资本控股“大变身”：左手投资，右手经营

编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID:thecapital），作者 张叶，36氪经授权发布。

当下市场和经济环境中，机构投资一家公司成为控股股东，通过经营管理促进企业发展的案例正在越来越多。扮演“企业经营者”的投资机构成为了产业发展不可或缺的角色。但重资金、高成本的投入，使得“控股投资”的模式更加有壁垒、有难度。

商业世界里，往往“逆水行舟，不进则退”。

2020年，新冠疫情对经济影响严重，民营企业甚至包括上市公司都在思考如何避险。在经济增长放缓的大背景下，高速发展的企业需要寻找到新的业务增长点，借助外部力量，包括资金、技术、人才等不同层面支持，实现团队更新、技术赋能或者商业模式转型。

由此，控制权交易市场开始活跃。但实际上，无论是实力雄厚的老牌机构高瓴、中信资本，还是一些产业思维浓厚的机构，比如丰年资本等，都早已涌入了控股投资的浪潮。

“天时地利与人和”，控股投资风正起

控股并购可以最大限度地提高并购效率和资金使用效率，这在美国市场早已是主流形式，但在中国尚未完全流行。

在美国，只有像黑石、凯雷、KKR、TPG等这样顶级的PE机构才会更多涉及控股型投资。以KKR为例，投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司及大学基金，以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。

值得注意的是，目前海外市场活跃的外资并购型PE，包括高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋等，纷纷开始在中国募集相关并购基金，并购市场的竞争越来越激烈，中国控股投资正当时。

“全球并购的失败率在70%以上，而在中国，这一数字还要更高。” 京东战投负责人胡宁峰在融资中国2020（第六届）股权产业投资峰会上提到，“当下，中国并购市场正处在‘天时地利与人和’的阶段。”

近年来，我们先后看到高瓴控股百丽、中信资本控股麦当劳...一桩桩一件件的控股并购案例背后，折射的正是中国资本市场上，强实力投资机构对“控股投资”的重仓和加码。

丰年资本合伙人赵丰也告诉融中财经，过去企业管理往往太过粗放，机构控股投资，精细化运作之后势必重新激活企业的经营管理水平，实现资源优化配置，进一步推动企业的增长。随着中国产业过去三四十年的发展，劳动红利的消耗，未来存在的发展动力就是管理红利。加码控股投资，正是投资机构构建未来发展核心能力的最佳时机。

经济发展已经进入新常态，投资机构主动收购一家公司成为控股股东，通过经营管理提升公司业绩，并把被收购公司推向资本市场的案例逐步增多。

当下市场和经济环境，经济下行趋势明显，资源和资本都越来越向头部企业集中，但有些拥有较好的技术和资源的中小企业还没有得到更多资金和资源的支持，依靠自身发展存在较大阻力。天堂硅谷资产管理集团合伙人周旼也认为，市场会涌现出一批估值低、价值高的企业，这也为控股投资创造了机会。

巨头养成计划，尽享企业增值收益

目前，国内并购基金主要分为“控股型”和“参股型”。从“控股投资”主要模式来看，大致分为两大类：

• 第一类，投资机构与上市公司建立并购基金，并重新为上市公司搭建财务结构。

• 第二类，通过收购拿下一家公司的控制权，对之进行并购重组、改善运营，甚至更换管理层等操作，推动企业发展。典型案例如：中信资本控股麦当劳、高瓴控股百丽，以及包括丰年资本控股达利凯普等等。

高瓴对百丽涉资531亿港元的控股并购，媒体评论“这是高瓴亲身下场、从金融家变身为企业经营者的真正一跃，也是其产业并购整合付之实操并加以验证的最好案例。”某大型PE合伙人也评价这次交易：“高瓴要的是对生态内公司巨大的、乃至绝对意义上的话语权。”

而中信资本本身是多元化的混合所有制企业，对麦当劳采取的也是董事会对企业进行管理。这种方式基本锁定了大股东背后的附带资源，使企业在产品市场上更具竞争优势。中信加入后不久，也确实促成了麦当劳中国和融创、恒大、碧桂园等地产公司的合作。

