泰合资本郭如意：风口命短，大钱谨慎，投资进入理性时代

今年年初，36氪曾独家发布了泰合资本创始合伙人宋良静先生的 冷静对待资本市场回暖，积极迎接“现实的投资人” 一文。对于2017年的资本市场，宋良静当时做出的判断包括：一级市场正在并将持续回暖；资金端充足、资产端不会再有更多结构性机会出现、投资人会变得更加现实。

在近日的一场内部分享会上，泰合资本另一位创始合伙人郭如意向我们分享了他们在2017年帮助大量项目融资过程中观察到的一级市场的诸多直观现象。在郭如意看来，泰合年初的三个预测被证实了，一级市场比预想中的更加保守：

一方面，无论对于投资机构还是融资项目，马太效应加剧，强者愈强，资本愈来愈倾向于追逐已被验证的、确定性极高的头部项目，盈利与否成为重要的判断标准；

与此同时，新的“深口袋”出现，BAT、国家队和传统产业资本出手频繁，投资机构本身也面临着一轮洗牌。

郭如意认为，和当年大家所谓“钱多人傻速来”的情况完全相反，一级市场投资已经全面进入理性时代。

以下为郭如意的分享，36氪授权发布。

2017年初泰合发表了一个观点，“创业者要用过冬的心态来迎接资本春天的到来”。这个观点到今天为止我们也依然坚持，当时一个论断是“资本的春天”正在到来，整个资本市场在回暖，但我们整个泰合的基调是谨慎乐观的情绪，所以那时候我们的建议还是大家应该以过冬的心态去应对可能回暖的市场。

现在，我们回顾过去这一年的状态有这样一个切身的感受，就是中后期市场实际上是慢热的，看起来全年热点很多，但一直在切换；投资人虽然有了更多的钱，却投的更加谨慎，整个投资市场的理性时代已经到来。

二级市场明显价值回归：纳指PS比泡沫期下降20倍，深证A股平均PE首次低于纳指

我们先看一下二级市场，首先从美股的表现来看，大家都知道2017年下半年开始，一直到2018年会是中概股赴美、赴港上市的大年。今年已经有了成功的几家，明年预计还有爱奇艺、小米这样的超级独角兽，都有可能去国外的二级市场上市。

但这样一片热闹的状态下也有人提出隐忧，你看纳斯达克的指数在2016年7月份（包括2017年）之后就开始不断攀升，2016年7月突破历史高位。大家开始追溯，上一个历史高位出现在什么时候？出现在2000年，互联网泡沫破裂的前夜，大家会想又到了这样一天，又到了这样一个熟悉的点位，会不会出现熟悉的泡沫破裂，有人变得非常担忧，基于这样的判断大家对整个二级市场其实是充满了顾虑的。

但从我们自己的研究来看，我们倒觉得这样的顾虑可以稍微放松一点，主要看微观的互联网企业，一个很有意思的现象，就是现在股市整体基本面数据是大幅改观的。比如，股市中有一个数字叫P/S比率，指的每股价格除以每股营业收入，比例越低，代表着价格越有收入的支撑。我们看现在的美股互联网高科技公司的PS比率，相比2000年互联网泡沫的时候，整整低了20倍以上，现在平均的PS比率大概在5.3倍左右，这比起当年的110多倍来讲，其实是差得很远。这就意味着其实互联网企业的业绩更加做实，这一点来讲就是真正做实业绩的，基本面健康的公司，即便是有风险或者是下行周期到来，那他们也是扛得住，更加有生命力的。

回过头来再看国内市场也就是A股，P/E的概念大家应该都很熟悉了，指的是每股价格除以每股利润，指数越高就意味着着市场给的估值倍数越高。通常而言，大家总说A股PE远比美股高，同样的利润在A股可以换来更高的市值，也因此过去两年曾有一波在美国上市的中概股回归热潮。但我们今天看到，深证A股总体的PE指数首次低于纳斯达克指数，在过去两年，这还是难以想象的。我们可以看到创业板市盈率比起上一个高峰、2015年股灾之前，已经降到三分之一左右的水平了。另外我们还可以看打新回报率，过去由于国内上市默认PE倍数不会太高，而A股市场估值又普遍偏高，导致新股发行后往往出现连续涨停，买新股即“打新”成为生财之道。但现在，连续涨停天数在逐渐减少，新股IPO的回报率总体下降超过了三分之二，A股靠打新获得高回报的日子已经一去不复返了。这也是一个特别典型的案例，整体来说，这些都说明A股市场开始趋于理性。

