中国版“纳斯达克”成长启示录：如何孕育伟大公司？

编者按：本文来自经济观察网，作者：郑一真 姜鑫，36氪经授权转发。

错过了阿里巴巴（NASDAQ:BABA）、腾讯（0700.HK）、百度（NASDAQ:BIDU）——这样最能代表中国新经济方向的互联网巨头，也无缘类似趣店（NYSE:QD）一样虽饱受争议但代表某种普惠金融创新的金融科技公司，行至八年历史节点的中国创业板是否需要回望下——中国版“纳斯达克”成长之路？

690家上市企业，总股本2.15万亿股，总市值5.59万亿元，板块市值增长34.74倍，市场累计成交3.62万亿股，成交金额82.13万亿元，这是创业板上市八周年的成绩单。

指数来看，八年间，创业板指从最初的900多点，在2012年12月跌落至历史低位584点，随后蹿升至去年牛市期间的4037点，现在指数随估值回落至1900点左右。

“你有故事吗？”、“你的业绩好吗？”当下，机构投资者“语境”的转换昭示创业板的理性估值正在回归……但同时，创业板颇受市场诘问的另一面是：对落后企业的出清与双创企业的包容。通俗而言是指，需要完善退市制度、放宽创业板企业的融资条件等。

加之，2017年以来，截止10月27日，创业板指累计跌幅约4.6%。而同期纳斯达克指数上涨约20.7%；创业板之表现缘何低迷？这与其“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”的设立初衷是否相符？十九大报告中，“创新”是一个重要关键词，可谓创新引领发展，创业成就梦想。

“走中国特色的中间路线”市场传来这样的声音！正如，北京某大型券商分析师认为，审核制与当前中国散户为主导的市场机构、与监管层对投资者保护的导向均有关系，并不是创业板一个板块的问题，而要放在中国整个经济环境去理解。

一名接近深交所的投行高管认为创业板是孕育中国新经济的母体，代表未来中国未来新兴经济的发展方向。随着中国催生创新经济的环境逐步完善，未来创业板也会承接更多这样的企业上市，而在这个过程中的制度改革，结合中国当前的金融监管环境来看，也未必一步到位去建立美国那样以信披为主的制度，而相反，一条更为稳妥的中间道路或许更适合国情。

“创业板让我们坚持下来”

“上市第一天很开心，之前一直觉得上市还不是很确定，我们还是一家小公司，还不知道能不能上，心里也一直在打鼓。没想到特别幸运，我们从2010年初开始准备到2011年，一年的时间就顺利上市了。”在北京北五环边上朝来高科技产业园区一栋设计简洁、时尚的办公楼里，东方国信科技股份有限公司董秘刘彦斐和经济观察报记者回忆上市第一天的喜悦心情。东方国信是创业板最早一批上市公司，证券代码300166.SZ，即第166家上市企业。刘彦斐也在上市前一年来到了东方国信，筹划公司的上市准备工作。

创业板的成立可谓一波三折，最终于2009年10月30日在万众期待中登场。它的适时出现，不仅是让东方国信这样的企业存活下来，更让其有机会和资源成为行业龙头。

如果没有创业板，或许东方国信现在还在生存的边缘挣扎。

东方国信的两位创始人管连平与霍卫平均是国企出身，一开始下海是基于国外数据软件进行二次开发，满足国内电信运营商的数据需求。而这类业务的特点是垫资运营，大客户电信运营商都是先干活后给钱，回款时间特别慢，现金流对公司来说尤为关键。

为符合上市要求，东方国信开始聘请券商、律所等中介机构，梳理公司的财务体系，规范和完善公司制度和治理结构，设立董事会、监事会以及其他的委员会。

上市之后，资本市场的平台为东方国信提供了更多的融资手段，其先后收购一些行业性的大数据公司，比如北科亿力和科瑞明分别从事冶金工业和金融行业应用软件开发业务，还有英国工业大数据服务公司Cotopaxi　Limited，快速实现业务版图的拓展，降低对电信业务的依赖程度，当前非电信业务占公司总营收近40%。去年东方电信通过非公开发行也融到18亿元，加强其研发实力，为公司的长期发展打好了基础。

如今，东方国信已经从当初电信运营商服务的数据分析公司，发展成为具备自主研发实力，同时横跨电信、金融、政府、医疗等七大板块的企业大数据服务商，市值146亿元。其目前是，联通与电信最大的BI应用软件供应商，公司年净利润从上市之初的5700万增长到3.3个亿，最近几年的营收和利润的年均复合增长率都在50%以上。