丰年资本控股高端制造企业“达利凯普”是另一个在中国资本下控股企业的代表案例。

作为一家位于东北大连的、专业生产高Q值瓷介电容器的企业，达利凯普过去基于历史、制度、人才的限制，局限于单一产品、小批量产出等现状。丰年控股后，帮助企业确定了多品类平台化和全球化发展策略，同时在产品理念、生产理念、技术管理、销售理念、人才理念等方面进行更新升级。如今，企业产品无论是在MRI核磁医疗影像系统、半导体设备、工业激光设备等领域，其市场占有率都处于领先地位。

有能力的资本不仅是挖掘好的技术和产品，更是基于深耕产业并深入了解企业的情况下，对其进行“管理赋能”，抓住发展窗口期，发展成为一家世界一流的企业。

“对上市公司的控股型收购，往往是因为这些上市公司主营突出但存在不同程度的路径依赖，如果不注入新生产力与新资本要素，当前或者将来势必会面临现实的发展瓶颈。” 周旼告诉融中财经。

控股只是第一步，后续的管理和退出才是关键

“控股投资”被不少业内人士认为是今年的关键词之一，但市场升温背后，机构如何与企业创始团队磨合、实现双方利益最大化也成为了真正的挑战。

鼎晖投资创新与成长基金执行董事柳丹告诉记者，在筛选控股标的时，鼎辉的规则是看三个“是否”——是否是行业龙头、是否有较大提升潜力，是否有明确的交易获利机会。

“控股可行性主要看股比和实际业务控制程度。控股后，鼎辉一般会在人事、机制和业务上对企业提供帮忙，改善状况、优化结构、激励团队。比如我们控股一家成熟期企业后，对新生代管理层做了ESOP激励，效果非常好，既保持了稳定，也提升了业绩，超出了预期。

实际上，控股其实只是第一步，后续的管理和退出才是关键。丰年资本赵丰认为，好的控股投资模式不仅仅是资本的博弈，更是躬身于企业之中，助推产业和企业的快速发展。

现阶段，对标的企业进行全方位经营赋能，辅助搭建优秀的管理体系，助力赋能企业的经营管理，越来越多的受到机构重视。这时需要资本方具有深刻的产业理解以及企业思维，完成团队的构建，并具有完整的企业管理体系。

多数资本已经根据中国资本市场以及产业特有情况，针对企业管理最本质、最核心的痛点构建经营管理体系。包括丰年资本吸收丹纳赫、GE等理念形成的丰年经营管理体系，系统化地帮助制造企业在经营环节实现贯通和改善。

此外，周旼表示，制造业是产业链非常长的行业，任何一个环节拖累都会极大影响产业链的健康发展。今年，疫情影响了部分企业正常经营，从而也影响了资本运作。“不过，制造业控股投资标的多为投资与自身产业相关的企业，而且固定资产较重、投资回收期较长，在较好的产业协同和并购后，会给机构和企业带来新一轮的生机和回报。”

“具备资本、资源及产业思维的机构，才有机会突出重围”

中国本土的PE股权基金大体从2013年开始逐步重视专业化投资和投后管理工作，经过七八年发展，已经积累了较多的行业资源和金融资源，从而推动了金融资本对实体企业的收购。

金融企业有较强的资本运作能力，且能通过巧妙的交易结构设计、金融资源的整合，与实体企业优势互补。但对机构而言，最大的挑战一是收购后企业的发展与管理，二是面临对收购活动的监管。

“这两方面也是机构在进行收购活动前需要考虑的。收购并不是简单的资本事件，而是产业、财务、法律等方面的一揽子活动，具有资本、资源以及产业思维的机构，将有机会借助政策的东风在这次控股投资浪潮中突出重围。”周旼表示。

 相对于普通的股权投资而言，中国市场的控股投资要打破固有因素形成的阻力，并根据中国产业市场和资本市场的特有发展情况，选择一种可行的路径使其‘从无到有’。无论如何，中国资本市场正在经历一个不断突破创新与痛苦纠偏的过程。

在赵丰看来，“一个拥有更强产业能力和体系化思维能力的“躬身入局者”会成为产业发展的助推剂。无论是控股还是参股投资，为的都是打破企业经营管理的天花板，提高企业上限，加速价值创造的速度，从而帮助越来越多的中国企业登上全球的竞争舞台。”