火锅界“扛把子”靠什么撑起高估值？海底捞的餐饮帝国之路

编者按：本文来自微信公众号“高格证券”，36氪经授权转载。 

餐饮界的“航空母舰”、火锅界的“扛把子”——海底捞斥资1.5亿打造的“无人餐厅”，最近在北京正式营业，洗菜工、配菜员、传菜员、服务员都被机器人代替。

“无人餐厅”是新突破还是噱头？海底捞究竟靠什么支撑900亿港元的高估值？下面，我们来看看海底捞的餐饮帝国之路。

火锅领跑餐饮行业，收入年化增长率11.6%

随着城镇化进程加快、收入增加、消费升级，抗周期的餐饮服务业一直保持着稳步快速增长。

2017年，我国餐饮服务总收入接近4万亿元，近五年年化复合增长率为10.7%。其中，中式餐饮占比超过80%。拥有1700年历史的火锅在中式餐饮中占比达到13.7%，占有率位居各大菜系之首。2017年火锅行业总收入达到4362亿元，近五年年化复合增长率11.6%，领先整个餐饮行业。

没有什么是一顿火锅解决不了的。由于火锅菜品众多，汤底和调料都可以根据个人口味调配，完美地迎合了大众多样化需求，成为了外出就餐、社交活动的首选。其中，海底捞已经稳居各大餐饮集团之首，收入占中式餐饮市场规模的0.3%，占火锅市场的2.2%。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

海底捞收入增长稳定，净利润增速有所下滑

近三年来，海底捞的营业收入和净利润均实现连续增长，2016年净利润增速更是翻了一倍多，其盈利能力可见一斑。

2015-2017年，海底捞营收从57.57亿元增长至106.37亿元，复合年增长率35.9%，净利润从4.11亿元增至11.94亿元，复合年化增长率高达70.5%。当然，经历了高增长之后，2017年以来，海底捞的净利润增速有所下滑。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

海底捞的主要收入是靠餐厅门店，上半年餐厅经营收入占比97%，外卖和销售调味品及食材收入仅占3%。按地区来看，中国内地餐厅收入占总收入的93%，其中二线城市占总收入比例将近一半。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

投资价值：打破标准化壁垒，全产业链布局餐饮集团

门店加速扩张，标准化提升运营效率

众所周知，餐厅的收入主要取决于人均消费和用餐人数。假设人均消费短期内保持不变，扩大规模、不断开店就成为了餐厅增加收入的主要途径。

不同于其他菜系复杂的烹饪过程，火锅只需要把握底料、调料、菜品三个核心部分，更容易形成统一的供应链和SOP，实现标准化运营，从而进行规模化扩张。

近年来，海底捞餐厅门店数量增加速度不断加快，不仅将国内布局下沉向二三线城市，而且也开始在海外市场跑马圈地。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

值得关注的是，海底捞不支持加盟，全部店铺都是直营。这种模式某种程度上限制了扩张速度，但更利于保证食品和服务质量以及标准化管理。

另外，海底捞向来以服务和就餐体验著名，一直被模仿，却从未被超越。良好的服务在业内形成了强大的品牌护城河。

标准化的运营管理和逆天的服务体验，给海底捞带来了更高的运营效率和盈利能力。海底捞的翻台率逐年提升，今年上半年达到每天4.9次，大幅领先于呷哺呷哺的2.8次。

领先于行业的翻台率让海底捞的成本回收速度更快。海底捞新开餐厅一般在1-3个月内就能实现首次月度盈亏平衡，2015-2016年的大部分海底捞餐厅6-13个月内就能收回现金投资回报。而中餐品牌的平均水平一般在3-6个月及15-20个月。