刘彦斐坦言，“最后是创业板让我们坚持下来，并逐渐发展壮大。监管机构成立创业板还是非常好的，经过八年的发展也整个创业板都做起来了，对于促进成长型的中小企业的快速发展，作用还是非常大的。”

同样享受创业板制度红利的，还有和东方国信同一年上市的捷成股份（300182.SZ）。近7年时间，捷成股份从最初的音视频整体技术解决方案公司，成长为一家综合的传媒公司，净利润也由上市初的1个亿迅速扩大到去年的近10亿元规模，市值从最初的几十亿元发展到两百四五十亿元。捷成股份董秘游尤对经济观察报记者表示，其中变化和成长还是蛮多的，、捷成股份也先后做了多次的发行股份购买资产，借助资本平台去衍生出十来倍的一个增长。“整体来说，我们还是得益于行业，得益于中国A股创业板的资本市场的建设。创业板给我们这些融资条件和环境，让我们有了这样的提升，我们还是感恩的。”

跑偏与纠偏：你有故事吗？

从首批创业板上市的28家，到现在的690家，创业板不断践行其最初设立的宗旨——促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。而回望创业板的发展历程，远不止其宗旨这么简单。八年来，创业板指从最初的900多点，跌落至历史低位584点，随后蹿升至去年牛市期间的4037点，现在在1900点上下徘徊，期间多少光荣与梦想、疯狂与幻灭的故事令市场唏嘘。

市场对于创业板最深刻的印象莫过于2015年的令全民疯狂的“造富神话”。曾经的风口企业全通教育、安硕信息、暴风集团等股价突破过300元大关，乐视网一度17倍的涨幅夺得创业板8年个股涨幅之冠。曾经中国的女首富周群飞就诞生于创业板，蓝思科技的CEO周群飞在公司股价见顶（151.59元）时问鼎中国女首富。如今多数“网红股”风光不再，却成为市场争议与反思的焦点。

“你有故事吗？”刘彦斐记得在2014年至2015年间，靠讲故事、讲概念拉高上市公司股价盛行的时候，机构投资者来公司调研最关心的就是这个问题。“没有人愿意静心去听公司的业务，大家都最想听故事，故事讲得好，股价就上来了，整个市场就非常不理性。经历了市场波动后，机构的投资者慢慢开始变得非常理性，现在还是要看业绩，调研的时候拆得特别细，每一块业务未来发展怎么样，你要给他讲一个大的故事，未来这块怎么样，大家都不认。”

创业板当前的估值已经接近纳斯达克，在40余倍左右，而2015年的高峰期，是纳斯达克的两倍。多位接受经济观察报记者采访的董秘、机构投资者以及投行人士均表示，这是创业板的理性回归。市场的转变离不开监管的政策导向，包括IPO提速、再融资受限、减持新政以及严控跨界并购重组等。

2016年6月份市场传言证监会叫停涉及互联网金融、游戏、影视、VR行业的跨界并购，这四大行业也正是当时特别善于讲故事的风口行业。同年9月份，证监会发布“史上最严重组新规”，强制披露大股东减持计划，缩短停牌时间，打击“跟风式”、“忽悠式”重组。2017年2月份，证监会又发布定增新规，提高对增发比例和定增发行间隔的要求，进一步规范和限制上市公司并购重组的融资渠道。

这一系列的政策环环相扣，层层加码。最新的数据也可以发现，创业板的并购热情骤减。最近三年，创业板并购规模为788亿元、2144亿元、2032亿元，而截至7月份，今年以来只有144亿元。不过，并购重组的业绩承诺期限一般为3年，明年将有大量的并购资产业绩承诺到期，这也成为悬在创业板身上的“达摩克利斯之剑之剑”。

在启明资管董事长兼基金经理李坚看来，创业板的调整是一个估值回归的过程，尤其是之前的外延式并购引发了企业的业绩大幅增长，而并购未必都是带来正向效应的。创业板中小企业居多，发展过程中遇到行业发展瓶颈也是正常的，合理的外延式并购有利于企业的业绩增长，也对应有利于市场的做大。关键是一部分企业乱并购，伪市值管理引发了管理层的打击。目前看管理层控制跨行业并购的措施是正确的，让企业专注主营。目前经过两年多的调整，创业板的泡沫已经得到了很大程度的遏制，优秀企业已经开始重新体现他的价值。

上市公司亦乐于见到这样的变化。在游尤看来，整个市场的监管趋严也是个大趋势，作为创业板上市公司，我们也会积极配合也支持这样的一个大趋势。“大浪淘沙，希望能够留在板块上是越来越好的一个公司。在当前的监管导向下，对做的好的公司有一定倾斜与支持。规范运营的公司才会给与一个更高的估值。”