为什么要提这两点呢？我们认为二级市场和一级市场其实是有一定的传导机制的，这其实就来自于投资人对价差的预期，如果二级市场上市能带来极高的价差，一级市场今天贵也就忍了，但今天二级市场是这样的态势，虽然美国的二级市场还比较热闹，但整个全球的二级市场估值有可能出现一碗水端平的趋势，最近有投资人跟我们讲，你们的项目好是好，但太贵了。但贵总得有一个对标，投资人看什么公司，就会搬出一套，比如在历史上看美国同领域的上市公司最后落到什么价格区间，我们看到大家会用更加贴近二级市场的逻辑来看，或者以退出的最终回报逻辑来看这个事情，这时候大家就会变得更加理智，而不是简单追逐概念。这是二级市场的情况。

一级市场的“狂热”只是假象：募易投难，大钱扎堆在头部项目

回到一级市场，我们有一个什么样的观察呢？我们认为这个狂热可能是一级市场的假象。为什么这么说呢？我们来分享一下我们的观察：第一个我们看到一个有意思的现象，就是2017年募资容易、投资反而变难，而且中后期投资，马太效应依然非常明显。

为什么这么说？2017年的1月份到9月份，市场上总体募集资金的规模是1804亿，比起2016年全年的募资规模（1722亿）有明显的超越。但是在投资规模上来讲，2017年的1月到9月，同比2016年的1月到9月，反倒下降了17%左右。

这点来看，就是说明了资金在大量的涌到头部机构手里，但是机构的手还是比较紧的，投的规模并没有同比放大，这是我们观察到的一个现象。

另外，以前我们说天使机构化、VC正在PE化，而现在已经是“天使PE化，大钱没处花”。什么意思呢？我们可以看到过去这几年有一个特别有意思的现象，就是有明星光环的个人天使都在成立自己的班子、团队，借用自己当年的影响力，在市场上拿到更充裕的资金，开始参与到中后期的一些项目中。我们看到像明势、九合、梅花、洪泰这些原本的天使机构，今天在我们很多中后期项目里也出现了他们的身影，他们会通过成长期基金或者合作基金，一笔投出来1亿人民币甚至更多金额，这是曾经他们管理的整个天使基金的规模，这是一个很有意思的现象。

VC领域里，无论是传统的强势品牌还是新兴的有活力的VC品牌，纷纷都在成立自己的中后期基金，动辄就是50亿、上百亿的规模。一个更有意思的现象是，过去这一年，我们似乎没有听说这些明星基金出现在一个新兴领域、新兴项目的大投资里。红杉、经纬，他们都在反复去领投自己投过的项目，比如瓜子，一下子融几亿美金，经纬在里面会投大几千万，还有IDG在最新美团点评的投资里这么高的估值他们也投了比较多的资金。这些机构在投项目的过程中，其实还是偏谨慎的，更加倾向于中后期这些相对稳定的，或者大家经常说的已经跑出来的“proven leader”，就是已证明的市场领先者。大家有了大钱，但依然是找不到好的标的，钱依然会涌入到那些大家耳熟能详的好项目中去。

板块轮动，热点和风口的寿命更短

一级市场这个假热的第二个表现是什么呢？就是投资的总量其实是持平的，但是热点主要是在各个不同的板块之间切换。与此同时，就是热点领域本身的生命力其实是匮乏的。

举例讲，2017年前三季度，市场披露的融资案例数量与2016年同期其实是基本持平的，2016年是430例左右，2017年是429例。个别热点的领域，比如汽车交通，比如说物流，投资项目的数量都实现了接近百分之百的增长。但与此同时，去年热点的企业服务，总体的投资融资比例有所下降。

