文娱体育、医疗和互金怎么投？研究型风投凯泰资本详解投资逻辑

当前的风险投资界，一批本土化的外资基金风头正劲，国内独立运作的民营基金还为数不多。同时，大批基金扎堆押注纯互联网的商业模式，真正布局线下实体资产的也不多，如果再加上重点布局医疗生物技术和重视宏观研究等特点，凯泰资本这样的基金属于少数派。

这家有特色的机构，其投资策略却鲜为外界所知，如今，其高层接受36氪独家专访，首次系统梳理了各个领域的逻辑。热门概念在不停切换：互联网金融由热转凉，医疗行业只在外围做文章的商业模式迎来一轮泡沫破裂，文娱体育正加速升温，在此背景下，对创业者来说，机会在哪里？凯泰资本董事总裁段钧锴对此一一进行了详细拆解。

这家作风低调的风险投资基金规模有50多亿人民币，参与管理的产业基金达300多亿，LP（出资人）包括银行和保险公司等金融机构。投资团队有80人，主要方向是医疗服务、生物技术、文化娱乐、金融、旅游和体育。

值得一提的是，凯泰还配置了并购重组和宏观研究团队。其中，宏观研究占凯泰近40%的工作量，目前由首席合伙人徐永红主抓，行业研究也占了近40%的工作量，再往后才是一般风投基金们所重视的项目分析和投后管理。

保有一支10人左右规模的宏观研究团队，在风投行业不多见。但凯泰认为，中长周期投资必须做好宏观研究和产业分析；况且，被投企业上市后要退出，何时减持差别很大；此外，团队形成的内部研究成果还能外溢，既为基金自身服务，也为LP服务，还会作为一项投后分享给被投企业。

宏观研究的作用，主要是为决策做参考，一是对投资方向进行选择，二是当基金逐步做到很大体量，创投、并购、证券等多条业务线少不了宏观研究。其研究认为，下一个长经济周期的技术创新是生物技术和能源技术（可控核聚变技术等）；而率先产业化的是生物技术，尤其是其在医疗和农业中的应用。

因此，基金重点投资创新（生物技术）和消费（娱乐、医疗、旅游和体育、金融服务、消费品牌等）两大领域，后者是中国经济结构调整和产业转型升级后“实体经济”的主要构成，也是当前供给侧改革的核心领域。因此，团队的架构就依此来设置。

宏观的结论还认为，未来娱乐产业将占GDP的20%，医疗也占20%，旅游体育和户外则占13%，金融占8%，这也是发达经济体的主要经济构成，所以凯泰在2011年就确定了这些领域作为投资大方向。事实证明，重视宏观研究为凯泰带来了一定回报。确定大方向后，在具体行业上，凯泰又是怎么理解的？ 

娱乐怎么投？ 

从2011年开始，凯泰投了十几家娱乐类公司，比如完美环球和北京文化，共计投入几亿，累计退出回报为几十个亿，涵盖网络文学、音乐、动漫、电影、电视剧、游戏、广告营销和衍生品等全域内容。凯泰认为，文创产业的本质是故事剧情，文学、漫画、动画、电影、戏剧和游戏都只是故事剧情的不同展现方式，覆盖不同群体。对于巨头们都在争抢的渠道和平台，段钧锴认为民营基金参与风险还较大，但也在等待此类机会。

在游戏方面，凯泰的思路是：产品研发型公司存在无法持续稳定供给内容的风险，所以要么投有版权的运营类公司，要么投有用户的渠道类公司，所投的诺游和哲信就分属这两类。

内容方面，有一些优秀的团队如万合天宜、奇葩说等表现可圈可点，段钧锴认为这一类团队有投资机会，但单一团队持续稳定地供给创意有难度，因此更看好多个专业团队形成的组合或平台模式。

接下来，在娱乐领域，凯泰看好的一个方向是现场娱乐，包括现场演艺和连锁娱乐终端，比如英国最大的酒吧集团有数千个酒吧，每年销售额达几十个亿英镑，所以能预见现场娱乐终端在中国有很大机会。其次是创新的娱乐类内容，比如适合90后的体裁。第三，就是关注新技术对娱乐的改变，比如虚拟现实技术。

押注医疗

凯泰认为医疗领域的机会不亚于娱乐领域，所以投了近20家企业，市面上重仓投入这个领域的机构并不多。敢下如此重注，凯泰是如何看待医疗的投资机会的？

段钧锴认为，要沿着医疗改革的方向，第一，医疗要素要市场化，也就是从国家垄断的到市场化；第二是医疗服务要社会化。

团队会研究国内外医疗改革和医保的发展方向，来判断中国医改向何处去，基于这些判断，寻找未来医改过程中哪些要素资源有价值，哪些新环节在产业链中产生，然后再有针对性地去寻找项目。

