一家老牌创投机构调整策略的幕后故事

中国创投江湖，深圳自成一派。

深圳的创投机构重视技术创新，而非追逐热点，多数投资集中于智能制造、生物医药、新一代通讯技术和新材料等硬科技为主的产业。

随着中国企业从模仿走向创新，以及被视为中国版纳斯达克的科创板开闸，他们投资的企业正在成为科技创新领域的中流砥柱，这些蛰居幕后的机构和投资人，可能由此迎来高光时刻。

在这其中，既有一战成名的故事，也有默默夯实国运根基的中坚力量。以稳健著称的创东方显然属于后者，创办13年累计投资260多个项目，其中90多个通过IPO、新三板和并购等方式退出。

凭着多年积累的经验和教训，创东方不仅多次穿越经济周期，还在市场的潮水转向时，及时调整策略。一家老牌创投基金调整投资策略，折射出中国创投领域正在发生的改变。

创东方董事长、创始合伙人肖水龙

01.从市场驱动到技术驱动

今年三月底，一个礼拜二的下午，中国的新冠肺炎疫情还没有退去，36氪记者在深圳南山科技园见到创东方董事长肖水龙，他说疫情并没有打乱自己和团队的阵脚，只是有些业务和流程转移到了线上。

“做创业投资，跟农民种地是一样的，不管天阴下雨，手里的活儿都不能停，不能一下雨就停下来。”肖水龙接着说，“这个时候你做了，才会有好的收获。”

从江西南昌市区出发，向南大约60公里到达江西丰城，丰城是一个县级市。肖水龙兄妹七人，都在丰城农村出生长大，幼年尝尽生活的艰辛。成年后，他考到上海，在同济大学学习材料学和管理学。

多年以后，他在中国创投圈混出名堂，接受记者的采访时，常常提起童年往事以及对他的影响。不过肖水龙接触创投行业，是他离开农村很多年以后的事情了。

1988年，他硕士毕业南下广东，在深圳国际信托投资公司开始职业生涯。十年以后，他赢得了一次区美国进修的机会，在纽约城市大学接触到创业投资。这段时间的学习和见闻，使他对中国的创投业充满了信心。

回到深圳后，他开始探索创业投资。曾经引发市场关注的沃尔玛深国投、深国投地产、深国投置业、长园新材、深信泰丰等案例，背后均有肖水龙的身影。

2007年，他离开体制，自立门户，创办了民营投资创东方。当时，《合伙企业法》正式实施，深交所设立中小板已经有三年时间。两年后，2009年10月30日，中国又推出创业板。随着退出相关的制度环境逐渐完善，人民币基金在中国兴起。

据肖水龙回忆，那时候做投资没有现在这么难。在很长一段时间，中国的创业者都在摸着石头过河，美国有个Facebook，我们就在中国搞一个人人网；美国有个Twitter，门户网站争相推出微博；美国有个YouTube，中国诞生了优酷……

那时候，不断推进的改革开放，以及中国加入WTO等事件，扫除了要素流动的障碍，全球产业链加速向中国转移。

“产业链转移，意味着技术本身没有出现大规模的创新，但是有很多技术创新的点。当时我们投资的标准有一条，就是有技术含量。当时是市场驱动，大的市场环境摆在那里，再依靠技术支撑的项目就会成功。”肖水龙说。

2007年10月，他们从市场上募集5000万人民币，成立了创东方成长基金。这支基金一共投资了5个项目，后来全部实现IPO，投资回报约为10倍。

对创业者来说，他们照着国际上的成功经验，做出比国内同行更好的产品，就能拿到创投机构的资金，并且在市场上胜出。创东方的投资策略，一是看行业，二是看团队能力。有时候，他们遇到几千万利润的项目，投了没多久就可以报材料，推进上市流程。

创东方成立的第二年，全球金融危机爆发，市场信心受到极大打击，投资人非常谨慎。一个偶然的机会，合伙人金昂生接触到网宿科技，当时很多优秀投资机构接触过后因为经济环境而犹豫不决。创东方内部也存在争议，创始人肖水龙认为不能因为金融危机就停顿投资，好的项目还是要大胆投。