这个现象背后，其实有一些引人深思的一些数据。举例讲，投资热点或者主题切换的速度我们发现明显的加快了。过去可能一年或者半年，最多半年是一个大家关注投资热点或者主题的一个通常的周期，但是今天来看其实基本上每个季度都会有意的市场热点涌出来，而且它们的生命力总体来讲其实还是相对短暂的。

比如，2016年下半年，非常火热的直播这个领域，大家已经看到从2017年初到现在，已经开始出现市场的收割、整合和退出了。比如讲宣亚国际收购映客，最近大家看到的消息，头条收购Musical.ly，这些其实都是印证了我们当时的一些判断，就是快速冲起的to C的流量平台，到最后自己获取流量，可能会遇到一些瓶颈，那么很有可能这种拥有流量的，有合理的变现场景的机构变成他们最好的归宿，这是我们当时看到的一点感受。

再看到其实2017年的二季度，4到6月最热的主题共享充电宝，总共发生了有数据记载的，大概有25笔以上的融资，有50多家机构投资到这个领域里来，总的融资金额超过了15亿人民币。再就是7到10月，最近大家耳熟能详的这个领域叫新零售，到目前为止公开信息可查的就已经出现了30多笔融资，有30多家机构入局，总的融资金额也超过了30亿。这个领域一方面确实大方向存在机会，也有一些真正的创新在，但是另一方面，大家也比较公认，这将是一个需要持续投入且慢慢培养的领域。实际上新零售我们最近也明显感觉到，早期融到资的很多公司在后续轮次的时候已经感受到压力，一方面是竞争层面的压力，很多类似解决方案里甚至出现了十几家几十家相似的公司在做；另一方面是自身增长的压力，一旦走入线下，再好的解决方案都需要花时间和精力去复制。所以结果就是，在B或C轮之后，要说服投资机构相信为什么你相比竞争对手有差异化优势，业务也能比其他人增长的更快，就变成了很多创业公司最大的课题。直观说，就是很多新零售创业项目符合天使和A、B轮机构的投资标准——看方向、看团队，但是尚未达到C、D轮机构的心理门槛——也就是看数据、看规模。 

造成这样压力的主要原因，等真正深入到这个业务中去看的时候大家才明白，其实新零售不管是有人还是无人、架子还是盒子，插着互联网翅膀的零售本质上还是零售，互联网层面的打法大家或多或少都会，最终比拼的是供应链能力和运营效率。大家到最后还是看的传统的这几个最关键的因素，比如说商品选品与供应链、线下选址与复制这些话题。与此对应的可能就是一些经济型的指标，比如说日商、增长、成熟期、盈亏平衡点之类关键数据。但是如果是纯互联网的团队，对零售缺乏敬畏，希望纯粹靠烧钱的互联网打法去做，就可能导致这个行业，或者这个领域中间的公司生命力的持续性受到挑战。

中后期项目的过热？头部项目才有这待遇

一级市场慢热的另外一个现象，我们的感受特别明显，就是我们天天在市场上跟一线机构打交道，明显能感觉到今年中后期项目里面，个别的机构投资加速，都在争夺我们的优质客户，带来了这个市场过热的假象。

举例来讲，某家规模大的国际品牌美元基金在2016年全年到2017年的Q1没投过一个项目，在过去的小半年里面投出来五个项目，而且每个项目都还给term给的都比较坚决。另一家国际大PE更是这样，在过去两年里面都没有投到这么多量的项目的情况下，今年是大举进攻，开始在各个领域做投资和布局，他们也成立了专门的中国基金，有个20亿美金的中国基金要花出来，所以他们变得更加踊跃。

因为这些机构在中后期项目中间出term出的比较积极，或者是说某一个项目上彼此见到，经常遇到这样的情况，就是抢起项目来的时候，几家中后期的机构到最后彼此一看说怎么又是你？因为其实就是这几家，这个市场的头部项目又不足够多，导致最后大家看到的好项目，愿意出offer的可能都是比较集中的。这时候大家就会产生一个抢项目的假象，貌似是中后期的项目被好多人热捧、去追，而实际并不是这样的，其实就是少数的机构在少数的项目上营造了一个氛围，让大家对整个市场热度产生了幻想。并且这些机构本身对于所投项目的判断标准一点都没有降低，反而是他们自己变得更加勤奋。他们在“抢项目”的过程中对基本面的分析依然非常全面和严谨，比如他们要用大量的第三方机构对创业公司做调研，做数据分析，打成百上千个调研电话，对这些机构来讲他们该做的这些事情一点都没减少。

