在线教育卡位之争，一场集中力量要打赢的关键战

如果要论今年资本市场最热的领域，一定是医疗、消费、新能源行业；但如果要论融资最多且烧钱最厉害的领域，非在线教育行业莫属，资本为其输入了近1000亿元左右资金。

融资速度之快，规模之大，不亚于之前的共享单车、打车、外卖。猿辅导今年连拿3轮融资，总金额超32亿美元；好未来通过二级市场定增拿到15亿美金；新东方通过在香港二次上市募资15亿美金；另一公司作业帮也拿到7.5亿美金融资；甚至喊出三年不盈利的头条教育，近日独立出了“大力教育”这个全新品牌。

拿钱上不含糊，烧钱上同样不含糊。其中好未来这个暑期烧掉25亿元，跟谁学烧掉20亿元，连一向不爱烧钱的网易有道也烧掉了11亿元，更有甚者烧钱超过45亿元。

以至于连干了30年教育的俞敏洪都不得不发出感叹：“在线教育之所以兴旺，靠资本输血。每收入1分钱，要花掉2块钱，行业融了这么多钱，收入只有几百亿元。在线领域很少听到新东方的声音，是因为我不敢投。即使已经通过各种尝试花了几十亿元。”

那么，在线教育的竞争为何如此激烈呢？跟谁学CFO沈楠的判断是，短期来看，激烈的竞争会给每一家公司带来压力；长期来看，竞争能让行业地位更加清晰，效率低下的公司只能加速烧钱，最后赢的是经营效率最高的公司。

 “根据目前市场和资本情况来看，2021年的竞争还会很激烈，2022年才会到达一个平衡点。”跟谁学创始人兼CEO陈向东补充道。

回归商业本质，不管是为了从竞争中杀出来，还是资本主推。背后的核心在于在线教育行业还处于一个高增长阶段，尤其是疫情加速了在线教育用户在二三线城市的下沉。这一批用户规模是巨大的，所以每一家公司都还有最后胜出的机会。

再看商业模式。教育属于一个典型的抗周期行业，机构可以提前预收一大笔现金（递延收入），后面随着学生的不断销课进行收入确认，退费不高坏账就会很少。同时，中国家长对教育的投入居于家庭支出首位。所以只要有名师，就不太愁用户。这也解释了在线直播大班模式的优势，即通过主讲名师教学，再辅以助教老师跟踪教学效果，让更多人都可以享受到优质的教育资源。从单位经济模型来看，也完全跑得通。

在线直播大班最早出现在2017年前后，跟谁学就是在这一年的3月跑出了高途课堂，随后聚焦在在线直播大班课。按照陈向东的回忆，2017年9月高途课堂就单月盈利了。这也直接催生跟谁学2018年就有了利润。

11月20日，跟谁学发布最新Q3财报，根据这家公司的财报情况，我们也看到了一些行业趋势。

01 解决历史遗留，高途课堂合并K12业务

此前，跟谁学集团旗下有五个品牌，跟谁学、高途课堂、小早启蒙、金囿学堂、微师。因为历史遗留问题，跟谁学K12业务和高途课堂一直并存，而高途课堂才是主力。10月9日跟谁学K12业务选择跟高途课堂合并。陈向东在最新的财报会上也透露，跟谁学集团过去专注于在线直播大班课，未来也会继续聚焦于在线直播大班课。

“目前来看，融合的效果超过期待，K12业务的转化率、完课率都有明显提升。原有的跟谁学品牌，全面聚焦四六级英语、考研、资格证培训等成人业务。”他表示。

除了整合资源、提高内部效率外，跟谁学此举也是在烧钱大战下的战略选择。因为跟谁学在保持7个季度的盈利后开始出现亏损。不仅体现在财务业绩上，也体现在股价上。在10月21日分析师沟通会下跌了30%后，此次正式披露财报又跌了8%。