投资一年后，2009年10月30日，中国推出创业板，网宿科技登陆深交所创业板。网宿科技是金昂生在创东方投资的第一个项目，也是创东方第一家上市的投资企业。

合肥往东一百多公里，是长江边的城市芜湖。2011年冬天，创东方在那里投资了一家汽车安全系统创业公司——伯特利。几年后，伯特利上市，创东方获得了数十倍的回报。

创东方投资伯特利，看重的是创始人袁永彬及团队的能力。袁永彬是密歇根理工大学机械工程博士，曾在全球领先的汽车安全系统供应商天合汽车集团(TRW Automotive Holdings Corp.)从事汽车安全系统研发工作。

在创东方成立的最初几年，移动互联网的创业和投资正处在它荣耀和权力的巅峰时期，主宰潮流的是聚集的流量和创新的商业模式。科技项目只是很多创投基金投资组合的一部分，创东方把三分之二的资源和精力给了网宿科技和伯特利这样的项目。

不过那些年，变化在悄然发生。中国基础设施建设日臻完善，技术赶超导致差距越来越小，中国的产业转移过程逐步完成，慢慢变为产业链升级过程。“产业链升级，就不是市场繁荣驱动的机会，而是技术驱动，通过技术驱动去抢占市场。”肖水龙说，“过去基于产业转移带来了很多机会，但基于自主创新逻辑的科创投资却非常难，但是现在形势有了变化，投资的策略需要做相应调整。”

几年前，《连线》杂志也开始呼吁：是时候“山寨”中国了（It's Time To Copy China）。比如随着5G网络的搭建，中国将人工智能应用到许多细分行业和领域，在许多领域处于全球领先水平。

肖水龙和他的团队意识到，这是中国经济转型的一个侧影，一个更大的世界正在徐徐展开。2018年初，在创业进入到第二个十年之际，他们尝试了一次聚焦，把创东方的所有资源和精力都向科技领域倾斜，投资中国自主创新的项目，Long China & All In Tech。

“2018年开始，我们更加聚焦于科技创投，现在传统的项目和纯消费类的项目就不看了。”肖水龙说，“过去我们在科技类项目投资取得过一些成功，但经验不能简单复制。现在我们调整策略，以科技创新驱动为主，强调自主创新和独立知识产权，并且充分利用了之前的经验教训。我们不是简单地追逐‘硬科技’，而是强调技术与市场或产业的互动，这样的项目才有明确的资本价值。”

创东方合伙人谢玉娟

02.从技术和产业角度寻找机会

创东方完成聚焦，把目光投向以硬科技为主的科创项目时，许多策略就得跟着变化。“通过技术驱动去抢占市场，所以要从技术和产业角度来寻找机会。核心是技术，就需要看团队，看研发能力，创业者要有很强的学习能力和整合能力。”肖水龙说。

聚焦以后，创东方以投资A-B轮项目为主，兼顾一些天使轮和B轮以后的优质项目。如果已经投资的项目，后期发展良好，也会追加投资。

他们早期投资科创项目，没有对标的项目，有时候也很难找到完全相似的产品和产业，这时候投资人很难通过现有市场作出盈利预期。

现在，创东方每年大约投资20个项目，三位管理合伙人带着团队进行筛选和投资，每个团队每年投6-7个项目，平均每两个月完成一个项目。每个项目从接触到最终打款，大约要经过半年时间。每个都要经过层层把关，先是投资经理和合伙人，最后是风控会和投决会。有时候，他们还会邀请一些外部专家参加会议。

创东方考察项目，主要从团队构成、项目状况、市场空间和性价比等方面看。对于硬科技类的项目，团队构成极为重要，它决定着一个项目的技术水准。创东方很看重团队的研发能力，主要指的是正向开发能力，一种持续的研发能力。

在创东方内部，优质的硬科技项目必须满足四个条件：一是颠覆性创新的技术和产品，也就是市场上没有同等技术的产品，或者它的性价比实现了突破；二是技术上能够达到国内外领先，而不是拿着国外的技术在中国做产品；三是产品能够替代进口；四是可以填补某个市场的空白。

这样的科创企业不像消费类的项目，一两年就能做起可观的收入和利润，从技术研发到产品量产，它的成长周期普遍较长。新材料和新技术的应用，通常还会打破原有的利益格局，比如业已形成的稳定的营销关系等。

这些项目建立在科学发现和技术发明之上，技术门槛高，需要漫长的研发过程，一开始并不被市场熟悉。不过一旦在科研和技术上取得突破，就可能产生颠覆性的产品，甚至引起新的科技和产业变革，同时创造巨大的经济回报。