“BAT”和国家队才是新的深口袋

一级市场还有一个有意思的现象，就是我们看到所谓新的“深口袋”出现了。在这里给大家解释一下深口袋，在中后期融资里面我们常用一个词叫deep pocket，翻译过来就叫深口袋。什么意思呢？就是说你融资最好是找这种口袋深，有大钱的主儿，一旦他们投了你，那你基本上后续的发展就会比较把稳了。举例讲，2014年我们在帮快的融资的时候，快的在合并之前融的那一轮就是软银直接领投了几亿美金进去，而后续如果有需要，软银可能还可以继续支持你五亿、八亿、十亿美金这样的规模，就保证你能持续的发展，这个叫深口袋。

这种深口袋过去都是些耳熟能详的名字，比如DST，今天你跟这样的机构交流他们都会变得非常谦逊，不不不，我们不是深口袋，腾讯、软银才是，国家队才是。就是我们看到BAT逐渐变成了一个新的深口袋。举例讲，蔚来汽车最近一轮Pre IPO的融资融了十几亿美金，这中间腾讯领投，这是通常大家很难去理解的。因为新能源汽车造车这个领域，可能跟腾讯的战略或者主业都不一定有多大的契合度，但是单就投资而言，腾讯可以一把投出几亿美金，比所有的财务投资人都更霸气一些，这就是他们深口袋的表现。

还有一些是国家队。今年出现了一些名字也很霸气，口袋也很深的国家队队员，比如说中国风险投资有限公司，我们叫它国风投，这家机构最近也很出名，因为他们刚刚领投了face++新一轮的融资。还有一个叫长江产业基金，这个是由湖北省政府发起的引导基金，他们的基金总盘子是两千亿。还有一个名字非常长，我们通常叫它诚通基金，叫国有企业结构改制基金。这个基金是三千多亿，他们参与了京东金融的投资。当然还有广州基金，前一段时间给我们一个项目也出过term。

就是这样的一些基金动辄都是上千亿的规模，上千亿的规模他们怎么去做？当然这中间有一部分他们会用母基金的方式投出来，但与此同时他们也会在私募市场上找一些好的标的去做投资。与此同时我们看到还有一些所谓的产业资本，他们的主题叫拥抱融合，这是什么意思呢？我们的一些偏互联网的，或者TMT的项目，最近一些地产、传统金融机构，包括银行、保险这样的一些机构的投资部门在主动找我们看。从我们内部的数据来看，我们今年已经完成和收到投资意向的项目里面，有超过55%的项目有战投和产业资本的参与，其中一半以上是有传统产业资本来参与的。

其实之前，通常互联网的创业者可能还会对他们有一些偏见，但是我们交流下来，感觉到一个趋势就是，传统的产业资本本身他们对商业的把握，对基本面的思考还是非常完善和充分的，在中国他们起起落落，经历过周期，他们对政策的敏感度、对经济周期的探知是你想象不到的，他们甚至能带着更多对终局的判断给到年轻创业者很多指引，这是让我们需要对他们重新认识和充满尊重的一个机会。

当然了，大家会说市面上出现了这么多的深口袋，我们是不是应该想办法去榨他们点钱回来？实际上我们看下来并不是这样的，当然一方面也跟我们去接触机构比较谨慎，会做筛选有关系。我们所去接触的这些真正对我们项目感兴趣的，无论是国家队还是产业资本，他们去判断项目还是非常审慎的，而且是非常专业的，他们内部有非常严格的审核和风控的流程，会很认真的去严谨的判断项目，从专业的角度，算投资回报，各种测算，他们都会做非常深入的工作。

最近有一个比较特殊的案例，我们有一个项目，一家“国家队”要来投这个项目，他们立项到最后作出判断投资三四个月时间，惊为天人，第一次发现国家队三四个月时间能投出这么大一笔钱，但后来我们发现也不意外，因为这个项目跟国家队从第一次接触、建立联系到现在已经过了一年半，也就意味着它追踪项目、观察产业内部变化、行业和政策分析等等人家已经做了整整一年的时间了，表面来看是一拍脑袋作出的判断，实际上依然是非常谨慎作出的判断。