虽然创业板成立之初也面临“三高”的诟病——高发行价、高市盈率、超高的募集资金，但是作为代表新兴行业的板块，市场仍对其一定程度的估值溢价持有包容的心态。爱尔眼科市值从上市之初的60多亿元发展到现在的430多亿元，开始市盈率为80倍，现在则在60倍左右。“当时看来很贵，但有些公司的业绩是兑现，现在的市值也远远超越当时的水平”，上善若水侯安杨董事长对经济观察报记者表示。

侯安杨自2004年进入股市，从最开始价值股投资体系慢慢发展出自己的一套成长股投资体系。“对创业板，或者成长型企业来说，不能单纯地以市盈率去评判。对于成长股来说，我们更多地从商业研究的角度入手，研究公司怎么赚钱，现在这个价格是否划算。事实上，对估值的理解，是很主观的事情。”

其对商业模式的研究也源于看到早期天使投资，即对高风险高收益的新兴企业的早期投资兴起之后，对当时盛行的商业模式之颠覆。“原来，一个正常的公司从小到大，投入生产赚到钱之后就去开拓市场，但是从金融资本介入之后，像美国的亚马逊（(NASDAQ:AMZN)）、中国的滴滴，这些公司先不考虑盈利，先去扩张市场份额。如果你比较正统的去看市盈率高还是低并不合适，像亚马逊、Netflix　(NASDAQ:NFLX)　一直没有盈利，但是股价却涨个不停。”

孕育伟大公司的可能性

这种商业模式的快速迭代更新，是对标纳斯达克的创业板成立伊始没有预料到的。也由于中国资本市场特有的国情和种种限制，中国的创业板错过了阿里巴巴、腾讯、百度这样的最能代表中国新经济方向的互联网巨头，也无缘趣店这样虽然饱受争议却代表一种普惠金融创新的金融科技公司。

有“中国风险投资之父”之称的成思危，最早于1999年提交了《关于借鉴外国经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》，被认为开启了中国设立创业板的征程。不久，美国纳斯达克神话随着互联网泡沫一起破灭，对标纳市的中国创业板也暂且搁置。直到2006年下半年，时任中国证监会主席的尚福林才表示将适时推出创业板。从2007年的框架初定到2009年10月底的开板启动，创业板经历了2年多的充分准备。2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，简化了上市的发行条件，注册制也正在筹划之中。

当初第一批上市的28家企业，包括神州泰乐、乐普医疗、爱尔眼科、机器人等，随着创业板一起，已经发展成为行业标杆或者龙头。德尔集团副总经理张锐认为，创业板的成立与发展，是完善多层次资本市场的必经之路。成为了中国资本市场不可或缺的一部分，基本实现了设立之初“满足企业自主创新的融资需要；为自主创新提供了激励机制；为自主创新建立了优胜劣汰机制，提高社会整体的创新效率”的目标。

截止2017年9月30日，684家创业板公司中，638家拥有高新技术企业资格，600家拥有核心专利技术，252家拥有国家火炬计划项目。对于创新成长型的企业，某中型券商分析师向经济观察报记者解释道，一般看指标，一方面看销售收入的增速，增速保持上下5%左右的波动，只符合经济平均增速的预期，不是一个新兴行业的；但如果保持30%以上到50%，甚至是更高水平，那么基本上就界定为一个成长期，就可以说是一个新兴行业。另一方面，可能也要根据整个科技、消费的前景去断定，这个行业到底处于产业周期的什么阶段。

而问题在于，2010年的成长型行业现在不一定是一个新兴行业了，上述分析师表示，新经济的定义是逐渐变化的，以前的新经济是逐渐变成老经济的。如果还是按照以前的定义去发行的话，可能一些公司不一定代表着最新的方向了。现在很多的上市公司，所在行业已经逐渐没落了，但是这些企业还存在，没有调整出去，那么经济发展的好处就没办法被中国的资本市场感受到的。

的确，加大退市比例是市场的共同期待。深圳承泽资产管理有限公司CEO曹雄飞认为，未来应该从制度建设上加快上市公司淘汰机制，让新陈代谢成为常态，才能保证创业板市场长期健康稳定成长。创业板这几年来仅有一家公司欣泰电器因涉嫌欺诈退市，星石投资表示，退市制度不完善，创业板成为一个只出不进的市场，无论多差的公司也不必担心退市，也是当前创业板面临的主要问题之一。

事实上，现在的IPO加速事实上也是一种改革。上述接近深交所的北京投行高管人士看来，“快速地清库存，把很多不行的公司淘汰出去，本身也是在给好公司让地方。所谓的板块改革，就看其是否真的能代表当前经济，如果创业板中每家企业上市都要排个两三年，那么好企业很快就拖成上一拨旧经济企业了。创业板最重要的还是能够快速反应经济发展中最前沿的一面，这也是当时设立创业板的初衷，然后去支持实体经济。”

