美国金融业监管局对数字化投顾的监管建议

编者按：本文来源微信公众号“勇觉评论”（ID：yongjuepinglun），作者勇觉智库，授权36氪发布。如需转载，请联系原作者。

推荐者：秦谊女士为德勤会计事务所亚太投资管理业主管合伙人，同时也是德勤中国创新社区块链发起人。  

翻译：德勤中国资管团队                

成员：Sunny Jiang，Joey Wang，Kevin Yang and Philip Liu                

校对整理：朱奕有 

推荐者语：

财富管理市场在过去几年里受到了日益严峻的挑战 - 经济形势的不确定性，低利率环境和不断加强的监管要求。虽然合规的成本看似提高了行业准入门槛，金融科技的进步和应用却在不断降低准入条件并在潜移默化地改变着行业布局。

目前财富管理市场上成长最快的板块是被称为“机器人投顾”的在线咨询平台。根据德勤欧洲资管团队的最新调查，整体上整个机器人投顾市场处在迅猛发展期，其管理资产在2020年将达到4890亿美元，估计增幅为2500%。                

在全球监管者都着力加强投资者保护的大趋势下，2016年3月美国金融监管局（FINRA）对数字化投资工具（即数字化投顾或机器人投顾）的使用发表了指导意见。这个指导意见对于全球机器人投顾的使用者，开发者都给出了一个明确的合规宗旨和执行建议。                

今年4月8日，中国证券投资基金业协会，中国保险资产管理协会连同全球另类投资协会一起举办了中国第一次专注于机器人投顾的讨论。在参与讨论过程中，我感到新科技的发展给监管者带来了新的挑战。监管政策的前瞻指引将有助于机器人投顾板块的稳定发展。

会后，我带领团队翻译整理了FINRA对数字化投顾的建议报告。供致力于研发、使用数字化投顾的业内人士及监管机构作为参考，欢迎大家点评指正。

由于本文篇幅较长，将分为上下两集刊登。第一部分，将介绍背景、定义、数字化投顾的演变及监管原则和最佳实践等话题。第二部分，将介绍投资者分类、再平衡、培训、投资者教育及总结。

一、简介 

高新科技在金融服务领域一直扮演着非常重要的角色。如今，越来越多的公司开始使用数字化投顾为客户提供服务。美国金融业监管局(FINRA)选取目前市场上常见的数字化投顾进行了抽样调查以评估其发展现状。

本文基于FINRA与多家开发或使用数字化投资咨询工具的金融机构的讨论，包括金融服务公司及第三方软件供应商，同时本文也参考和借鉴了FINRA自身的监管经验及国外证券监管者的经验。本文中所指的“金融服务公司”既包括投资经纪商，也包括投资咨询公司。本文中所引述的监管要求仅适用于投资经纪商。本文提供的有效实践案例系专门针对在FINRA注册的金融公司，但对其他金融专业人士同样具有借鉴意义。

数字化投顾在金融行业的广泛应用激起了人们对金融中介机构扮演的角色及他们与客户关系演变的广泛讨论。金融专业人士在使用数字化投顾服务客户时应该扮演怎样的角色？投资者在多大程度上可以依赖数字化投顾？数字化投顾真的能准确把握客户需求吗？数字化投顾可以替代经过良好专业技能和职业道德训练的专业人士来提供服务吗？数字化投顾可以提供定制化的私人服务吗，特别对于那些有着复杂投资需求的客户？

无论以上问题的答案是什么，可以肯定的是，高新科技在证券公司向客户提供的服务中正扮演着越来越重要的角色。基于此，FINRA发表这篇文章提示证券经纪商应遵循的合规要求，同时分享数字化投顾在技术管理、投资组合创建及减少利益冲突方面的实用案例。本文同样也提示了投资者使用数字化投顾时可能出现的问题。

本文识别了我们认为合适的商业运作规范，但并不改变针对投资经纪商的现有法律法规。

相关名词解释

本文所指的数字化投顾是指在投资管理服务中支持以下一项或多项核心功能的软件：客户档案创建、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合重设、投资损失避税和投资组合分析。数字化投顾可以被分为以下两类：供金融专业人士使用的数字化投顾，也称为“面向金融专业人士的数字化投顾”；以及供投资客户使用的数字化投顾，也成为“面向客户的数字化投顾”。综合了图1中前六个功能（从客户档案创建到利用投资损失避税）的面向客户的数字化投顾又被称为机器人投顾。

数字化投顾的演变

数字化投顾已被金融专业人士运用了很多年。这些工具助力金融专业人士在一系列投资增值服务中为客户提供宝贵的建议。这些建议可能是针对单独的证券投资，定制化的投资组合，抑或是针对某一类客户预设的投资组合。除此之外，数字化投顾还能为投资者定期重设投资组合及利用投资损失避税等提供有效的建议。金融专业人士使用的数字化投顾可能来自于其所在公司的自我研发，向第三方供应商的采购，或者是金融专业人士根据自身需求购买的。