所以其实我们也希望创业者一方面去关注所谓的产融结合，去拥抱产业资本，拥抱国家队。但是另一方面也要务实一些，在融资的过程中不能孤注一掷的去想办法绑定这样的深口袋，而是管理好自己的现金流，与其他的财务投资机构同时去考虑，来把握自己的融资节奏，让自己的融资变得更顺畅，更健康。

泰合数据：基本面为王，投资进入理性时代

下面重点来了，我们会分析一下我们内部的一些真实数据，根据这些真实数据，先说一下我们的结论，就是基本面为王。为什么是这样的一个结论呢？我们来一一看一下。   

第一个重点数据是热点领域项目的融资周期。

这是2017年全年我们操作下来所有项目的统计，从中我们看到热点领域的中后期投资人其实是更加理性的，并不是大家想象的这样，有热点我们就拼命扑上去追。

举例讲，最近比较热的两个大的领域，我们内部叫法一个叫智能，一个叫大消费。什么叫智能，就是包括人工智能和大数据这个方向；所谓的大消费，就是比如说新零售和教育两个to C领域。我分别来说一下，比如说智能这个领域，我们看到在我们内部智能里面偏AI这样的项目，他们平均的交割周期，从这个项目启动到最终交割的周期其实是六个半月，大数据项目其实是三个半月。

这两个的差别就在于，其实AI的项目虽然融资的节奏到了中后期，比如说B轮、C轮之后，融资的金额也变得比较大，但是因为整个的应用场景还没有那么成熟，商业化的节奏、进度也还没有那么清晰，即便是有了商业化，那你的可复制性又没有得到验证，所以投资人去考量这样的项目会变得更加谨慎。反倒是大数据项目，其实商业化的场景比较清楚，并且商业化有了一定的进度，后续的可复制性也可以得到验证，因为它都是to B的生意。所以反而是这样的项目更容易去融到资。

大消费的项目也很有意思，新零售的项目，通常大家的考察周期会变得非常长，比如我们有两三个新零售方向的中后期项目，从启动到现在也过了小半年，所以其实我们预计总体的融资的节奏会是大概六个月以上，才会close。这些项目并不是代表它不会最终融资成功，而是说我们看得到中后期的投资人，大家确实很现实，大家都会去仔细的考察这个公司应有的一些数据，比如说日商、坪效，比如说单店的成长以及你的供应链的成熟程度、比如你的毛利，会看很多这方面的信息和数据。

当一个零售的项目，比如说你在线下已经有两三百家店的时候，单就这些数据的梳理和准备可能都是一个相对长的周期，所以投资人对这些项目的判断可能会变得更加的理性，和花更多的时间去从数据中间，从结果中来看到你这个项目的真实价值。

为什么教育项目在大消费类项目里面，这个融资周期变得非常短呢？其实也非常好理解，就是教育项目在过去，尤其是在线教育，都一直是一个叫好不叫座的过程。但是就是在今年开始，整个80后父母教育意识的增强，以及互联网基础设施的逐渐的渗透，大家在支付能力、支付意愿都起来之后，互联网教育里大家的付费率开始急速提升，最终带来的是教育这个行业整体融资变得热闹起来。最主要的原因还是整个行业本身迎来了变现的高潮，就是真正的有商业价值的机会终于来了，所以才带来了整个教育领域的融资机会，融资的节奏变得非常的快。根本原因还是在于他们有机会看到规模的变现和潜在的利润了。

盈利成为机构判断中后期项目的重要标准

另外一个我们内部的真实数据可以看到，亏损收窄，或者是否盈利，成为了中后期项目重要的一个判断标准。

我们会拿两个指标来看，一个叫项目的周期，一个叫每个项目term sheet的数量。这中间我们看到，持续亏损的项目，平均的融资周期都在七个半月，就是说投资人就会持续的考察你，迟迟不敢下手，因为你一直在亏损，投资人不知道什么时候是个头儿。这个时候他们的信心就会受到影响。但是如果是在投资人考察项目的过程中，或者融资过程中能看到亏损的收窄，或者能看到转盈利的那天，马上这个情况就会有所变化。

