GP/LP揭秘募资内幕：有些CVC“耍流氓”，只挂名不出钱

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：马慕杰，36氪经授权发布。

在当前的投资环境中，投资机构该如何应对不确定性，进而从中找到确定性？

在投资行业，“从不确定性中寻找确定性”是一个永恒命题。

这句话似乎可以是任何投资能力的总结。不管是识人还是识赛道，只要找到了“确定性”，通常就意味着掌握了投资的精髓，高命中高回报自然成为水到渠成的结果。

作为VC/PE，牢牢秉持在不确定性寻找确定性的能力是安身立命的法宝。特别是当黑天鹅来袭，内外环境波诡云谲，唯有确定性，才能实现良好的投资闭环——在不确定性行业中选择确定性行业，在不确定性项目中选择确定性项目，以顺利完成GP增值退出，为LP返还超额回报。

然而，具体到投资实践中，在不确定性中寻找确定性又仿佛只是一句稍显空洞的口号。那么，在当前的投资环境中，到底有哪些不确定性因素，哪些确定性因素，投资机构又该如何应对这些不确定性，进而从中找到确定性？

基于这些问题，“2021第15届中国投资年会年度峰会”期间，由投中网举办的“投中十问”邀请了13家GP和LP代表，就如何在不确定性中寻找确定性的话题进行了深入探讨。

投中研究院院长国立波认为，在不确定性中寻找确定性有两个维度，第一个是内在的维度，与基金自身的认知有关；另一个则是外在环境变化的影响。而近些年，外在的维度越来越对机构内部判断产生一系列的约束反应。

投中十问嘉宾名单如下：

LP嘉宾：

青岛市市级创业投资引导基金管理中心副主任韦孟

苏州国发创业投资控股有限公司副总经理王晓凌

长江产业基金董事总经理何文熹

恒天融泽资产管理有限公司管理合伙人张挺

重庆两江股权投资基金管理有限公司高级副总裁雷鸣宇

重庆产业引导基金总经理徐要学

苏州市相城基金管理有限公司总经理蒋银华

GP嘉宾：

凯联资本创始合伙人/CEO 李哂时

天狼星资本创始管理合伙人沈海伦

清源投资总经理潘海峰

东方富海合伙人王培俊

开源思创总经理王轶

西高投总经理 张凯

投项目越来越难：有项目开始报价5个亿，一些机构甚至愿出30亿

由“一九效应”引发的市场不确定性正在愈演愈烈。

这不仅体现在募投两端，更是直接影响了创业环境。一方面，头部机构募资规模越来越大，投资半径显著拉长，一定程度上扰乱了原本的投资格局；另一方面，当资金、资源越来越向头部项目集中，创投领域不可避免地出现了“内卷”现象。

凯联资本创始合伙人李哂时直言，目前，不管是资本方还是产业方，各方面的资源都非常集中。当各种资源被龙头所垄断，往往会导致创新不足。在当前市场环境下，一些优秀的产业中拥有高速增长的赛道并不多，并不是所有的行业赛道都有好的创业机会。

“从募资端，过往都是上市公司、产业方，现在政府也有这样的意识，大家在区域中打造自己独特的属性，希望把产业的上下游链条结合起来。但这同时也是一把双刃剑。如果所有的资源都往头部集中，那头部有没有意愿做生态建设，把上中下游的合作伙伴凝聚起来，而不要一家独食，这个非常重要。”

另有嘉宾表示，投资中的不确定性主要体现在三个方面：时间不确定、轮次不确定以及价格不确定。“有时候，我们谈一个项目，往往谈着谈着价格会涨上去。一开始说价格是5个亿，但愿意报20亿、30亿的机构也挺多，因此项目价格就上去了。”

天狼星资本创始管理合伙人沈海伦也表达了头部资源集中下中小机构的出手困境。并且，受制于IPO政策的变化，如今科创企业的退出也存在着较大的不确定性。这不得不倒逼机构往更早期走。

“从去年疫情开始，尤其在断芯事件后，我们投到芯片项目的几率越来越小了。为了提前投到好项目，我们不得不越来越往前走。我们以前最舒适的轮次是A轮，但现在我们发现已经不行了，这些轮次我们很难挤进去，投资很费劲。现在正在往天使包括种子阶段走。”