考虑到这些项目的成长周期，他们拉长了基金的时间。肖水龙说，创东方的基金以5+2年和7+2年为主；操作过程中采取边投边退的策略，投资三年后开始退出，等基金到期时就可以把本金全部退出来。这时候判断一个早期项目，对投资人专业眼光的要求也更高，投资的难度和风险也加大了。

创东方投资一家企业的时候，通常它们放到产业链上考量一番，它的终端是谁？合作方是谁？它的竞争对手是谁？上游的核心原材料又是谁？与同行相比，它有什么优势？

为了找到这些创业者，他们必须和学术圈、产业界保持联系和沟通。“不同的技术方向，全国甚至全世界有哪些实验室做的比较好，都得心里有数。”创东方合伙人谢玉娟说，“要去跟实验室里的关键人士保持好的沟通，去把握这种脉络。因为整个技术，往往先是发源于学术圈或者大公司的研发中心，接着再拓展到整个技术链条，然后涉及产品链条，而产品链条要植根于产业，最后运用到产业链当中。”

随着技术变迁，产业链会出现整合，没有技术含量的环节，往往毛利比较低，很容易被替代。创投机构选择项目时，通常希望投到独立成长为较大体量的公司。如果投资不慎，投资的项目会在后期被上下游公司挤压生存空间。

比如在语音识别领域，MCU（Microcontroller Unit）属于上游公司，但现在一些做MCU和芯片的公司，将一些简单的轻量级的方案会包进去，从而绕过语音识别技术公司，跟上下游客户发生业务关系。

肖水龙要求，创东方的所有投资人都要有研究能力，并且从研究和观察当中形成投资逻辑，然后再到内部讨论。同时，他还鼓励这些投资人走出去，进修跨行业的交流。

创东方的团队背景以工科为主，要么毕业于顶级理工科院校，要么毕业后在产业界有多年积累，掌握技术研发体系，即从技术到产品的过程。肖水龙本人则更倾向于招募实体产业核心岗位培养出来的人，特别是技术产品、销售市场和供应链岗位上的人才。

肖水龙说：“两种不同的投资策略，就要对应不同的VC团队，我们现在有完备的人工智能、先进制造领域的团队。”

谢玉娟是本科毕业于中国科技大学，博士毕业于新加坡国立大学工业系统工程。她在TCL旗下华星光电工作四年，经历了华星光电液晶面板从初创到成熟的过程。

2015年，她离开华星光电加入创东方时，中国人工智能创业公司正处于襁褓之中。她和同事接触了很多人工智能二维视觉的平台项目，但并没有下手，觉得项目估值偏高，另外随之四小龙不断壮大，其他的企业没有大多机会了。

与此同时，她认为三维视觉刚刚开始萌芽，团队开始寻找该领域的创业公司。不久，北京一家叫的卢深视的公司进入了谢玉娟的视野，这家公司有着非常好的应用场景以及大的数据库应用支撑。2018年6月，创东方完成对的卢深视的A轮投资。

去年秋天，谢玉娟离开深圳去了上海，他们在上海分配了5个人，两位是实习生。上海的办公室主要负责创东方在华东地区的项目。肖水龙认为，考虑到城市之间的快速追赶，优惠政策和产业链的分布，围绕城市群周边地区产业链的创业者也在涌现。

这几年合肥科技产业发展迅猛，比如光电产业京东方入驻合肥，建设第六代薄膜晶体管液晶显示器件项目，总投资达175亿元。目前，合肥是全球唯一拥有6代线、8.5代线和10.5代线三条高世代线的城市。“他们引入了京东方，把当地的产业带动起来，也受益于一些更体系化的打法。”谢玉娟说。

创东方管理合伙人金昂生

03.坚守“产业升级中的科技创新”

1999年，肖水龙到美国进修，站在纽约的街头和大学校园里，一切都是崭新的。二十年后，2019年8月，他又去了一趟纽约，感觉纽约的网速有点慢，许多地方的基础设施也显得很陈旧。而此时的中国，一个追赶中的国家，一切都是崭新的。

肖水龙说，中国时候做一些自主创新了。两年前，创东方聚焦硬科技领域的投资时，一些民营创投机构就已经募不到钱了。市场繁荣时，项目鱼龙混杂，一些项目估值疯长。随着大浪退去，一些投资机构遭遇市场的残酷洗涤，一些劣质项目退出市场。

