瑞幸的法门，20年前就显灵了

编者按：本文来自微信公众号“字母榜”（ID:wujicaijing），作者：张津京，36氪经授权发布。

要穿透瑞幸、跟谁学、好未来等中概股公司被爆造假产生的迷雾，得先把镜头摇到20年前。

当时以高盛为代表的华尔街资本正处在尴尬状态，因为他们一手扶持起来的中概股，落在了谷底。

20年前，第一批中概股出现在美国股票市场，除了中华网赶上一个小高潮之外，新浪、网易和搜狐在2000年登陆美国资本市场的时候，无一例外都是流血上市，基本上跌破发行价。

也正是在这个时候，瑞幸咖啡的创始人陆正耀卖出了国内做了5年之久的通信设备代理生意，正式移民加拿大。根据后来他的回忆，正是受到中概股在美国上市成功的影响，他那段时间不停的在看一些可能上市的创业项目。

然而，随着互联网投资泡沫的破灭，做空公司也逐渐盯上了中国概念股，半年之内知名的做空集团纷纷发布对于这几家中国概念股的调查分析报告。

虽然那段时间以高盛为核心的华尔街涉东方资本在竭力力挺，但这几只现在看来属于中国互联网领头羊的股票，在2000年12月的时候都跌到了5美元之下，属于切切实实的垃圾股范围。

而高盛力挺中概股，是因为它是进军中国第一个华尔街的大投行。毕竟，2000年前后中国互联网公司赴美上市的背后，或多或少都有高盛的影子。

但即使是这样，美国的投资者依然表现出对中国互联网公司的极度不信任，尤其是这几家中国互联网巨头上市第一年的财务报告被披露出来之后，人们发现这几乎都是一个烧钱的生意。

于是，跌跌不休成为这些中国互联网企业在美股价的写照。

2001年3月，新浪，搜狐，网易的股价徘徊在1-2美元之间，已经触及退市的底线。2001年的7月19日，网易更是收到了纳斯达克要求停牌的通知。

高盛和华尔街并不希望自己扶持的新兴市场，这么快就红利消失殆尽。

据一位要求匿名的美元基金投资人表示，高盛联合毕马威在那段时间对所有中概股企业进行了一轮调研。他们发现，要想让美国的投资人接受中概股企业发展的现状，一定要盈利或者找到盈利的方向；当然在这样的前提下，还可以对财报的编制下功夫，尤其是通过对中美不同财务报告体系的研究，从财务数据上改善中概股企业的表现情况。

于是，那段时间，加强对中概股财务负责人的培训，是进入中国大投行的一个首要工作，培训中最重要的是邀请四大行的高管专门来讲中美财务准则的不同和年报编制的技巧。

该匿名投资人表示，现在看那些投行培训讲的东西，跟瑞幸财务报告中将成本转化出去的方法如出一辙。

当然，也为了加强对这些中概股企业的管理，2001年高盛在美进行了一波针对留美中国学生的招聘，目的是充实高盛在亚洲相关业务团队的力量。

而有美国主要投资银行并购经验的黎辉，就在这个时候加入了高盛亚洲担任执行董事，成为事实上高盛对中概股企业沟通和扶持发展战略的操盘者。

这一波操作的结果就是，一年后的2002年第三季度搜狐先宣布盈利，之后新浪和网易跟随也完成了盈利的实现。从此这些中国概念股，在震荡中逐渐上行并成为中概股在美的标签。

而像丁磊、张朝阳等创始人，也终于收获到了资本市场的红利，成为中国互联网第一批的亿万富翁。

同时，也因为他们的成功刺激了很多人，为接下来中概股的赴美上市潮拉开了大门。

A

同样是在2002年，深圳无绳电话巨头“万德莱”的创始人徐杰，因为承兑汇票和担保的相关问题被立案后外逃美国，据称金额超过6亿元人民币。

这个人到了美国以后，迅速投入资本市场。

在中概股核心企业宣布盈利并逆势飘红之后，他觉得自己找到了未来能快速盈利的业务。那就是在美国资本市场购买壳资源，然后运作中国的企业通过反向收购在美上市，从中收取佣金。

因为在纽交所和纳斯达克以外，美国还存在一个名为OTCBB的证券市场。在这个市场，没有交易所那么多的法律法规去管理，只是一个会员的报价系统，仅供参与这个市场的各个会员单位之间对于某些上市公司的股票进行交易。

而在这个OTCBB市场挂牌的公司，在美国法律中也可以被称作上市企业或者公众企业，徐杰抓的就是这个漏洞。

一方面他承诺所有的中国企业办理在OTCBB证券市场挂牌上市的手续，并支付所有的成本，另一方面他也承诺帮助企业完成从OTCBB转板到纳斯达克，主要是通过购买纳斯达克相关的壳资源进行反向收购完成。

