即将赴美 IPO 的 51Talk， 是老虎还是 HelloKitty？

5 月 13 日，互联网界“喜大普奔”的一天：51Talk 向美国证监会递交了 IPO 申请文件，苹果公司用 10 亿美元砸向滴滴。

中国互联网公司的全球化进程看似走得顺风顺水，殊不知这背后有很多不为人知的“心酸”。从 13 日早间公布的 SEC 文件（文件原文请移步这里）来看，51Talk 2015 年全年营收 1.55 亿元，同比增加了 196%，但是亏损 4.03 亿，那么为什么要在这种情况下选择 IPO 呢？

36 氪第一时间联系了 51Talk CEO 黄佳佳，但也许正值 IPO 的敏感时期，Jack 黄拒绝对 IPO 事宜作出回应。

从风险因素与对策说明、募集资金的运作、过去 3 年的经营业绩等指标来看，51Talk 向 SEC 提交的文件中的确有许多耐人寻味的地方。简单来说，在营收暴增、现金流良好的情况下，51Talk 的亏损也在跟着一起线性增长，这说明 51Talk 在客单价 5000 元左右的情况下，付费用户的获客成本可能已经“冲破天际”了。

那些“忧伤”的成绩单

从 F1 文件来看，截止 2016 年 3 月 31 日，51 Talk 营收为 7200 万人民币（约合 1120 万美元），同比增加 195%；归属普通股股东的净亏损为 1.49 亿元（约合 2310 万美元），同比去年同期净亏损为 6510 万元，归属于普通股股东的每股亏损为人民币 2.06 元（约合 0.32 美元）。

如果从过去三年的全年成绩来看，2013、2014、2015 年的营收分别为 2170 万元、5220 万元和 1.547 亿元；现金收入分别为 3610 亿元、1.17 亿元和 3.53 亿元；净亏损为 1779.6 万元、1.017 亿元和 3.27 亿元；毛利分别为 1236.3 万元、2999.6 万元和 9500 万元。

但是如果从亏损状况来看，这三年的亏损金额却从 1779.6 万元涨到 3.27 亿元，运营亏损从 1637.6 万元涨到 3.2 亿元。

众所周知，51Talk 以成人英语发家，平台上以菲律宾教师为主，客单价在 5000 元左右，但是和所有在线教育公司一样，面临着获客成本高昂的问题，体现在文件中，可以看到市场营销成本激增：从 1700 多万元涨至 2.973 亿元，同比增加 192%（另：市场营销费用指电话销售、线上广告、品牌推广和免费试听课成本），其中电销从一年前的 1120 万涨到 3180 万，51Talk 给出的原因是电销人员数量增加（从文件上看现在电销团队有 1117 人，包括外包团队）。另外，在 2015 年的所有支出中，市场营销费用占比 15.57%，运营成本占比 71%。

从下面这张表可以看到，在所有的成本都砸向获客以后，51Talk 的活跃用户数从 2013 年的 15 万增至 2014 年的 35 万和 2015 年的 86 万，付费用户数从 2013 年的 13 万增至 2014 年的 28 万和 2015 年的 68 万，客单价从 2600 元涨到 5200 元。

但一个值得注意的是，在表格下方 51Talk 详细解释了关于“活跃用户”和“付费用户”的定义：

“An ‘active student’ for a specified period refers to a student who booked at least onepaid lesson. A lesson is considered ‘booked’ when it is taken or when the student to such lesson is confirmed absent.

‘A paying student’for a specified period refers to a student that purchased either a prepaid credit or prepaid membership course package during the period,and the total number of ‘paying students’ for a specified period refers to the total number of paying students for such period minus the total number of students that obtained refunds during such period.”

也就是说，哪怕只在 51Talk 上预定过一次付费课程，也已经被纳入“活跃用户”的范围中，而如果学生没有完成这一次付费课程，这节课也会被定义为“预定课程”，将课时费算入营收中，而“付费用户”指的是通过“预付课时套餐”或者“预付会员套餐”付费的用户。

导致 51Talk 现金流长势喜人、亏损惨淡的原因，就是“未下账收入”太多，也就是还没完成的课时太多，而“一边收着钱，一边流着血”这样的财务模型恐怕已经成为恶性循环了。

有业内人士告诉 36 氪，对这样大范围扩张的在线教育企业来说，每个付费用户的电销成本就在 1200-1500 元，其它广告和市场推广费用 2000 元，除去其它的基本运营费用，5500 元的客单价已经所剩无几了。

也有业内人士表示：“这份 F1 文件，看得我们尴尬症都要犯了。”

尽管如此，文件上还是能看到 51Talk 大气恢弘的注册公司名“China Online Education Group”（中国在线教育集团），称自己是“中国最大的在线英语教育平台”，这也应了前不久 51Talk 宣称的“平台战略”，将自己的产品线扩大至全年龄层。

是老虎，还是 HelloKitty？

51Talk 这样毅然决然地选择上市，让人很容易联想到几年前的电商行业。

2014 年，同样是在 5 月，京东在美国纳斯达克敲钟成功，每股从原本的 16 美元溢价到 19 美元，融资金额 20 亿美元。而在此之前的 2011 年，京东全年亏损约 12亿，2013 年亏损有所回转（5000 万元），但是 2014 Q1 亏损约 38 亿，创下新高。在进货价格方面，京东并不比同行竞争的苏宁更有优势，并且当时的主营家电和 3C 业务情况也并不乐观。在毛利没有实质提高的情况下，规模越是扩张，烧钱速度就越快，上市也就越迫切。