基金在布局行业核心要素环节，通过构建专业化和社会化的第三方医疗服务体系，为承接医改后可能释放的医疗服务需求做好准备。一些要素适合市场化，医院的非核心功能可外包出去，比如医学检验和医学影像，凯泰就投了一家第三方影像分析平台云帕斯，用互联网方式邀请全球范围内的优秀专家来看片子，解决一些医院缺乏看片医生的问题，把医院服务的边界扩展了。

第三方康复护理机构也有很大机会，因为床位护理费盈利空间不大，一些医院愿意把这个业务脱离出来，病房常人满为患，不缺客源。而第三方体检也值得投入，其作为医疗的入口能衔接后续其他服务。医生集团这类经纪团队也有价值，医生资源是医疗要素中很重要的一块。

所以，凯泰的单子上包含着区域医学检验服务商裕隆生物、特种医学检验服务商同创检验、医疗信息化服务平台医惠科技、慢病管理可穿戴设备云卫康和医生集团璞迈医疗等。

在医疗服务社会化方面，医院是整个医疗体系的核心场景，大医院面临改制，充满机遇，凯泰打算以收购或参股的方式去改造一些大型中心医院或连锁专科门诊，并以此为平台把前述各种产品和第三方服务叠加进去。

“互联网医疗”、“移动医疗”等概念曾风行一时，但凯泰没有盲目跟风，其认为，一些利用医生零碎时间的商业模式，并没有切入医疗的核心——医院体系，只有在掌握了医疗服务资源和要素资源的情况下再去借助移动互联网提升效率，可能更合适。

供职于某PE机构的李鹏说，他观察到中信等投资医疗机构的主力军显露出撤出的迹象，但段钧锴认为医疗领域的机会只会越来越多，因此会加大投资力度。原因是：产业规模足够大，百姓需求没有得到满足，而且医改的方向已经明确，公立医院正在改制进程中，再加上新技术不停涌现，产业链的各个环节都有机会；病种很多，每个病种都有各自的机会，都意味着医疗值得重仓投入。

基金主要策略是围绕发病率高、药品和诊疗服务需求明确的病种构建投资体系，例如针对肿瘤病种，完整投资了早期诊断、治疗技术、大数据、药物研发和专科医院等核心环节，包括基于CAR-T技术的免疫细胞治疗肿瘤的科济生物、提供肿瘤液体活检服务的允英生物、肿瘤基因大数据运营平台奇云诺德，并正在关注基因治疗、干细胞再生医学等趋势性技术。

金融项目的投资策略

而对于金融，凯泰同样放在很高的位置，尽管因为监管原因，行业步入冷却期，但段钧锴认为，互联网金融能够降低成本、提高效率，把资金端和资产端的距离大大缩短，等社会的信用和数据体系足够发达之后，能够降低风险，在方向上是有前景的。

从用户角度来看，消费者有理财需求，并已形成网上消费习惯。所以金融也要和互联网的新消费场景结合。此外，原来的金融体制，还有很多群体没有服务到，比如中小企业、蓝领工人、大学生甚至一些白领，当互联网的消费数据丰富后，这些人群有可能被服务到，而且风险可控。

那么，金融怎么投？凯泰主要分为三部分，第一块是资产端；第二块是中间的服务机构，比如征信；第三块是虚拟的金融社区。在资产端，会去投资现金流比较好的、符合中国经济未来核心方向的资产，比如长租公寓、消费信贷、汽车、医院和景区等，投金融企业还可以跟其他所有被投行业相结合，进行证券化。

此外，还投了一些金融大数据方向的公司，目的是为金融服务提供数据支撑，以一些B2B交易平台为切入口，代表性的案子就是电商ERP系统服务商，因为电商的数据化和结构化最好，可获得大量历史交易数据，有助于向电商企业放贷。蚂蚁金服在这个领域占优势，但也有覆盖不了的部分，就可交给凯泰的创业公司。

未来，凯泰还会循着这种路径去选择类似的B2B交易平台或金融社区平台合作，围绕房产、汽车、物流、旅游、医疗等领域去切入金融服务——通过扶持一些B2B交易平台获取数据，反过来再为行业本身提供金融服务。