徐杰收取的只是在购买壳资源时候的支出，以及在纳斯达克上市成功之后的股份。也正因为是这样的一个收费方式，在当时获得了很多中国企业的信任。

但其实徐杰收取的上市成功后的股份，一般情况下都会在2-3个月的时间之内迅速抛出获利。

而为了迎合美国证监会对上市转板企业的要求，徐杰会派团队帮助中国上市的企业来整理自己的财务资料，制作上市所需的一切文件。而这个过程之中，造假是他们非常明确的一个选项。

当然，正因为中国概念股在美国表现优异，2003年开始，中国民营企业对借壳赴美上市趋之若鹜。

到2010年美国证监会大范围处罚造假的中国上市公司时，已经有超过300家的中国民营企业通过买壳反向收购赴美上市。

也因为2003年开始的这一波借壳上市潮，国内的创投界开始活跃。刚刚拆分的联想成立了自己的资本公司，而一个名叫刘二海的年轻人在这一年加入了联想投资。

历任高级投资经理、执行董事的刘二海，在2007年升任董事总经理成功执掌联想投资。从此，他作为中国资本市场非常重要的一个参与者，登上了历史舞台。

而那段时间联想投资所关注和参与的很多项目，也在进行和推进赴美上市的过程。但相比徐杰的中美资本，联想投资在组织中企赴美上市这一件事上还是一个小弟弟。

但在徐杰帮助下成功赴美上市的中国公司，其实活得并不好。

南方周末的记者在2012年的报道调查中发现，当时徐杰旗下的中美桥梁资本和中美战略资本，一共运作了9家中国公司赴美买壳上市。其中从OTCBB成功转板到纳斯达克的4家中国公司已经被停牌或者被做空基金成功猎杀，而仍存在OTCBB上的剩余5家中国公司，股价长期在0.2美元以下徘徊，属于垃圾股中的垃圾股。

而像徐杰一样的赴美上市中间人还有很多，为了成功上市，很多人选择财务造假，后续带来的，是一系列无法预料的严重后果。

B

2008年的金融危机，成为中概股造假事件露馅的导火索。

金融危机期间，各国的主流企业都发生了业绩下滑甚至亏损。但当时在美上市的中概股几乎全线飘红，业绩好的都让人不敢相信。

根据南方周末的报道显示，为了表明自己来自全球经济的火车头，这些上市公司在大洋彼岸常常以国字号自居。例如中国教育集团、中国高速传媒、中国绿色农业、中国阀门、中国清洁能源等等。

2009年，这些“中国概念股”价格飞涨，据中国经济网的数据显示，2009在美上市的中国公司股价，平均上涨在130%左右，其中几家明星公司股价甚至上涨超过1000%。但也正是因为财报数据太离谱，很快，这些中国明星上市企业遭到了美国做空基金追杀。

颇具讽刺意味的是，根据南方周末记者的统计，几乎所有涨幅超过100%的中国概念股，都在做空基金的追杀下，败下阵来。

在做空过程中，中概股的种种财务造假丑闻震惊了美国上下。尤其是做空的公司，通过现场调查发回的数据，与所有这些明星中概股公司公布的财务数据严重不符。

有调查公司现场发现，中国高速传媒号称布局中国所有机场的广告屏，仅仅是在部分机场的大巴上安装的移动电视而已；另一家中概股，在做空报告出来之后紧急邀请很多美国媒体去参观厂房，但没有料到的是，发布做空报告的调查公司居然在厂房外面安装了摄像头进行监控，影像数据显示只有在所有媒体来参观的时候，厂房才全负荷运行。

而那个名叫中国清洁能源的公司，财务报告做的花团锦簇，盈利状况十分良好，但调查人员在当地的税务部门查看到的纳税记录，却连续10年都是0。

……

2011年年底，美国证券交易委员会发布公告开展调查。到了2012年3月到5月，就有18家中国公司被纳斯达克和纽交所停牌，4家企业被勒令退市。

南方周末记者在调查中发现，到2012年时，那超过300家通过反向收购在美上市的中概股中，绝大部分属于受骗的企业。大多数搁浅到OTCBB这一个估值低、成交量小、无法自由交易的股票市场。因为被中介骗去的钱财比较少，这些中国公司往往认栽了事。

