每个人都有必要认真学习“财务报表分析”这门基本功

编者按：本文来自微信公众号“互联网怪盗团”（ID:TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培，36氪经授权发布。

我在大学里学的是金融专业，还真学了不少课程，花了大量时间精力。然而，时至今日，绝大部分课程已经用不上了。准确的说，从踏入社会、开始工作的那一刻起，在金融学本科阶段学习的知识，绝大部分就用不上了：

• 宏观经济学、微观经济学这些理论，我们很少在现实中使用。计量经济学就更不用说了，即便是金融机构的宏观分析师也只使用其中较浅的部分。

• 货币金融学，我从来没理解过，好像同学里也没有能理解的——但是大家还是从事了货币相关的工作，说明这门课应该没用。

• 统计学，基本上所有人一出校门就忘光了，分不清“相关性”和“因果性”的大有人在；只有做量化的人还会频繁使用。

• 资本市场理论、投资学，这些以“有效市场假说”为基础的知识，从头到尾就没人当真——如果市场真的“有效”了，还要金融业干嘛？精神分裂吗？

• 金融衍生品定价，需要深厚的数学基础，但是只对一小撮从业人员有用；对于不做金融工程和衍生品交易的人来说，毕业后绝不会用到。

• 公司财务，看起来很有用，其实大而无当，对实务操作几乎毫无用处；如果学的太认真反而有害，毕竟做人不能太入戏。

上述大部分课程，如果你考CFA或者读MBA，还要再学一遍；再学也只是为了再忘。在现实中，如果不搞学术，如果不去从事一些特别前沿、特别狭窄的金融实务，那么这些知识的用处确实不大——只能作为“通识教育”的一部分，提供认识世界的基础，不能直接派上用场。

但是，有一门课例外，不仅有用，而且有大用；不仅对工作有用，而且对个人财富有用；不仅对金融从业人员有用，而且对非金融、但是与金融市场沾边的人有用。这就是财务报表分析。

我经常在朋友圈看到Python编程广告：“学编程要从娃娃抓起”，“中年人学编程还不晚”，“Python有助于提高逻辑思维”……Python有没有那么大的神通，我不知道；但是财务报表分析确实很有神通。毫不夸张的说，如果没有基本的财务报表分析能力，做上市公司分析时就等于瞎子；如果不具备深厚的财务报表分析经验，就不可能得出任何有意义的公司研究结论。

所有上市公司和一部分大型非上市公司，会定期发布财报。财报有三张表：资产负债表、损益表、现金流量表（其实还有第四张表，但是一般不去分析）。财务报表有正文、有脚注，前面还有“管理层讨论和分析”；它们都由会计师事务所审计，由公司高管签字负责，具备法律效力。财务报表是我们能获得的关于上市公司（以及部分非上市公司）的最权威、最详细、最有可比性的公开信息。

读了那么多书，也就财务报表分析最有用

在A股市场，一直流传着一种奇怪的观点：财务报表不重要，没必要分析，重要的是跟上市公司高管“勾兑”。记得2011年，我对一位前同事（也是券商分析师）说：“做投资、做研究，一定要练好基本功，读熟三张表，吸收其中的一切有效信息。”

没想到，这位前同事并不认可。他认为，A股的财报全是假的，就是上市公司董事长、董秘一张嘴说了算，研究起来毫无价值；不如去跟董秘喝酒，或许还能套到一些真实消息。附带说一句，这位分析师也是金融学科班出身，这再次证明金融学高等教育是没有什么实用价值的。

这代表了A股市场很多“老油条”的心声，也恰恰是完全不懂财务报表、完全没练过基本功的象征——你可以造假，可是总不能完全凭空造假。如果你是上市公司董事长，你要做出虚假的利润，那么你：

• 要么虚增收入，这涉及收入确认政策，以及资产负债表里的多个与应收账款/客户预存款/递延收入相关的科目。

• 要么少计成本/费用，这涉及成本费用摊销政策，以及资产负债表里的多个与存货/应记费用/应记员工薪酬相关的科目。

• 要么依靠投资收益/公允价值变动收益/退税/补贴等一次性因素，这些因素在损益表上皆有专门的科目，一目了然。

• 如果上述皆无效，则只能赤裸裸地虚构客户原始单据、篡改业务数据，这是最容易露出马脚的——当年的东南融通就是因此而死。

• 当然，在大A股市场，一切皆有可能，例如银行存款突然消失、底播扇贝今年死了明年又回来了，都是真实发生过的。

复式会计法是人类历史上最伟大的发明之一。在现代财务准则下，要长期地、严重地做假账而不被发现，可能性趋近于零。任何造假的公司，其财务报表的一个或多个重要科目均会出现异常——有时横向对比的异常，有时是与历史对比的异常。凡是认为“董事长、董秘一张嘴就能随便说个利润”的人，显然在大学里没认真听过课，CFA也白考了，可能连证券从业资格考试都是抄的。

财务报表分析不仅能辨别造假，还能发现公司运营风险。2008年，我还在研究光伏行业，中概股市场有一家超级热门公司，叫做赛维ldk。这家公司发展非常迅速，老板彭小峰一度成为中国首富。这家公司的投资人也以风格刚猛著称，在社交媒体上以“死全家”为口头禅，包括：“如果LDK不成为全球最大光伏企业，我就死全家！”以及“如果你拿了黑钱，在黑LDK，你给我死全家！”可能他们特别痛恨自己的家人，对于搞死自己全家有一种奇怪的执著。

当时我工作还没多久，用了整整两个月的时间研究LDK及竞争对手的三张表。虽然我不熟悉光伏行业，但是我当时的上司是光伏行业资深大牛（后来担任了某上市光伏企业的董事长），能从业务角度随时向我提供知识。在查阅了大量参考资料、做了大量模型工作之后，我们的结论是：