比如我们有个项目，在融资启动的时候，它单月的亏损是非常高的，在它融资真正完成的时候，它的亏损降到了当时单月亏损的五分之一、六分之一，收窄的幅度非常大。它又是一个非常大规模的项目，一定程度上验证了自己能够控制自己的盈利能力的这样一个团队的水平，所以在这个状态下，投资人就非常踊跃的开始认购，后续的融资就远超预期。但是在这个公司前面的半年时间里面，一直是处于一个投资人不温不火，大家坐在旁边观察这个项目的这种状态，直到这个亏损收窄，这个状态出现，它的速度会突然加快，这是关于项目周期。    

每一个项目收到term sheet的数量，也是一个很有意思的现象，持续亏损的项目，平均我们能收到的也就是四个term sheet。但是亏损收窄，或者有盈利的项目，我们平均收到term sheet会在10.5个。这是什么概念？其实我们在处理任何项目的过程中，第一从来不鼓励我们的客户多收term sheet。因为对你来讲，这个offer不是多多益善的，只要拿到你想要的offer，最终锁定，并且转化成投资你的那个投资机构，这就足够了。因为我们合作的还都是行业中间的顶尖机构，我们不希望这样让我们的客户在机构中间口碑受损。所以通常遇到一个项目比较火热的时候，我们会非常坦诚的跟投资机构沟通说，不好意思，后面可能再出term的价值就不一定大了，因为公司前面已经有比较稳妥的，或者已经有比较确定的投资人了，但即便是在这种情况下，我们拦着的情况下，还会出现收到超量term sheet的情况。

比如我们前一两个月前刚close的一个交易类的项目，即使我们同事大量拦着，它都收到了十四五个term，如果不是我们这样拦着的话，可能小二十个term都收到了，这就是我们看到的一个真实的状态。大家都说是不是投资机构过于跟风？其实也并不是，还是因为项目自己做的足够好，基本面有了非常健康的一个状态，大家才会趋之若鹜。

持续亏损的项目就没有这么幸运了，其实我们所服务的持续亏损的项目，也都是项目中间精挑细选的，至少在自己的领域做得非常好的项目，它的亏损可能是因为这个项目阶段的问题，正处在一个相对持续投入期，并不代表说这个项目本身有什么样的问题，但即便是这样，投资人对这种亏损的考察，或者在一程度，是远超大家想象的。所以其实到最后依然有投资人愿意给这样的项目出term，但是这样的项目收到的term的数量，要比亏损收窄或者盈利的项目差得远。

这里面分享两个我们内部很有意思的数据，一个叫飞单指数，持续亏损的项目被飞单率超过50%。有可能是有一家机构出了term但最后这家机构没有投资，但是有其他机构依然认可这个项目，做了投资。但是这个项目依然会被我们认定为被飞单，因为有机构出了term没投它。 

我们发现这种持续亏损的项目，单拎出来看，它们的被飞单率会超过50%。这意味着本来持续亏损的项目收到term的概率就相对小，比如平均就收到四个term，这中间又有两个其实这个term是不那么牢靠的，很有可能要飞掉单的。在这种情况下可能对这个项目来讲，他们可选择的投资机构就会相对的范围就会窄很多，大概就是这样的一个状态。

还有一个是我们自己定义的，叫超额指数。你想融一个亿美金的融资额，但是投资机构愿意来投资你的机构，他们认购的总金额数加在一起可能超过了四亿美金，这个就叫超额认购。我们看了一下，我们内部盈利的项目，他们的融资金额超额认购超过375%。这是什么概念？就是意味着说，我们盈利的项目在市场上去面向机构，去融资的时候，通常能有超过它需要资金的接近四倍，来认购它想融资的份额。就是它是有十足的保障，来保证它的融资成功的，甚至它有机会去把所谓想要投资它的机构排个序，挑自己最喜欢的一两家，让他们来做投资，这就是一个比较现实的状态。