来源：海底捞招股书、呷哺呷哺财报，高格证券整理

全产业链布局，协同化降低采购成本

因为餐饮行业的市场集中度低、竞争激烈、流动性强，目前中国仍然缺少针对大型连锁餐饮企业的专业化服务供应商。正是意识到了这一点，海底捞开启了整个产业链的布局。

如今的海底捞已经不仅仅是一家餐厅，而是拥有完整供应链的餐饮集团——颐海国际供应火锅底料，且已经在港股上市；蜀海供应链负责菜品采购、中央厨房、仓储物流等托管服务；蜀韵东方负责餐厅设计施工；红火台负责软件管理系统；微海咨询和海晟通则负责招聘、培训、财务等方面咨询。

图片来源：每日经济新闻

可以说，海底捞的高速扩张和规模化发展离不开整个产业价值链的布局。有了这些关联公司的产品和服务，海底捞不仅可以降低采购成本、保证食品安全、提高经营效率，而且可以专注于餐饮的核心业务，实现规模化增长。2017 年这些关联企业的交易额接近50亿元，占公司总采购成本的 81.3%。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

随着供应链公司不断壮大，除了海底捞以外的客户销售也相应上升。从颐海国际的数据来看，第三方客户的营收占比不断提升，今年上半年已经接近50%。随着餐饮业天花板越来越近，供应链产品和服务的to B业务也为海底捞长远发展提供了一个新的方向。

来源：颐海国际招股书、财报，高格证券整理

钱给够、心不屈，绩效管理保证人才储备

马云曾经说过，员工离职无非是两个原因——钱没给够，心受委屈。餐饮是典型的劳动密集型产业，人员的素质和稳定性至关重要。

针对餐饮从业者普遍面临的待遇差、工时长、不受尊重、发展空间小等问题，海底捞从创业初期就给予员工充分的信任和授权，提出了“把员工当家人看待”的价值观。另外，在海底捞大约4年即可晋升为店长，给员工提供了明确的晋升路径同时，海底捞也储备了大量人才，目前候选人库中有超过400名候补店长。

在薪酬上，海底捞采用“师徒制”模式， 店长除了在自己管辖的店上获得相应的业绩提成外，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得比自己的店更高比例的业绩提成。同一区域的店铺形成抱团组织，实现利益统一。目前海底捞已经有43个抱团组织，涵盖350家门店。

强烈的归属感、明确的晋升体系、高于业内的薪酬水平，让海底捞形成了具有强烈辨识度的企业文化和强大的人才体系。不仅能减少人员流失、提高运营效率，也为扩大规模提供了充足的人才储备。

风险分析：盈利能力尚待时间检验

净利润增速下滑，长期盈利仍需时间检验

海底捞近两年不断扩大规模，营收高速增长的背后，是开业过渡期内新店翻台率不及老店，拖累整体盈利。2017年以来，海底捞同店销售增长率和净利润增速开始下滑。另外，员工和原料成本大幅上升，也给利润带来一定压力。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

当然，新开店铺对海底捞是喜是忧目前尚不能确定——越来越多的新店步入正轨，可能为海底捞带来下一次业绩爆发，但也可能经营不佳拖累整体业绩。长期来看，海底捞的盈利能力还需要时间检验。

持续扩张造成资金压力

从直营模式上来看，海底捞仍属于重资产行业，想扩张就要通过不断开店和投入资金。上市之前，海底捞并未融资，一直通过自有资金和借贷来进行扩张。而高速扩张已经给海底捞造成了资金压力。

招股书显示，海底捞首次募集资金中15%拟用于还贷。另外，海底捞流动负债逐年增加，2017年资产负债率高达73%，2018年上半年虽有所下滑但仍超过50%，处于历史较高水平。

来源：海底捞招股书，高格证券整理

黑天鹅频发，食品安全隐患值得关注

近两年来，食品安全问题频频曝光，海底捞也几次中枪。食品安全的黑天鹅事件，对海底捞多年来靠优质服务建立起来的品牌形象无疑是巨大的冲击。虽然海底捞一直强调食品质量的严格控制和把关，但作为日益扩张的餐饮龙头，食品安全仍然是随时可能曝出的黑天鹅。