• LDK正在建设的多晶硅工厂，耗费了大量现金，导致多项财务指标非常不健康。更严重的是，LDK手中的现金很难撑到多晶硅工厂建成的那一天。

• LDK的策略是先从客户那里收钱，用预付款去建工厂；然而，在2008年9月多晶硅价格暴跌之后，很少有客户愿意继续预付，甚至提出重新商谈合约价格，从而导致了“先收钱后建厂”的策略破灭。

• 鉴于2008年下半年，全球多晶硅价格暴跌了75%，那么即使LDK的工厂建成，收入和现金流预期也必须下调，从而导致未来3-5年LDK一直陷入资金链断裂的危机。

• 如果LDK暂停建设多晶硅工厂呢？那么它就会对客户违约，因为它已经收了大笔预付款并承诺发货了。如果它违约，被客户告上法庭、被迫退回预付款，那么它破产的会更快。

• 在金融危机爆发前，LDK已经穷尽了一切融资渠道：从银行（包括商业银行和政策性银行）大量贷款，在美股市场融资（最后一次增发了2亿美元），推迟支付土地和工程款项，等等。它已经没有任何融资余地了。

毫无疑问，我们发出的“建议客户卖出LDK”的报告取得了巨大成功。直到五年后，我的一个对冲基金交易员朋友还对此津津乐道，他不仅说服了自己的机构做空，还通过个人账户做空大赚了一笔。LDK的股价再也没有收复过金融危机前的高峰，2011年以后一直亏损，最终于2015年破产重组、退市。

熟读财务报表，不但有肉吃，而且有冰淇淋吃

搞笑的是，在LDK资产负债表濒临崩溃的同时，管理层还在到处“勾兑”，不但在国内忽悠中概股投资人，还不停地出席伦敦、纽约乃至法兰克福的会议和路演。他们坚持认为，多晶硅价格会反弹，而且工厂建设推迟一年问题不大——我们的财务模型显示，多晶硅价格需要反弹三倍才能让LDK“浮出水面”，而工厂建设推迟则会立即导致对客户违约。相信管理层“勾兑”的人，最后看着LDK股价从40美元跌到了0.4美元。

2009年底，我改为研究软件行业了。当时软件并非A股市场的热门，与后来的TMT大牛市完全不可同日而语。软件行业最大的问题是估值偏高，市盈率超过30倍的大有人在，低于20倍的几乎没有。按照传统的P/E/G理论，市盈率超过30倍就需要盈利增速达到30%，否则就是高估；那么软件行业肯定是整体上高估了。

问题在于，软件上市公司绝大部分都有巨额现金储备，一部分来自上市超募资金，另一部分来自软件行业自身的强劲现金流（注：不是所有软件公司都是现金牛，但是有一些是）。而且，软件是一门轻资产生意，几乎不需要固定资产，也就没有负债。只要改用EV/EBIT这个指标，软件公司的估值倍数就会大减，有些甚至会立减一半。由于A股市场并不习惯EV/EBIT指标，这个估值释放的过程花了好几年才完成；这是通过非常基础的财务分析就能得出的结论。

事实上，对于规模很大、处于市场焦点的公司，仍然可以通过财务报表分析得到新知识。例如，腾讯的经营现金流一直远远高于净利润，递延收入与营业收入的比例也是全部同行里最高的，甚至高于网易这样游戏占比极高的公司（注：递延收入的主要来源是游戏充值）。如果你只看损益表，那么腾讯的扣非净利润比阿里低40%左右，而市值反而更高，似乎很不合理；但是看了现金流量表就会发现，腾讯的经营现金流一直与阿里处于类似水平，这就非常合理了。

由于疫情影响，2020年的大部分时间，我都在家里宅着不敢动，从而无法进行任何公司调研或草根调研。在此期间，最大的乐趣就是读财报了——三张表读起来其乐无穷，尤其是一个一个读脚注的时候。很多你想知道的事实，愿意花大钱请专家询问的事实，苦苦寻求但是始终得不到答案的事实，在财报及其脚注里都有：

• 员工薪酬情况可以从资产负债表的脚注，或者直接从现金流量表中得出；但是要注意，薪酬的平均值不代表一切。

• 固定资产投资的详情以及折旧政策，在财报脚注均有详尽披露；有时候你甚至可以判断出公司是在何年何月搬进新办公楼的。

• 对于研发情况，除了损益表的研发费用之外，还可以看资产负债表中关于研发成果（研发费用资本化/专利权）的科目，顺便看看研发费用到底花到了什么地方——大部分时候是员工薪酬。

• 销售费用的脚注也特别值得研究，看看公司究竟花了多少钱打广告（注：广告费也可能计入销货成本），以及差旅费、会务费究竟有没有收缩。

• 对外投资就更不用说了，A股的规定是要详细披露，港股、美股大部分也会自愿详细披露，可以从中得到大量财务和战略上的知识。

把财报作为一个孤立的点去读，只能解决三分之一的问题；把同行业、同市场公司的财报结合起来读，可以解决一半的问题；再结合管理层对外交流、新闻稿、草根调研、第三方数据等信息，应该可以解决三分之二的问题。我们永远无法得知百分之百的真相，但是可以无限逼近真相。

财务报表分析是我学过最有用的课程，也是最不容易忘记的课程。我希望每个人都去学习它，学会了也不要忘记它。我不知道具体该用什么教材学，因为我不是卖课的，也远离学校很久了。我只想说：态度上正确了，思想上重视了，就成功了一半。

所以，从今天开始，少读真假难辨的小道消息，少依赖所谓的“勾兑”，我们多读一些财务报表吧。