除了落后企业没有出清之外，对双创企业的包容度不够也一直为市场诟病。相比而言纳斯达克拥有5400家上市公司，我国的创业板还没有完全发挥其为中小企业融资的作用。

北京某大型券商投行人士看来，商业模式已经转变，诸如阿里巴巴这样的互联网企业需要不停地融资去布局做生态。创业板每次融资都需要监管层批，这样的安排很不灵活。另外，制度设计上，A股需要同股同权，不认AB股，不认VIE这些特殊的股权安排，这就注定创业板上市之前不是一个独角兽企业，像小米、滴滴这样的未上市企业，多次融资之后创始人肯定是通过特殊方式来保持控制权，而这样就不能满足创业板上市的要求。

上述不愿具名的上市公司董秘也表示，希望能够得到跟主板一样的融资条件，目前主板、中小板的融资条件其实较创业板更为宽松，比如非公开发行，融资对象不超5名，但主板10名；比如公司债，需要资产负债率高于45%，但主板并没有这一限制。

从投资圈的角度，上述某投行高管认为，一些伟大的企业仍在孕育阶段，未来也极有可能会出现创业板上。以神经科学、互联网、人工智能等高科技企业最近几年才逐渐在国内兴起，而以前创投圈都是美元的圈子，BAT都有外资股东的身影，当然首选也是美国的纳斯达克或者香港的创业板。“不是有一个创业板板就立刻就承接了，虽然有一些上市条件卡在这里，但是说到底还是整个的市场环境，人家的资本环境孕育新经济的公司确实是得有一个过程。”据其了解，创投圈一大把企业将来还是想做国内上市。

“走中国特色的中间路线”

不忘初心，方得始终。中国的创业板能不能发展成美国的纳斯达克，需不需要发展成美国的纳斯达克？监管层、上市公司、中介机构也在市场转变中思考，而这个过程中，对于创业板的认知也在发生一些改变。事实上，主板与创业板的发审委合并，而在大家的感知中，创业板与主板的界限也变得不那么明晰。

创业板的上市门槛较主板与中小板低，在普遍的认知中，创业板的公司相比主板和中小板更追求“以小为美”。上市门槛来看，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定上市门槛是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。主板则要求三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元。

上述大型券商投行人士告诉记者，一般推荐企业上A股主要看净利润的规模，最大的去创业板，次之的去中小板，然后去创业板。”中国的市场是监管导向的市场，审核标准的趋同，创业板本身有更高的净利润的要求，同时弱化成长的要求，也会导致创业板的公司除了高增长的行业，也会增加一些普通的企业。

但是，作为一家创业板的上市公司董秘，游尤并不认为创业板就一定要小公司。“我们并没有把自己定义为一家小公司，而是希望做到这个细分行业龙头。创业板最好能够体现的是一个中国新经济或者是未来发展方向。”

上述接近深交所的投行高管曾经也在创投圈工作过，在他看来，创业板也并不一定非要以小著称，对于创业板的定位，他有自己的理解——“支持小微企业也不一定是创业板做的事，更重要的是新兴行业和新兴群体，从这一角度来讲，我倒是觉得规模、行业主板和创业板趋同不是最重要。一个公司要发布某个板，他自己也会掂量，和这一帮大银行、金融机构，石油石化、钢铁在一起，排在一个指数里合不合适。”

虽然创业板开市的初衷是为创投企业提供一个退出的通道，有利于更多的资本的投入和产出以及退出，但由于在中国不是注册制，而是审核制，导致创业板企业和主板企业同样要核准方式上市，这样来看，创业板在中国并不是初设时的味道。

但是，长远来看，上述高管认为，“创业板就像一个孕育中国新经济的母体，美国这样以披露制为主的体系，可能也不见得特别适合中国，大概率还是会有一个中间路线，走稳一点，走一条中国特色的路线。”

还是可以将创业板和注册制联系起来的，上述高管表示，看起来注册制在维持稳定的前提下肯定应该还是未来的第一个大方向，加速发行就是一种体现。但他也坦言，在现有的法律框架下，创业板本身可以动的空间并不是特别大，更多的可能也是微观调整，包括尽量去吸引一些新兴的行业和商业模式等，又比如说创业企业说累积亏损的问题是否能在现有的法规下做一些调整。“修改发售条件、以信息披露为主的注册制等，这些问题其实是需要修法的，现阶段我觉得应该还是以小修小补为主。”

（实习生李晟、偶悦、黄蕾亦对本文有贡献）