从上世纪90年代末开始，直接面向投资者的数字化投顾开始被广泛运用。有些公司开始在线推出他们的资产配置工具供投资者使用。这一趋势在2005年随着全美证券交易商(NASD)第2210-6号解释文件的生效而被更广泛的接受，因为该解释文件明确允许投资经纪人向其投资客户推荐使用投资分析工具。FINRA定义投资分析工具为一种“可以运行模拟及数据分析从而向客户展示某项投资或投资策略带来的可能结果的互动技术工具”。

2008年经济危机之后，一些新兴公司开始直接向投资客户提供多种多样的数字化金融工具，包括数字化投顾。大多数这些公司来自于高科技行业，因此为科技服务金融的领域带来了全新的视角。这些公司开发的面向客户的数字化投顾向投资人提供了以往只对金融专业人士开放的功能。在这些面向客户的数字化投顾中，人的参与程度大相径庭。有的公司完全依赖数字化投顾与客户交流互动，而有的公司则提供选择或强制要求客户在使用数字化投顾的同时也与金融专业人士开展直接的互动。

证券市场的参与者面对数字化投顾带来的变化采取了不同的应对策略。有些公司自主开发或外购面向客户的数字化投顾，而另一些公司则自主开发或外购面向金融专业人士的数字化投顾以提升其服务客户的竞争力。面向金融人士的数字化投顾有更先进的分析系统，有时甚至可以提供展示界面以帮助金融专业人士向其客户在线展示投资分析过程。数字化软件开发商们则不断强调数字化投顾为金融专业人士与其客户开展更深入、复杂的交流提供了必要的基础。

二、管理和监督

对于投资咨询的管理和监督是FINRA指引中反复出现的主题，这对于数字投资咨询工具同样重要。对于数字投资咨询工具的管理和监督我们关注两个方面:1)数字投资咨询工具中嵌入的算法;2)利用数字投资咨询工具为客户创建投资组合，包括这一过程中可能会出现的利益冲突。

算法

算法是数字化投顾的核心组件。通过内嵌的各种金融模型和相关假设，数字化投顾将输入的数据转化为有价值的投资建议。因此，针对不同的投资咨询目的（如：投资者风险偏好分析，投资组合调整，投资损失避税），应运用合适的算法。如果针对算法的设计不良或使用了错误的编码，将可能导致南辕北辙的结果，从而给投资者带来不利的影响。

因此，公司对其数字化投顾中嵌入的算法执行有效的管理和监督是至关重要的。在最基本的层面上，公司应该评估其使用的算法是否符合自己的投资理念和分析方法。例如，许多面向客户的数字化投顾是基于现代资产组合理论， 运用一种被动的、基于客户风险承受能力的方法来给出投资建议； 而其他一些数字化投顾则运用更加主动的投资组合管理方法。不难想象，基于以上这些不同投资理念开发出的数字化投顾将会给出不同的投资建议。

即使某些数字化投顾是基于相似的投资理念设计出来的， 实际操作时也可能会产生非常不同的结果。以资产配置为例， Cerulli Associates分析比对了某个27岁的假想客户使用七种不同的数字化投顾得出的不同退休投资资产配置结果:  股权投资占比从最低的51%到最高的90%不等；固定收益投资占比从最低的10%到最高的40%不等(见图2)。《华尔街日报》的分析也发现了类似的差异。

这些例子突出了以下两点：1) 公司应充分了解使用的算法，包括算法背后的假设及存在的偏向；2) 公司应评估算法是否符合自己的投资理念。以上两点无论对于自主研发数字化投顾还是从第三方购入数字化投顾都非常重要。

数字化投顾涉及的另外两个领域：客户风险承受能力评估和投资组合分析，同样验证了建立并实施有效的管理和监管的重要性。  FINRA复核了一些旨在帮助金融专业人士了解投资者风险承受能力的工具后发现，有些工具可用于分析投资者的投资组合与其风险承受能力是否一致，并提出维持一致性的改变方法。这些工具处理任务的方法千差万别(见对实践的观察中关于其中一些方法的讨论)。良好的管理包括了解这些工具所使用的评估方法是否与企业的投资理念一致。

此外，FINRA还复核了用于帮助金融专业人士及其客户评估潜在危机（如：石油价格下跌，全球经济萧条或地缘政治危机）可能给客户的投资组合带来影响的数字化投顾。有效的管理包括了解包含于这些投顾中的分析方法、假设及影响资产价格波动的各种因素等等。

