科技创投，ToB也性感

转载时间：2021.10.17（原文发布时间：2019.05.15）

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编者按：本文来自微信公众号“钛资本”（ID：tmtcapital），作者钛资本研究院，36氪经授权发布。

日前，沣源资本管理合伙人王铎在钛资本新一代企业级科技投资人投研社的线上交流中，曾鲜明提出看好ToB（2B）发展的观点，并重点指出看好“ToBToC（2B2C）”方向。无独有偶，钛资本管理合伙人李骅同期也主笔了一篇题为《2B2C的资产更值得青睐》的文章（钛资本微信公众号后台回复“2B2C”查看）。

两位专业人士的观点引起了投资机构中关注ToB方向投资人的较大反响。其中，有部分投资人产生了强烈共鸣，并结合自身的投资经验认为，较成功的案例大多具有这样的特质；而部分人则表示存疑，认为无论从绝对市值体量还是一定时间内的增速来看，ToB资产都很难像ToC资产那么可观。

沣源资本是为数不多专注在ToB领域的中早期基金，主要关注产业互联网、企业服务、金融科技、出海电商等几个领域，与钛资本在应用领域的覆盖范围高度一致。在钛资本新一代企业级科技投资人投研社第12期中，王铎做了题为“ToB也性感”的分享。本次分享中，从沣源基金以及所投案例的角度，探讨了ToB的性感之处到底在哪里，以及为什么沣源资本会对ToB领域有如此强的信心。

王铎从事投资行业17年，于2006年加入赛富亚洲基金，曾担任赛富基金合伙人，负责华南区域，同时兼任黑龙江大正赛富基金总经理；2016年创办沣源资本，为创始合伙人。王铎善长消费、科技和互联网领域投资，至今已培育出数家上市公司并有多家启动上市准备，参与投资项目超过二十个，主导投资案例有浩泽净水（HK.2014）、千方科技（002373）、天汽模（002510）、五谷磨房（HK.1837）、58金融、德拓信息、云之讯、爱贝、洋码头、六度人和等，累计投资数亿美元并取得了优异回报。钛资本研究院就本次王铎分享所提出的若干观点进行如下回顾。

ToB领域可以有增速很快的公司

过去十几年，ToC领域在中国的发展远远超过了ToB领域，这一直是王铎的困惑之处。王铎虽然也投了一些不错的ToB项目，目前最好的项目市值达约一两百亿人民币的量级，但是从绝对值规模来看仍与一些非常优秀的ToC项目相差较远。

ToB项目给投资机构的印象是增长较慢、不容易做大、估值增速慢且难以达到高估值、很难获得很好的回报，所以ToB领域的投资在过去十几年一直属于“绿叶”。其中的主要原因有：第一是商业模式；第二是新技术发展的成熟度；第三是用户对新事物的接受度。

2016年王铎创办沣源资本的时候，仍决定聚焦ToB领域，因为王铎认为：第一，ToC的红利很快会开始枯竭，好项目的机会越来越少；第二，ToB领域存在一些新的模式，能够允许ToB项目快速成长。特别是随着用户近年来对云计算、大数据等新技术的耳濡目染，加上新解决方案的快速成熟，更重要的是很多传统行业的企业日子越来越不好过，导致很多企业主都愿意尝试新的技术方案——这几个因素叠加在一起就形成了一个拐点。沣源资本在ToB这个领域几年的坚持也获得了很不错的回报，同时也见证了近期投资行业的大切换，也就是很多主流机构开始重点布局投资ToB赛道，包括AT两巨头。

ToB领域是否可以有增速很快的公司，主要取决于两点：第一，ToB所服务的行业是否在快速增长，这将直接影响到项目的成长速度；第二，在一些相对饱和的行业，是否有比较大的改善空间。在一些不能快速增长的行业，仍然会涌现出增长很快的公司，尤其是产业互联网公司，主要是因为这些领域给予了足够大的改善和整合的空间。

举例而言，跨境电商是目前市场上一个很少有的蓝海领域，未来几年还能保持快速增长。在这个领域应该布局什么样的项目？难道是投资大型商家吗？后来沣源资本决定，投资服务于这些商家的平台。2017年沣源资本选择投资了杭州的Pingpong，Pingpong是全球第二、中国最大的服务于出口跨境电商企业海外销售后的收款、转帐以及结汇业务公司。在类似Pingpong这样的公司出现之前，国外的卖家通过亚马逊等平台完成销售后，要通过多道转帐手续才能把销售款顺利转回，例如西雅图的帐户要从东海岸的一级清算行再转到香港的清算行等，累积多层转帐的中间手续费成本可能就达10%。Pingpong则极大地压缩了转帐流程，可以为商家节省出高额的手续费成本。Pingpong目前主打的费率是1%甚至是8‰，对传统的Paypal、Payoneer形成冲击，也让众多的中国出口商家享受到了切实的优惠。