类比到此次的 51Talk， 可以看到 51Talk 公布的现金及现金等价物总共还有 2.025 亿元（约合 3140 亿美元），如果继续保持这样的客单价和烧钱速度，不继续“拉新”、不继续融资，情况恐怕只会更尴尬。

“流血上市”固然是痛苦的，但当年的京东这么意志坚定地上市，就是要赶在阿里前面。就在腾讯入股京东的几天后，阿里巴巴就宣布了启动赴美 IPO，对于仍处在亏损状态的京东来说，抢在竞争对手前面上市，对公司的估值和股价都有很大好处。最终的结果是，两年前的 5 月 22 日，京东上市后，开盘价较发行价上涨了 14.47%，市值大涨至 297 亿元。

51Talk 此次着急 IPO 也有相同的考虑，业内人士称另一家竞争对手 VIPABC 也在积极筹备 IPO 中。新东方在线的副总裁潘欣（教育行业有名的潘大叔）曾在《关于在线教育 2016 的思考》中提到，B2C 网销模式是在线教育发展至今唯一被验证可行的商业模式，这也是为什么 VIPABC 等机构能拿到大额融资。去年 11 月，VIPABC 的母公司 TutorGroup 拿到 2 亿美元 C 轮融资，VIPABC 则在 2014 年拿到阿里等公司的 1 亿美元融资，目前还没有最新的融资消息。

但是 VIPABC 的先天优势在于，走得是“有 5000 多名英美外教”的高端路线，客单价能达到 2.5 万。51Talk 和 VIPABC 就像是分别从一座山的南北坡同时发力，看谁先在山顶攻城略地。而且公开资料显示，两家曾在去年年初因为盗取经营信息一事产生纠纷，VIPABC 指控同行51Talk 向其派出商业间谍，窃取公司的商业机密，51Talk 回应称VIPABC 的行为对公司的名誉造成严重伤害。

然而从整个行业来看，教育本来就是一个转型较慢、互联网化有限的行业，许多创业者在这个行业里走得举步维艰。从 51Talk 提交的招股说明文件中，也看到了这个行业里一些“公开的小秘密”：

比如 51Talk 在 2013 年宣布获得的 1200 万美元 B 轮融资，从招股书上看其实只有 774 万美元；2014 年宣布获得的 5500 万美元 C 轮融资，其实只有 2820 万美元（另外文件显示其已在去年 8 月获得 2000 万美元 D 轮融资，投资方来自 DCM 和顺为，但是融资金额低于 C 轮）。

关于融资注水这件事，业内人士表示融资虚报是“行业惯例”，并向 36 氪透露这“真实融资金额除以 4 是正常事”，在整个行业水涨船高的情况下，很多创业者为了面子选择虚报融资数额，或者直接保密。

有一个这样的故事：51Talk 创立之初，创始人黄佳佳曾凭借年轻人的闯劲儿在北大的燕园中拦下刚刚演讲结束的徐小平的车，并递上 51Talk 的 BP，最后徐小平老师成为 51Talk 的天使投资人。去年 2 月，徐小平老师在微博说：

我想发起一个倡议：创投界的朋友们，大家一起来消除这个虚报投资额的现象。别的我不敢说，但我会精确知道真格所投公司的融资额。我要求这些公司要么不报融资消息，要报就要报真实数字，否则我会在微博里”不小心“透露我所知道的真相。

从招股书来看，2013 年 6 月，真格以 16 万美元拿到 51Talk 1250 万股，而 C 轮融资中顺为以 220 万美元从真格买到 51Talk 约 507 万股，真格并没有完全退出 51Talk 的股东队伍。

如此看来，看到 F1 文件犯了尴尬症的不仅是同行们，还有创投界。

尽管很多创业者都在媒体上大谈特谈“梦想”“情怀”和“初心”，但是走着走着就被浮尘蒙蔽双眼的人也不在少数。

频繁推出青少课程，这个市场还有哪些想象？

在准备 IPO 之前，51Talk 频繁推出了青少年课程：全能新概念课程和北美小学课程，黄佳佳同时透露 K12 阶段的营收已经接近 50%。虽然声称是为了完善产品线、推出“平台战略“，但从 51Talk 此次公布的财务状况来看，在“获客成本高、课时完成率低和续费率低的情况下”，提高客单才是关键，不然就无法和同行竞争者一起愉快地玩耍了。

也许上课模式（自主选课、选老师）和 VIPKID 相近且上课系统自动支持，在针对青少年的高端课程上 51Talk 直接选择了类似的以 CCSS 为模板的课程。在上一篇《51Talk 开始发力青少英语市场，行业竞争逐渐白热化》中，36 氪详细对比了 51Talk、VIPKID 和 DaDaABC 在青少年英语市场的不同打法，青少年英语是一个有待为挖掘的增量市场，容易形成健康的财务模型。

文件中，51Talk 给出了 Frost & Sullivan 的报告。报告显示中国在线教育毛收入从 2010 年的 460 亿人民币涨至 2015 年的 1312 亿，预计 2020 年将超过 6000 亿。如果从整个英语培训市场来看，2015 年，这个市场 K12、大学生和工作人群的用户数量已经分别达到 1.8 亿、2630 万和 7.74 亿，而用户选择培训机构最注重的是老师质量、上课形式和品牌；直接影响培训机构未来的，则是师资力量、适合中国学生的课程内容、上课平台和对平台的运营能力。

随着 51Talk 的上市，英语培训行业伯仲已经渐渐明晰，未来一年内或许会有新的并购案发生，比如 51Talk 的 C 轮投资方红杉资本也曾参投过 VIPKID 的 B 轮融资。但是对在线行业来说，获客成本高、净利低的局面亟待解决，也许一对多形式的大班课将成为必走之路。