但那些成功从OTCBB转板到纳斯达克或纽交所的中国公司，用“i美股”创始人方三文话说，“没有一家是冤枉的”。

因为其实绝大多数的中国概念股并不满足转板到这些主流交易平台的资质，如果没有财务造假，他们不可能成功转移上市。

关键是这些企业即使上市成功之后，依然在孜孜不倦的造假。而据不完全统计，这些成功在美转板的中概股公司老板有不少是福建人。

正是在转板造假风潮迭起的2010年，受到福建老乡在美国股市横冲直撞强烈冲击的陆正耀，创办了神州租车。

当年刘二海的联想资本给了他12亿元的战略投资，使神州租车从一个800辆车的小企业，迅速膨胀到5万辆车的行业第一租车公司。

同样作为资本推手和前高盛投行高管的黎辉，在这段时间成为陆正耀的合伙人。不知是否受到这位专业人士的影响，陆正耀抛弃了福建老乡玩得很溜的买壳上市，决定堂堂正正的赴美IPO发行股票。

两年以后，信心满满的陆正耀、黎辉和刘二海带着满满11箱的资料，飞赴华尔街开启了自己上市的大幕。然而没料到他们一下子就撞上了华尔街严打中概股的这波潮流，路演当日仅40%的投行认购，而且认购标的金额远低于意向值。

经过三天三夜研究，陆正耀和刘二海在美国承销投行高盛的办公室决定放弃IPO。

这也是中概股造假给他留下最难以忘怀的印象。

C

金融危机之后，奥巴马政府出台了一系列刺激经济的政策，其中就包括为中小企业上市开放了方便之门。尤其是互联网企业，相关的盈利指标和时限被进一步放宽。

2015年之后，这极大助推了全球创投资本的蓬勃兴起，以及所谓独角兽企业的纷纷上市。

从此中国企业赴美上市越来越多的选用IPO，而非反向收购。

如果想成为独角兽赴美上市，就必须在自己的日常营运中推高收入，降低成本，把财务数据和战略故事讲得漂亮，获得华尔街投行的认可与关注。

在这段时间之内，中国在美上市的企业依然存在造假的行为。只不过，不是在财务数据上。

因为很多中国企业赴美IPO上市，但真正能进入到国际投行视野的并不多。这就使得相当数量的中资公司赴美发行的股票，没有找到符合数量级的国际投行购买。

为了保证股票发行的成功，这些上市的中资公司会采用创业团队、投资人和承销投行包底认购剩余部分股票的形式。而采用这种形式发行的股票，在国际投行界已经形成一个固定的称呼：“亲友股”。

不完全统计，最近几年中国赴美上市发行的股票中有相当数量的选择了亲友股的方式。

也正因为这个数量太大了，还曾传出纳斯达克要限制亲友股企业上市的声音。但2019年12月11日，纳斯达克全球资本市场主管兼亚太区主席麦柯奕，在出席一个中国投行举办的闭门分享会上曾就此表示，纳斯达克不会拒绝亲友股企业，但将会针对这些大股东都是中资公司或个人的企业，以更加严格的标准进行审核。

当然，这类型的股票因为稳定，也不会成为做空公司猎杀的对象。

这一次被浑水猎杀的瑞幸，是陆正耀、刘二海和黎辉成功的第三次创业。在吸收前两次不足的经验和2012年赴美上市不成的教训后，瑞幸咖啡成为一个瞄准美国IPO的标杆项目。

“现在看瑞幸咖啡创业时的设定，就是为满足在美上市的所有条件而准备的”，有创投圈知名人士这样评论。

毕竟，拥有高盛投资经验的黎辉知道美国的投行关注什么样的数据，而刘二海的人脉能为陆正耀找来大量的闲置资金，再加上陆正耀三次创业磨砺出来的管理经验，瑞幸咖啡这一个成立18个月冲上资本市场的怪胎，就这么出现了。

相对于神州租车赴美上市的不成功，瑞幸咖啡从一开始就配备了强大的顾问团队。而大投行加大律所加大会所的这样的一个发行方式，也为瑞幸咖啡的上市成功奠定了基础。

现在瑞幸自爆，退市在很大程度上只是时间问题。陆正耀和铁三角的IPO工厂应该从此停产了。然而，只要有人的地方就有江湖，中概股财务“美容”乃至造假的历史，再过20年，想必仍然有的可写。

参考资料

1、《追杀中国造假股——中国概念股为何血溅美国资本市场？》南方周末 2012年

2、《我所亲历的中概股造假和做空往事》公众号“庞观者清” 2020年4月8日

3、《反互联网大亨陆正耀》凤凰科技2016年

4、《陆正耀的超速资本论》 商界2013年

5、《泡沫推手刘二海》公众号三言财经2020年4月7日

6、《专访大钲资本黎辉：我为什么投资瑞幸？》 猎云网 2019年5月

7、《中美桥梁资本蒸发：曾操控中概股百亿市值》华夏时报 2012年7月