那时候，或许正是投资一些优质早期项目的好时机。肖水龙说：“无论什么时候，你的投资标准、投资流程和投资要求不能变。不论是停下来，还是高歌猛进，都不好。”

肖水龙多次提到性价比。过去十年，是中国创业投资疯狂进击的十年，但肖水龙堪称保守。“有些项目从技术层面看是个好项目，但估值已经很高了。其实这个时候也是在纠结，有时候太高了，我们就不能去抢了，因为太高了就会有风险。最后没赚钱，你白投了。”他说。

肖水龙在一次论坛上公开称，因为保守，曾经错失了早期投资腾讯、大疆和滴滴的机会。不过，创东方创办十三年，能穿越多个经济周期存活下来，取得今天的江湖地位，很大程度上也受益于此。

谢玉娟和团队看过不少人工智能项目，除了价格，内部对具体场景的理解和落地存在争议，所以最终并没有投资。“一些听起来很热闹的项目，我们不见得参与。我们投资一个项目，主要考虑项目本身的布局和收益。”她说，“这也是创东方做事和投资的一般风格，稳健创新。”

除了不抢项目，看重性价比，肖水龙要求团队投前看得准，投后帮得深。创东方的投后服务主要有四个方面：一是战略梳理，二是规范管理，三是资源对接，四是资本运作。他们设立了专门的投后团队，再加上项目经理，对创业公司进行投后服务。

2020年春天，一场疫情打乱了数亿中国人的生活。随着大规模的人口隔离，工厂不得不停止生产，供应链开始停摆，销售渠道出现断货。一切流动的东西，又重新变得凝固了。一场疫情，让本就面临调整的创业投资领域遭遇了雪上加霜。疫情期间，肖水龙和团队都没有停下来，项目投资和投后管理还在继续。

3月9日，唯酷光电对外发布消息，获得创东方领投的数千万人民币A轮融资。创东方管理合伙人金昂生介绍说，唯酷光电的投资从去年开始接触，春节前完成签约，3月跑完流程，完成打款。

多年来，创东方一直在从事这样的科技项目投资，对其中的难点和风险点有很深的认知。创东方保持了稳健投资和创新发展的特点，但稳健的表现形式变化了，从过去项目盈利和成长的稳健性，变成技术路线的可靠性和团队的稀缺性。

唯酷光电创始人李风华，曾经在芝加哥大学和美国肯特州立大学液晶研究所读书，博士毕业后去了硅谷，从事光电产品研发。2014年，他回到深圳，创办了一家叫唯酷光电的公司，主攻柔性液晶材料。

最初，他们希望通过这种新材料替代黑板和粉笔的书写，后者在使用过程中散发粉尘，会让长期接触者患上咽炎和肺炎。后来发现，除了手写板，这项技术有着更广阔的想象空间，还可能用于汽车、手机、眼镜和头盔等的调光玻璃材料。液晶调光玻璃将为汽车车窗和建筑玻璃带来一次技术升级的大应用。

金昂生先后于清华大学、中国人民大学获得学士和硕士学位，后来在深圳水务集团和中兴通讯工作超过十年。2008年金融危机横扫全球的前夜，他离开实业界，加入创业仅半年的创东方。

在金昂生和团队看来，唯酷光电这样的企业，必须在国际舞台上与其他国家的同行进行竞争。创东方专注科技型投资没有变，但被投资企业的成长逻辑发生了变化，从市场驱动技术壁垒变成了技术渠道整合资源。

中国用了四十多年时间融入全球贸易，不仅成就了自身的增长奇迹，还改变了世界格局。1980年改革开放起步的时候，中国制造业增加值仅占全球1.5%，现在是28%，为全球之首。今天，中国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家。

围绕这些工业门类，中国正在涌现大量创新创业企业。创东方看好下一个十年中国在科技领域的创业和投资机会。将会加大“产业升级中的科技创新”这一投资主线的投入。

不过，未来这些领域的项目估值，可能不再像过去几年那么疯狂。金昂生说，硬科技不同于消费互联网，它是一个慢工出细活的过程。然而一旦实现技术突破，完成市场导入过程，也会进入一个大的爆发阶段。总体上来说，硬科技领域的投资回报率，并不比移动互联网低。