你的容貌焦虑，撑起了这家上市公司327倍的市盈率

编者按：本文来自微信公众号“锐公司”（ID:shangjiezz），作者/ 程香，编辑/ 梁坤，36氪经授权发布。

“我又去补针了！！！女孩子对美的追求是无止境的！！”

微博上一位有150万粉丝的美妆博主在她的vlog中写道。在视频中，她介绍了所做的医美项目：嗨体去颈纹、玻尿酸丰下巴、玻尿酸填充太阳穴。

正因为人们对永葆青春的向往，加之近几年医美行业发展迅速，年轻消费者对医美项目趋之若鹜，医美行业也因此被视为热门赛道，受到资本市场青睐：错过了男人的茅台，不要错过女人的医美！

01 狂奔的爱美客

盘点医美“封神榜”，爱美客无疑是其中的佼佼者。这是一家成立于2004年的“老”企业，如今却不断被火爆的玻尿酸赋予新生机。2020年9月28日，爱美客登陆创业板，上市当日股价涨幅就达到186.6%，市值超过400亿元，成了A股市场的当红炸子鸡。

备受追捧的背后，是爱美客出色的利润表现。2016—2020年，其毛利率均在86%以上，净利率均在34%以上。其中，2020年的毛利率92.17%、净利润率61.1%，均超过茅台，更是吊打一众上市公司。爱美客今年的一季报向市场展示了一个更恐怖的数字：营业收入同比增长227.52%，净利润同比增长296.50%。相较而言，茅台的利润增速只够一个零头。

随着“医美茅”的加速狂飙，爱美客的缔造者也成为亿万女富豪。爱美客董事长简军27岁出国，在看到被称为“午餐美容”的玻尿酸立竿见影的效果后，她意识到这是一个巨大且有潜力的市场。于是，41岁的她坚定地回国创业，进入当时国内还没有人涉足的医美行业，潜心研发产品。

2009年，创业的第五个年头，爱美客第一个产品“逸美”获批上市。这是国内首款透明质酸钠类注射填充剂，也首次打破了国内注射玻尿酸依赖进口产品的局面。

截至目前，共有宝尼达、爱美飞、嗨体、逸美一加一等五款注射用透明质酸钠产品，获得III医疗器械证书，爱美客成为国药监局批准的同类产品最多的企业。

“这五款产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。”简军曾在采访中表示。除玻尿酸产品，其面部埋植线产品“紧恋”也获得III医疗器械证书。

招股书披露，爱美客在研产品包括“童颜针”、A型肉毒毒素、基因重组蛋白药物等。简而言之，爱美客就是一家专门生产玻尿酸注射产品的公司，在行业内具有具有领先地位。

男人的茅台，女人的医美。 靠着先发优势，爱美客取得了较高的前置壁垒，有效阻断竞争对手。 

02 玻尿酸的想象力

美容机构动辄几千几万元的注射价格和使皮肤重现年轻光彩的神奇效果，给玻尿酸带来一丝神秘色彩。美容院的悦己型消费场景和变美的欲望，让玻尿酸的定价逻辑完全脱离了成本结构。

招股书显示，爱美客玻尿酸产品成本均在30元左右，每毫升市场售价却达到4位数甚至5位数。

4月30日，爱美客发布了关于长效玻尿酸宝尼达价格上调的通知：6月1日起市场零售指导价从12800元／针上调至16800元／针。而根据2019年招股书可知，其成本仅有32元。此外，火爆市场，每1.5毫升售价千元的“嗨体”，其成本也仅有25元，真可谓一本万利。

不过，由于爱美客采用直销加经销的方式，其客户主要是下游的医院、医美机构以及经销商，并不直接面对消费者，所以，消费者花的钱并不是都进了爱美客的腰包。但其出厂均价也达到了350元左右，依然暴利。 

“站在风口上，猪都能飞起来。”

2012年，我国医美行业规模仅有298亿元，但在2018年迅速膨胀为1448亿元，2019年继续上升为1769亿元。预计到2022年，医美行业规模能达到3090亿人民币。虽然我国医美行业渗透率不断提升，但也仅在3%左右，与韩国、美国等国家仍存在10%的差距，增长潜力巨大。

医美产业链可拆解为上游供应商，中游经销商和医美机构，下游医美平台和消费者。其中，上游供应商又分为原料供应商以及终端医美产品供应商，前者以华熙生物为龙头，后者以爱美客、昊海生科为代表，三者在医美行业三足鼎立，被称为“医美三巨头”。

这些上游企业集中度高，有资质和技术作为护城河，在市场上享有足够的话语权与议价能力，毛利率平均能达到90%，这也是医美行业暴利的最直观体现。

华熙生物主要业务覆盖透明质酸原料及相关终端产品、功能性护肤品；昊海生科产品主要覆盖眼科、医美、骨科、防粘连及止血四大领域；爱美客则专注医美行业，尤其是填充类玻尿酸。相比之下，华熙生物和昊海生科的业务较广，爱美的业务则更为专一，在注射玻尿酸产品领域的优势也就更加明显。