对投顾算法的理解也包括能够分辨出在哪些情形下运算法则的使用是不合适的。例如，对于已婚客户，如夫妻双方均拥有投资账户，仅对其中一方的账户计算投资损失避税将是不利的。在缺少对此客户投资账户全面了解的前提下，该种算法将无法得出有用的数据。

投资经纪人需要对其接手的业务类型进行监管。作为监管的一部分，经纪人应考虑投资建议的性质及其多大程度上来源于数字化投顾，经纪人还应复核这些工具的使用。

除了上述讨论的有效管理和监管措施外，公司还应能够解决如下问题: 1)算法是否是由独立的第三方进行测试?  2) 企业是否能对数字化投顾的工作原理及其合规性向监管机构做出解释?  3)是否有异常报告来识别数字化投顾的输出偏离预期的情况，如果有，触发异常报告的标准是什么?

对于面向金融专业人士的数字化投顾，公司还需考虑：1)应对金融专业人士进行怎样的培训以保证他们正确使用数字化投顾？2) 在测试不同的情形和假设时，金融专业人士应享有多大的自由裁量权力?3)针对金融专业人士的建议和数字化投顾的建议不一致的情况，公司有没有进行适当的调查和复核?

对实践的观察：

基于FINRA的观察，不少公司建立了不同形式的投资策略委员会实施对运算法则的以下监督管理工作：1)监督数字化投顾算法的开发和实施；2)针对第三方开发的数字化投顾开展尽职调查；3)评估公司的投资组合分析工具所运用的场景。根据公司的性质，开展上述工作的可以是投资经纪人或公司的关联方。

例如，某家公司允许其注册投资代表使用面向金融专业人士的的数字化投顾，但这些工具在投入使用前需经过审查和批准流程。最终只有两种通过公司批准的数字化投顾被允许使用。审批的流程非常严格，需经过合规和技术部门人员的审查，包括内部测试和供应商测试，以确保数字化投顾内嵌的元素运行结果与预期一致。此外，这些数字化投顾被纳入公司的技术架构中并享有使用权保护，公司的内部浏览器也加装保护功能以防止网络攻击。公司每日都对这些数字化投顾的运行执行常规测试。

有些公司禁止注册投资代表在没有审查和批准的前提下使用数字化投顾，但其他一些公司则没有这方面的要求。我们观察到一家公司，除了允许注册代表使用某些预先核准的数字化投顾外，还允许他们添加未经审核的工具。审核流程的缺乏将可能导致公司无法对其数字化投顾的使用实施有效监管。

客户投资组合的构建、监管及利益冲突

除了与算法相关的监管外，公司还应当为那些帮助客户建立投资组合的数字化投顾建立管理和监管的架构及流程。这些工具能够根据投资者的情况，将其匹配至一个预设的证券组合中，例如保守的投资者将会被分给一个保守的投资组合，激进的投资者将会被分给一个激进的投资组合。根据FINRA的观察，大多数公司建立5-8个投资者类别，也有个别公司会建立更多。在这种背景下，公司根据投资者自身的哪些特点来为其选择合适的投资组合是非常重要的。

投资组合的构建会引起关于利益冲突的忧虑。在零售经纪服务中，有两类与数字化投顾有关的利益冲突：雇员vs客户和公司vs客户。单纯的面向客户的数字化投顾消除了第一种冲突，因为金融专业人士并不会参与提供建议的过程。对于混合数字化平台等工具，由于金融专业人士会参与投资决策过程，考虑到公司设定的激励政策的影响，此类工具将会面临上述两类冲突。公司vs客户的利益冲突，在面向金融专业人士的数字化投顾和面向客户的数字化投顾中都存在，例如，公司为客户提供其从关联方取得的产品或服务，或者公司从这些商品或者服务的供应者处取得现金或其他利益。

对实践的观察：

与针对运算法则的监管相似，很多投资经纪人及公司通常会通过投资政策委员会，或者类似机构来监管和复核通过数字投资咨询工具创建的客户类型以及销售给各类投资客户的预设投资组合。在很多情况下，该委员会的成员通常来自关联法律实体或者该经纪实体自身中。很多直接面对客户的数字投资工具使用交易所交易基金（ETF）生成投资组合，进行选择时考虑的标准通常包括成本，指数追踪错误，流动性及买卖价差。

管理证券选择引起的利益冲突的方法有很多种。很多金融服务机构在使用面对客户的数字咨询工具时，避免向客户推荐其自有或者关联方所有的基金，以及向其支付收入提成的基金。有些其他机构则遵循详细的审查和披露方法。FINRA 规定第2114条中的若干原则也适用于数字投资咨询工具所引起的冲突。具体来讲，投资经纪人应当披露数字投资咨询工具是否偏好于选择某些证券，如果是，则需要解释原因，并阐述不选择与被选证券具有相同特征的其他证券的理由。

参考视频：

能投顾的牌照之困