户外运动和旅游如何布局？

户外和旅游这两个行业高度相关，模式和资源类似，凯泰把二者交给一个执行团队来负责项目考察。

大力布局这个领域是因为团队观察到一个趋势——以80、90后为消费主力的旅游户外需求迸发；中国旅游和户外领域的体制改革和市场化改革已经启动；当前的普通观光游模式正在向休闲度假和深度体验转型，比如露营、潜水、跳伞的项目正在愈发热门，就体现了这种趋势。

因此，在户外和旅游上，目前凯泰主要投资两个方向：一个方向是投资产端，也就是投资景区、目的地和旅游产品；另一个方向是投资聚集着消费者的C端社区，对比来看，前者有稀缺资产，后者有规模化用户。

其中，凯泰投资近10亿给做传奇文化，其商业模式是获取游客量在一百万以上传统景点的长期运营权，通过引入全球顶级旅游行业资源，打造景区交通（环保车、索道、观光小火车等）、特色住宿（露营、集装箱酒店、会议酒店、民宿、客栈、温泉酒店等）、度假村、演艺、景区娱乐（如飞行影院、冒险公园）等目的地旅游产品服务，形成大型综合体。

长期以来中国核心旅游资源掌握在政府手中，市场化开发程度低，游客体验差，凯泰希望投资专业的旅游开发和运营团队，改变一直以来的景区“门票经济”的传统观光模式，效仿乌镇模式做整体开发，以封闭街区为入口，在供应链上把酒店和特色餐饮娱乐等整合进来，打包式的整套解决方案帮景区省去很多麻烦，且增加了优质产品供给。

一旦这种产业投资由点到面铺开，各个景区的流量皆可进行互换，比如买北京的门票会附送一张“张家界”门票，游客互相转换，不同季节可以互相导流，还能在所有的景点植入露营、酒店、演艺等垂直品牌。（这是很大一盘棋。）

怎样把握体育的机会？

易凯近期发布的研报称，未来五年，观赏性体育（即职业体育）将从3000亿元增长至1.6万亿元，参与性体育将从1.2万亿增长至3.5万亿。

段钧锴认为，观赏性体育的产业链包括赛事、媒体、场馆、衍生服务，其中赛事和媒体是核心；观赏性赛事的典型代表是欧洲五大联赛、NBA、中超等顶级赛事，是国家推动的产物，适合大资本和巨头投资，民营投资机构机会相对较少。

巨头也在布局体育类媒体，试图建立以头部体育版权和媒体平台为基础的体育生态型公司，比如腾讯体育、乐视体育、阿里体育等。

因此，凯泰打算重点投资民众参与类体育项目，又可分为城市休闲体育和户外休闲体育。前者重点投资足球和篮球的连锁终端和社区，同时还会打造体育娱乐综合体，纳入各类运动场地，提供专业培训。形成几十个场地后，就可以联合举办社区赛事，和旅游目的地的开发思路一样，使其成为周末休闲消费的终端，让家庭能在里面停留一天。

经测算，一个综合体一年能有大几千万的营收，毛利约40%。不过每个点也都需要大几千万的投入，目前还在寻找好的团队去执行。连锁的户外运动基地也效仿城市体育的思路，在拥有规模化游客量的核心景点和特大型城市周边建设大型目的地后，叠加露营、钓鱼、自行车、三角翼等户外运动项目。

户外体育领域也有投资媒体的机会，比如discovery和侣行，可直播户外赛事，也可制作户外娱乐节目，形成户外媒体社区。同时，还可把绿野这类线上旅游社区作为入口进行用户导流。不过，旅游的本质还是线下体验，纯线上和纯工具属性很难单独撑起商业模式。

体育的特点是重资产投入，商业扩充性较差，边际成本递减效应很弱，资产回报率稍差，而且商业壁垒低。优点则是形成资产端后，和金融业务打通，接入消费金融，便于进行证券化。据36氪了解，另一家知名投资机构也有类似打算，便于获得资产端后再进行证券化。

通过上述投资策略能看出，资管行业也有不同的商业模式，凯泰的商业模式就是寻找中国经济未来的方向，然后找细分领域，再找核心环节，围绕产业链做全部投资，执行团队按宏观研究+行业研究+细分领域设置。

项目选择以中早期为主，未来也会参与后期并购重组，投资方式上喜欢领投，很少跟投，持股比例较高，常占15-20%，做第二大股东，在这样的策略下，一个项目的成功会获得较高回报，并且产业链上下游的项目之间可以开展业务合作，共同整合商业资源。