不过，沈海伦并不认为在投资行业可以赢者通吃。在她看来，那些足够优秀、足够精品的投资机构依然存在生存空间。

清源投资总经理潘海峰对于投资不确定性的体会主要在募资与机构本身面临的投资压力方面。在企业IPO节奏上，虽然2021年与2020年的节奏差别非常明显，但潘海峰认为，2021年仍是机构的退出窗口期。

“资本市场每年都起起伏伏，面临很多的不确定性。比如中小机构的募资难以及头部基金带来的阴影等。作为GP来说，我们左右不了大势。要适应这种局面，GP首先要有乘势的变化，其次要保持自己的特点。”

大基金收益相对平化，要赚大钱很难

不可否认，在当下分化加剧的行业环境中，大部分中小机构都或大或小地面临着来自头部机构的竞争挤压。

这种残酷的挑战虽然代表着某种不确定性，但有一种确定性是——中小机构也有自身的独特优势，可用来匹敌一线基金，以立足整个投资市场。

东方富海合伙人王培俊提到，基金的体量规模往往与获得超额收益的难度成正比。超级体量的大基金，收益往往平化。因此，中小GP，管理中小体量的基金，要打造属于自己的标志性定位，宁做榴莲不做香蕉。香蕉人人爱吃，榴莲唯有喜欢的人才会爱。

“关于确定性和不确定性是认知的问题，从实践的角度来看是变与不变的问题。对于投资而言，有三个环节是亘古不变的，即如何发现价值、提升价值及实现价值。我相信，我们在认清大局的形势下也会找到生存空间的。”

恒天融泽资产管理有限公司管理合伙人张挺也表达了类似的观点。

“琅琊母基金的客户是高净值人群，在稳健的前提下偏好绝对收益（东方富海陈总-榴莲型的GP），榴莲看着很一般，但是吃起来真香。优秀的机构GP应找到自己独特的赛道努力创造价值。一部分主业为矿业，地产的高净值客户最近随着国家战略转向科技投资，专注垂直科技赛道的GP渐受关注，随着科创板助力越来越多的科技企业上市和创富科技工作者，这一波科创IPO的受益者成为新一代知性的股权投资LP，专耕垂直赛道的优秀GP会逐渐受到重视，整个行业的融资生态可能会出现比较大的提升。”

开源思创总经理王轶认为，中小机构一定要和大机构打出差异化，在产业中精耕细作才是核心竞争力。牛羊满地跑的时代已经过去，好的企业不缺钱，缺的是机构为其带来的隐藏价值。从具体投资角度，投资的确定性来源于市场上的真正需求。

“我们投资的确定性非常明确，包括不追热点、关注国产替代以及关乎国家发展与国计民生的行业性机会。比如医疗、消费、养老、教育等行业的确定性非常高，无论市场怎么变化，大企业怎么通吃，这些领域投进去基本没有问题。”

LP心声：股权投资必须要做，不喜欢过度自我感觉良好的GP

按照投资的生态体系，相较于GP，有着出资决策权的LP地位显然更高一筹，他们往往被GP们暧昧地尊称为“金主爸爸”。

但在实际中，LP的地位可能并不如想象中高大。特别当政府引导基金逐渐成为市场供给子弹的主力军，平衡基金盈利性与产业引导性成为了引导基金LP常常需要考虑的问题。而且，近两年，LP越来越强化直投与跟投，这意味着与GP一样，LP也普遍面临着投资中的确定性与不确定性。

以苏州市相城基金管理有限公司总经理蒋银华的感受，其机构目前面对的最大不确定性就是思考如何在基金的盈利性和产业引导性方面取得最佳状态。

“现在，一些热点项目被抢的非常厉害，动辄估值很高。对于这种项目，我们还是会考虑价值。如果有很大一方面与产业引导与落地相关，我们的判断标准可能会适当放宽一些。”