截至5月25日，爱美客的市盈率达327倍，远高于同处医美行业的华熙生物178倍、昊海生科128倍的市盈率。要知道，市值2.6万亿的茅台的市盈率也才59倍。

上市还没满一年的爱美客凭什么撑得起300倍的市盈率？估值魔法的背后，爱美客有什么秘密？ 

03 爱美客还能飞多久？

爱美客的高毛利源于玻尿酸产品高企的售价和低廉的生产成本。而夸张的估值和超额利润的关键，在于高准入门槛产品造就的产品稀缺性。

在中国，玻尿酸产品属于具有较高风险、需要严格管控的III类医疗器械，产品必须取得相关注册证与许可证，往往需要经过3-5年的严格审核才能上市。所以，只有少数早期进入玻尿酸市场的爱美客、华熙生物、昊海生科等品牌先发优势明显，盈利能力出色。

爱美客招股书显示，现仅有17家公司在中国境内取得玻尿酸的医疗器械注册证书，玻尿酸产品的种类、数量有限。

而爱美客是国内获得III类注射用透明质酸钠产品最早且最多的企业。早在2009年，爱美客就推出了国内首款玻尿酸注射产品“逸美”。凭借资质认证这条护城河，爱美客能在玻尿酸领域取得超高的毛利率也就不足为奇。

但资质认证这条护城河过于宽浅了，趟过它只是时间问题。

面对医美行业高达90%毛利率，本性逐利的资本又怎会淡定？可以预见，会有越来越多的竞争者角逐与高毛利的医美赛道。经过3-5年的审核期，其他玻尿酸产品也将会陆续取得注册证，市场将很快饱和，价格随之下降。

爱美客再想维持茅台一样的高毛利将会变得很难，现在虚高的市场也会由于市场的调节与供求关系的变化而趋于平和。爱美客用资质壁垒造就的独特性与稀缺性将受到威胁。

目前，医美赛道的变革巨浪尚未奔涌而至，但已经开始密集推送一些激越的浪花，吐露着有关变革前夜的消息。爱美客2020年报显示，嗨体的收入占比超过六成，是业绩主要增长点。由于嗨体是国内首款且唯一用于颈纹修复的产品，目前，在市场上“独一份”。

但华熙生物旗下的美塑抗衰产品，cytocare玻尿酸无源植入物在申报时，将颈部抗衰老作为了适应范围，预计3年后就能获得批文，大有对标“嗨体”之势，与之在颈部抗衰市场竞争。唯一能对抗颈纹的“嗨体”还能否保持“独一份”的优势，很难说。而其他五款玻尿酸产品与市场上其他品牌的玻尿酸产品作用大同小异，没有独特性与稀缺性可言。

爱美客备受瞩目的童颜针获批在即，但是市场上类似功效的竞品也已呼之欲出。如华东医药全资子公司Sinclair的产品“少女针”已于2021年4月获批上市，预计2021年下半年在中国大陆正式销售。

少女针作为新型填充类医美产品，与爱美客童颜针类似，具有“填充+修复”的功效，可以说是，加强版的玻尿酸，最大优势是能够即刻起到填充效果，而爱美客的童颜针则需要一定时间才能起效。“效果立现”恐怕对爱美人士更具有诱惑力。

除此之外，与“少女针”功效相似的还有雀巢和欧莱雅合资创建的高德美的“童颜针”，也在审批中，将与爱美客即将获批的童颜针形成新一轮的角力。

另外，爱美客在研的肉毒素也面临强势竞争。国际艾尔建的Botox、国产品牌衡力、正在布局肉毒素的华东宁波都将是未来肉毒素市场强有力的对手。

逐利的资本、虎视眈眈的竞争者合围之下，爱美客如何保持领先？仅凭玻尿酸肯定是不行的。

据爱美客2020年度报告显示，玻尿酸产品收入在营收中贡献超过98%，其毛利占公司整体毛利的比重超过99%。爱美客虽然有逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等差异化产品，但这些都基本集中在玻尿酸领域。产业结构单薄，远不如多元化产业结构抵御风险的能力强。

起家于玻尿酸原料业务的华熙生物，同时也在做功能性护肤品与彩妆业务。如2018年华熙不仅与故宫博物馆合作推出“故宫口红”，也推出了透明质酸次抛原液化妆品，以便携、一次性使用等特点俘获不少消费者，旗下的玻尿酸品牌“润百颜”“米蓓尔”等品牌更是因为背靠华熙而风头正盛。

昊海生科除了骨科、眼科和生长因子等产品，医美业务也进一步拓展至多领域，如今年收购了欧华美科63.64%股权，增加了医用/家用医美设备和新型填充类产品，拓展了肉毒素产品线，医美产品线整体竞争力提升。

与同处于医美行业、多元化布局的华熙、昊海生科相比，爱美客既可以被视作“爆款单品”“聚焦主业”的典范，也可能沦为“瘸腿将军”。问题的关键在于，资本市场更愿意相信哪个版本的故事，爱美客还能讲出哪些故事。