科技创投，ToB也性感

Pingpong提供的服务，首先处于快速增长的领域，其次直击高成本的痛点。Pingpong的业务增长非常快，在2017年沣源资本刚投资的时候，每个月的GMV只有约几千万美金规模，现在增长了至少10到20倍，预估今年将产生可观的盈利规模。

Pingpong服务的ToB商家随着行业的红利在快速增长，也因为行业的快速增长而又吸引了无数新的商家进入，使得它几乎每年都以几何速度增长。此外还有像钛资本管理合伙人李骅所提出的B2B2C概念，当然不是说好的项目一定都得是B2B2C，但是B2B2C确实是一个好的参考标准。

ToB公司不一定都需要经历长周期的发展

很多人对ToB公司的认知是增长慢，但实际上现在有很多新的形态，能够赋予ToB公司以高增长的可能。

首先，传统ToB公司以项目制为主，需要从事大量的定制化开发，实际上就是传统IT软件公司的概念。目前的一些新领域，如云计算、大数据等，也都是以项目制开发为主。项目制对公司的增长速度和商业模式的可扩展性有一定的影响，所以沣源资本在看项目制公司时相对谨慎，除非该领域空间很大。当然也有特例，项目制的公司如果再结合系统集成，也可以实现快速增长。如果只是单靠一个个项目，其增长速度一定相对较慢。

其次，实际上很多纯SaaS公司，其获客成本并不低，续约率也不健康，同时又无法提供进一步延展服务，导致最后续费的时候无法提升客单价。那么，中国很多SaaS公司一年的收入能达到几千万、大几千万或者一个亿就已经相当可以了，现在国内最好的SaaS公司可能一年收入也就是几个亿。这种情况对标美国的Salesforce等则是天壤之别，如何破局？

如果一个SaaS企业仅单一依靠SaaS收入，缺乏提供延展服务、增值服务的可能性，那么一般沣源资本对这类型SaaS公司的兴趣不大，这是因为中国市场的特性使得几乎所有SaaS公司都很难产生高收入。

在美国，为SaaS付费的客户中当然有很多SMB（中小企业），但是也有不少大型企业客户，他们愿意为SaaS服务买单。但是在国内，大型企业客户基本都认为自己的需求具有独特性，需要定制化开发而导致服务成本居高。而愿意接受标准SaaS服务的公司都是SMB，这些SMB在中国市场竞争激烈的环境下导致生命周期比较短，每年要淘汰大量的企业，最后的续费率也不高。因此在中国市场单纯靠SaaS服务，如果主要客户群体为SMB，则很难上规模。

但如果服务集中度高的行业中具有垄断地位的客户，日子也会不好过。举例来说，服务于几大运营商的企业就很难赢利。客户的分散度越高，企业的日子才越好过。因为行业集中度高，就会导致服务供应商的议价能力低。

在国内，每年一个SaaS客户的ARPU（平均客单价）约为几千到一两万，这已经是比较高的水平。而能够有几万到十万的付费客户，就已经是相当不错的情况。在这种情况下，一年最多为几亿到十亿的SaaS收入，就已经是国内的头部SaaS公司了。

所以，沣源资本看中的是除了SaaS之外，能否把SaaS服务作为一个切入口，通过数据的积累后再提供延伸服务，比如延伸到营销获客、切入到交易环节或者供应链金融等增值服务领域。这样，就可以让一家年收为几个亿到十个亿的纯SaaS公司，上升到几十亿的量级。

第三，一个公司能不能在ToB领域做好，要看团队能否在技术能力和商务能力之间做好平衡。很多项目的技术能力很强，但是核心的商务能力，包括打单、BD业务拓展等能力不够，那么就很难做好公司；相反如果只是商务能力强，但技术不过硬也不行，那就变成了一个纯销售公司。所以，找到商务能力和技术能力比较匹配的公司，非常重要。

很多ToB公司，尤其是做中大型企业的公司，BD业务拓展的周期很长——敲开客户的门很难，里面很多错综复杂的流程与关系，如果商务能力和拓展能力不够强或者项目策划能力不够强，就很难把一个项目制公司做大做强。

沣源资本投资了某大数据类项目，就属于技术和商务平衡的公司，该公司核心创始团队的战略思维很强，搭档的联合创始人又能够很好地把战略落地并转换成销售，所以几年下来就成了国内大数据公司里少有的规模盈利公司。

第四，ToB公司一定要直切用户痛点，找到用户付费意愿强的点。就用户付费意愿来说，营销获客优于赋能、优于效率提升。赋能比如在供应链金融、整合供应链领域，帮助企业提高业务能力；效率提升比如提供业务流程操作的工具。但如果从客户付费意愿的优先级来说，营销获客一定是最高的，因为这是所有公司的痛点。当然也不是说效率提升的项目就不好，还是要看能否通过基础服务，延展到其它增值服务。