长江产业基金董事总经理何文熹主要分析了LP面临的确定性。何文熹认为，股权投资或产业投资这个大赛道必须要做，在货币逐渐膨胀的情况下，不做股权反而会死。但一些好赛道估值泡沫太大，企业高泡沫上市以后便把棒槌交给了散户。

“第一要投对，母基金要做好风险分散；其次，于直投而言，在具体标的选择上，我们可以通过产业终端认证的方式来确定一个大的合理性，包括企业所处产业链的位置等等。在赛道之外，还要考虑创业团队、估值、投后管理等各个方面。”

重庆两江股权投资基金管理有限公司高级副总裁雷鸣宇认为，投资本身就是不确定性。虽然这个行业外表看着很光鲜，但做好投资其实很难，各种因素都要考虑到，对这个行业投资人的知识和能力都有很高的要求。

“我们喜欢踏踏实实做事的GP，不太喜欢那些自我感觉非常良好的GP。我们曾遇到过，基金管理公司和基金都还在PPT规划中，就来谈你这里政府基金对GP能让利多少，别的地方能给我多少让利等等。新设立的GP团队中有过去投资业绩比较好的人，不等于新的GP团队一定能重复他们过去的业绩，作为国有产业基金，我们比较倾向于跟有业绩证明和产业资源的GP合作。”

在西高投总经理张凯看来，由于行业属性，有些时候，一级市场的确定性甚至不如二级市场。而作为政府引导基金，投资逻辑就没有依照绝对的确定性与不确定性，还是基于产业要求。因此，在这个产业体系中，时常会出现激进式投资的状况。

“我们投过互联网，被深深伤害过，到现在还在打官司。这么多年，我们都是买单买过来的。不过对于西安来说，有了科创板以后，硬科技的投资回报确实也可以。”

有些CVC“耍流氓”，只挂名不出钱

伴随引导基金在国内LP结构中扮演的角色越来越重，活跃度越来越高，基金的运作管理也在变得愈发成熟。

以往，提到引导基金，返投往往对GP的吸引形成掣肘。但近年来，几乎没有任何募资压力的头部机构也开始纷纷与引导基金进行合作。

重庆产业引导基金总经理徐要学直言，其基金虽然有返投要求，但会选择那些善于发掘出聚焦行业、聚焦创新创业、能够为当地产业服务的优秀子基金管理人，这些管理人几乎都能够完成返投任务。而且，很多GP还主动想要“返投”。

“与许多政府引导基金要盈利不同，我们是盈利与促进经济发展两条腿走。以前我们是全行业都投，现在都在往科创转，这是一个确定性机会。募资难也是个确定的现象，但这其实也是个好事。为什么？2014年以前国内基本上没有产业融合基金，2015年大爆发过后，政府的增量进来了，这也是最关键的一块。”

不过，目前，政府引导基金关于“盈利还是引导”的诉求矛盾依然存在。有引导基金LP就直呼，他们最担心的是上游要求相背——名义上以招商为目的，但政策上又要经济利益驱动。

青岛市市级创业投资引导基金管理中心副主任韦孟提到，其机构就是非常典型的引导基金，真的不是以挣钱为主要目的。

“引导基金现在主要还是要扶持产业发展，想多挣钱不容易，挣到钱后也会让利，所以引导基金很难挣大钱。但我们也认为未来引导基金的市场化一定是长期的趋势，政府引导基金这个模式慢慢做也会赚钱，核心还是要培养自己的核心团队。疫情以后，引导基金重点要把资金投资到更多的机构，吸引更多的合作资源。这个问题好像从来没有像今天这么突出过。”

李哂时也表示，LP在选项目时不能单一打，必须要多元化资产配置，特别是在当前技术融合的背景下，有配置的概念才能把盘子作大。

“我们这个行业虽然在往头部集中，但这个会很快变化。”关于资本市场头部效应的持续性，李哂时强调。与此同时，也有同样观点认为，有些大机构可能过一个周期以后就不见了，因为投得重，投的盲目。

值得一提的是，会上有嘉宾还提到了当前创投圈的一个现象，即有些引导基金愿意找产业方，找CVC，但实际情况却是，CVC经常来找金融机构、社会化资本。这背后的套路即CVC可以一分钱不出，只挂名，最后再从中分成。