一来，增进利润的压力便只能指望产生于院线的观影收入上。

针对政府疫情防控要求，万达影城目前尚未恢复到疫情前上座率，院线零售食品也受到了严格的品类管控。这意味着，从三到四季度，万达影城的整体经营仍然到疫情较大影响。

而除了自身业务的限制以外，万达电影的海外业务也受到了不小的影响。

作为海外业务的主体，AMC在今年年初关闭了1000家影院，此后又开启了大规模裁员与高管减薪，以存留现金保障现金流。

在国内业务上，由于折旧、租金、员工薪酬、财务费用等固定成本，这使得影城观影收入占据半数的万达影城受到了严重冲击，是造成万达电影三季报经营业绩大幅度亏损的又一原因。

未来国内院线行业的头部竞争将会加剧，已经成为业内共识。对于高度依赖线下影城业务的万达电影而言，万达影城能甩开竞争对手多远，直接决定万达电影的未来的发展。

就目前而言，万达院线的市占率此前为13.5%，而今年经过疫情原因出清一部分影院后，万达电影的集中度明显提高，均值大概在15%左右。

2020年4月，万达电影发布非公开发行股票预案，拟募集43.5亿元。这笔钱的大部分将用来扩建院线，以提高市场占有率，其中将拿出30.5亿元募集资金用于新建影院项目：万达电影计划在2020年~2022年期间于北京、上海、广州等城市新建影院162家，银幕数1258块，总面积79.1万平方米，座位17.6万个。

在万达院线最近召开的全国视频会议中，新确定的业务发展方向是——提高运营水平，同时继续拓展跨界合作和线上业务。在这一轮扩张中，万达电影在院线上的市占率有可能进一步提升至20%。

尽管院线是万达电影最有价值的资产，其市场占有率也看得到向好的趋势，但现实问题有两个：第一，放映业务算不算一门好生意，第二，市场形势对于万达电影来说是否友好。

第一个问题的答案是，差强人意。

2018财年，万达电影的观影收入为91亿，占营收的64%，但毛利率仅为10%；广告收入毛利率达到了69%；商品销售（爆米花）为60%。

2019财年，万达电影的观影收入毛利率仅为6.6%。而广告收入毛利率达到了59%；商品销售（爆米花）为65%。到了2020年，因为受到疫情影响，观影收入毛利率为-230%。

即便疫情结束，电影观影回归正常，但仍然难以改变放映业务的低毛利特性；广告营收和商品销售虽然略胜一筹，但作为 “衍生业务”，其业务弹性非常有限，高度依赖于观影人群的比例性消费，缺乏独立的发展路径。

第二个问题的答案是，难称乐观。

首先，万达影城与万达广场的“文娱地产商圈”模式，在过去十年里收到了良好效果。然而，这种集多种形态于一体的大型商圈，在商业地产开发商的模仿下，正失去对消费者的吸引力，不再是其休闲出行首选，这势必严重影响消费者在万达影院的观影需求。

为万达影城业务带来更大冲击的另一因素，是线上观影正成为确定性趋势，作为行业头部企业，万达受到的影响只会更甚。

此外，由于万达保有了国内最多的IMAX屏幕，其观影价格在业内始终不占优势，在“薅羊毛”消费心态已成常态的当下，刻意低价售票的价格战一旦打响，同样会为万达的院线收入造成负面影响。

综合看来，尽管万达电影在疫情期间采取了费用管控措施，并以定向增发与进一步扩建影院来表达信心，但来自于经营层面的“低毛利、赌爆款”打法，还是决定了万达电影很难在2020年最后一个季度实现翻身，成为ST股票，恐怕将成为大概率事件。

03 万达电影还能买吗？

那么，这是否意味着万达电影毫无投资价值？一个有趣但很难确定的投机机会，可能成为风险偏好者的配置选择。

这个投机机会，产生于万达集团近些年“断臂求生”的策略。

2017年，王健林将多个文旅项目、酒店分别打包卖给融创、富力。2020年7月，王健林将新的文旅地产项目15%股权转让给万科，此后又卖掉他很看重的资产，又卖掉了万达体育的核心资产，以及海外地产项目后仅剩的“王牌”。

实际上，影视行业也曾有过类似的做法。2018年，光线传媒卖掉了新丽传媒27.64%股份，套现超33亿元，促进其他业务的发展，现在来看，这笔买卖对光线传媒的未来发展起到了至关重要的重要。

卖掉新丽股份是一笔非常适时的交易，彼时，新丽传媒估值约120亿元，是“最好的交易期”，如果等到现在，其估值可能仅剩30亿元。

政策为万达电影留出了一些时间：今年5月，证监会公开表示，受疫情影响严重的上市公司，原则上可以延长收购标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容，调整事项应在2020年业绩数据确认后进行。意味着监管允许“松绑”今年因疫情不能达成业绩承诺的上市公司。

从这一点上看，“披星戴帽”已经进入倒计时的万达电影，未必是万达集团货架上的非卖品，如何能将亏损的万达电影卖个好价钱，考验的是王健林在择时、谈判、资本运作和产业包装的技巧，而是否将价格看起来处于底部的万达电影纳入仓位配置，考验的是机构与普通投资者的风险偏好。

在这一点上，首富与普通人，同样需要面对压力。