投资回归商业基本逻辑

盈利的项目依然受到追捧，曾经有很多互联网的创业者会很鄙视咱们人民币资金的投资人，会说哎呀，他们只认收入利润，我们其实不看重这个，我们有的是梦想。但是今天看来说实话，美元机构大家对于收入利润的关注度不亚于这些人民币机构。最终所有的投资还是会回归到看基本面这个话题上，所以永远不要嘲笑任何一个潜在的投资机构，他们是有自己的投资哲学和投资逻辑的。

另外，个别的领域投资人对政策的敏感度变得非常高。甚至最近我们看到一些有意思的项目，他们其实目前并不在有政策风险的行业范畴内，但是依然有投资人会问到说，会有什么政策风险吗？这是一个突然变得很常见的话题。我们看一下我们服务的项目中间，其实我们今年到目前为止平均的项目成功率依然在90%以上。但是当看到政策敏感的项目中，我们会发现这个数字会骤减到75%。

这是什么原因呢？我们看到目前为止，在金融、内容、医疗这几个偏政策敏感的领域里面，我们大概有四分之一的项目是处在这样的一些领域里。这中间有两个项目，因为投资人担心政策的影响，尤其是影响他们未来的退出，融资就会变得有些困难。这是我们看到的一个趋势，就是很多领域的投资人对国家政策的敏感度变得非常的高。

所以总的来说，根据刚才我们看到的无论是二级市场我们自己的研究，一级市场我们的感受，还有我们自己内部数据的分析，一级市场中后期融资呈现出“钱多、人精、慢热”的理性时代，和当年大家说的“钱多人傻速来”的情况完全相反，中后期投资人其实没有那么傻，最主要的原因是优质标的缺乏，导致投资人更加焦虑，大钱开始越来越集中地涌入到优质项目中来。

我们服务的优质项目天天被一些非常优质的投资人追逐，大家逐渐形成了一个小圈子。这就是一个很明显的效应，优质项目和优质投资人之间，变得越来越集中。

我们这样就可以定义，这其实就是一个理性的时代，“钱多、人精、慢热”的时代，其实是投资人讲的，投资要到2.0了，我们要回归价值投资了，从我们的角度来讲我们也希望做价值赋能，对创业者来讲，我们希望创业者更加关注公司的基本面，说白了就是回到认真考虑价值创造的话题中来。

如果我让我们给创业者建议，我们会说：创业者必须真正敬畏市场。回归常识，精益管理，注重公司的内部管理和预算，重视现金流，并且必须拥抱融合。这一点上其实刚才也有提到，就是很多传统产业的机构开始对新兴产业表示出一些拥抱的态度和兴趣。在这种情况下，新兴的创业者或者互联网创业者在一定程度上，应该去考虑自己的业务跟传统业务中间可能存在的协同，要抱着一种拥抱融合心态去跟他们积极的沟通和合作。

而敬畏市场的意思就是说，不能逆势而动，首先你的业务战略要切实可行，不能为了融资而定战略。充分尊重市场规律，不能说我想要融资了，我就出来融，而不考虑我的现金流是怎么样的、市场环境是怎么样的，这样的话很有可能让自己的业务发展节奏和融资节奏都受到极大的影响。

One more thing

最后我们有这么一个建议，Dream  Big，Think  Small，Last  Long，什么意思呢？Dream big，我们今天所服务的很多创业者很多已经把自己公司做到了百亿美金市值，小独角兽，还有一些在爬坡的过程中，但每个人都有一个特别典型的特点，他们都有非常强的使命感，都有非常大的梦想，要去改造自己所处的行业中的至少是某一个环节，我们非常敬重他们。

我们更在意的是希望创业者think small，就是从最精细的、最小的一个点开始抓起，做好自己每一环节包括产品、运营、用人各个环节的设计，把各个单点的增长要素抓到。如果能从创业的第一天开始，就不把自己当成大手大脚的创业者，而是当成一个精打细算的企业家，用这样的心态去创业，最终我们能看到他就能last long，基业长青，他的企业才更有生命力。因为真正持续的价值创造，都是来自于精益求精的管理。所以我们更多的还是希望在融资之外，希望我们服务的这些未来的商业领袖，大家都能有这样的一种心态，在创业的过程中越走越远。