例如沣源资本投资的某CRM项目，目前已是中国SaaS龙头之一。CRM提供的一个基础入口工具，在积累了大量数据之后再延伸到营销获客以及其它的通讯服务领域等，不但让该公司的服务边界扩张，其潜在收入空间也产生了质的变化。

对照ToB的标杆企业Salesforce，实际上它真正的SaaS收入可能只有1/3，40%左右的收入则来自于营销获客，还有一部分来自客户服务。实际上一个项目的想象空间，主要还是取决于其延展扩张服务边界的能力。所以一个ToB公司一定要有想象空间并有能力延展到收入空间更大的领域，而且一旦延展出去就很容易成为十亿美金量级起的公司，尤其是在一两个所服务的行业中奠定绝对龙头地位时，成为十亿美金级的公司就不难。

第五，对于B2B2C类的公司，如果能找到一个增长很快的细分领域，并成为服务这个领域客户的平台，则是最理想的情况。其中的“C”也看如何定义，惯常思维指的是个人消费者，但在一定情况下也可以理解为SMB或者小微企业。因为在很多细分领域，这些SMB或小微企业都是企业主单点决策，而且群体规模又足够大，其行为表现与个人消费者很接近。

产品服务和功能在快速融合

有一个大的趋势，就是一些非常优质的公司，所提供的产品服务和功能在快速的融合。到最后，很难说这是一个SaaS公司、一个B2B公司还是供应链金融公司，因为边界越来越模糊——如果单一提供某个功能和服务，根本无法满足客户的需求，或者不足以让客户对平台产生足够的黏性和依赖度。

有代表性的是产业互联网公司，更通俗易懂的理解就是B2B类的公司。过去这些年有几个主要的代表性发展阶段：一开始国内最有代表的B2B公司是阿里巴巴、慧聪，主要是做传统的信息展示、匹配、撮合，当然这也是PC互联网时代的B2B模式；接下来到了移动互联网时代的B2B，进一步组合了履约和资金，最有代表性的诸如找钢网、找油网、Molbase、易酒批等，提供极致高效的服务；新时期B2B则出现了像大搜车这类型公司，大搜车一开始是给车商提供SaaS软件，后延展到汽车的交易以及供应链金融，属于非常典型的把几大业务领域边界完全融合而且融合的非常理想。

从服务到交易、从交易到金融，这是一个典型的延展路径，尤其在产业互联网领域最为普遍。产业链到最后都能够叠加金融属性，这比直接切入到产业金融更靠谱、更务实，因为已经从底层建设起来了数据基础。在产业互联网最普遍的路径，不代表在其它的领域也必须如此。比如SaaS领域的延展可能不需要切入金融，例如当CRM项目发展到具有足够用户数据并训练出相关的模型之后，就能延展到营销获客以及通讯服务等，这是一种不需要切入金融的路径。金融业务确实最容易变现，但前提是需要做好风控。

进一步讲，大数据、人工智能、物联网到最后都会变成工具、手段，外界最后对公司的认知还是会回归到解决了什么样问题。结合到产业互联网，不用再强调这是一家SaaS公司或B2B公司，而是到最后演变成“提供什么服务”和“解决什么问题”的公司。这一类公司一定有可能成长为巨头公司，只要能够把几个核心的路径走好，现在也确实看到了市场上有些公司具备了这样的苗头。

最好的ToB公司估值增长可媲美优秀的ToC公司

目前市场上已经出现了多家，其中包括沣源投资的公司，由于业务规模的爆发增长，其估值增长速度完全可以媲美非常优秀的ToC公司。在新的形态下，业务模式的可扩张性、业务边界的不断延展，以及收入规模的快速增长，使得部分ToB企业能够享受爆发性的成长。实际上，从沣源资本的投资经验以及业界的ToB类明星公司发展轨迹，都增强了投资界对ToB的信心：业务可以增长很快，同时估值也可以增长的很快。

除此之外，即使一些ToB公司估值增长没有那么快，但也知道ToB领域有自己的特点，如果用ToC作为对比的话，可以看到如下鲜明特征：（1）ToB领域不像ToC那样容易形成垄断。在ToB领域有很多行业，能够容纳多家上规模的公司，因为客户会有一定的依赖性。而ToC领域，基本上到最后都是接近全市场的垄断、半垄断；（2）ToB采购的决策更加理性，而且更看重服务质量，价格虽然重要但不是唯一的重要因素，因此ToB业务更加稳定。ToC可能更容易冲动消费，价格是绝对的主导因素，因此ToC项目容易大起大落。

总结下来，未来几年一定能够出现几家千亿级市值以及一批优秀的百亿市值ToB公司。当然，在这个过程中肯定还有很多的挑战和困难需要克服，所以需要投资人更有耐心，也需要整个业界一起努力。通过努力，在未来的5年到10年，打造出一批能够媲国外最顶尖ToB公司的中国企业。