一位曾在跟谁学上获益近亿美金的投资人对36氪分析是，“可能跟谁学不是一家让人买了可以踏实睡觉的公司，尤其之前300多亿美金市值的时候。至少用估值来看，有些高了；现在回到150亿美金上下，很舒服，如果下个季度能证明业绩，可能逐步再建仓，当然也可能不。”

从跟谁学最近2年各季度的营收来看，业务仍然处于一个高增长的状态，Q3单季度收入接近20亿元，相当于去年全年，创下历史新高，也是去年同期的3.5倍。

拆分来看，收入贡献中，K12占到89%。整个正价课付费人次为125.6万，同比增长1.3倍，但和上一季度的156.7万比，明显下滑。其中K12的正价课付费人次有114.7万，同比增长1.4倍，上一季度为149.6万，也出现下滑。客单价方面，K12付费课程平均销售价格约1600元，变化不大。

净利润方面，本季度跟谁学亏损9.3亿元，去年同期盈利190万元。从表中可以看到，跟谁学的净利润波动较大，侧面说明在线教育未到大规模盈利的阶段。

因为正价课付费人次的下滑，跟谁学毛利率也由上季度的78.1%下滑至74.4%。对这两项数据的变化，跟谁学CFO沈楠解释是受季节影响。一般情况下，续班留存在Q2和Q4，招新留在Q1和Q3。所以Q3的正价课付费人次是首次新用户，需要投入广告吸引过来。并且，提供的促销课程对收入贡献有限，可日常的固定支出不会少。和Q2的续班不同，进而表现就是Q3付费人次下滑，但销售支出增加。事实上，就首次正价课付费人次来看，Q3环比增长了55-60%。

“毛利率下滑也是受季节影响，今年夏天，大学和高中入学考试有点晚，所以导致集中发送资料的成本有增加，相信第四季度很快回升。”沈楠回应道。

如果回到净利润亏损归因问题上，跟谁学出现亏损的原因在于营销费用增加至21亿元，去年同期为3亿元，上季度为12亿元。此外，管理费用也因为SEC的独立调查增加了1亿多。体现在财报中就是，营业亏损9.9亿元，冲销掉利息收入1841万和4988万税收后，净亏损9.3亿元。 

从过去三年的三费占比情况来看，跟谁学在2017年下半年和2018年上半年都在收缩。但2018年第三季度开始，营销费用明显爬升，直至2019年Q3。后面一个季度略有回落后，又直接猛爬升，从约50%增至最新的104.6%。

故而对于跟谁学来说，解决历史遗留问题、顶着亏损和股价大跌风险，也要集中所有力量去打这一次关键战役。

02 资本永远青睐效率最高的公司

对于互联网公司来说，有一个逻辑是用户的重要性高于营收，营收的重要性高于利润。这也就是所谓的战略亏损，不管京东、美团、拼多多，都经历过很长时间的亏损。以拼多多为例，在去年Q3同期亏损17亿元的情况下，今年Q3首次扭亏为盈，净利润金额超过4.6亿元，当日股价也是暴涨20%，市场期待拼多多活跃用户最快将在第四季度超越淘宝。

但是，我们需要去看的是市场的变化，我们通过第三方的数据看到，有的公司在今年第三季度的S&M费用可能会超过45亿，同时如果从ROI的角度来看，极有可能仍然是市场当中效率最高的。

这也让资本市场相信，高增长和高盈利是能并存的，只要企业保持高效率。在线教育领域，衡量一家企业是否高效的指标有两个：LTV（客户生命周期总价值）和现金流。

在跟谁学内部，LTV由三个要素决定，获客成本、毛利率、续费率。获客成本是通过内外部流量变成正价课的成本；毛利率由客单价和运营效率决定；最重要的续费率决定生死。

从三季报还能发现，跟谁学小学部分贡献了最高的收入。以及由于小学课单价比初高中稍低一些，所以这意味着小学在人次上的贡献也多于初中和高中。

现金流又分为从经营活动中获取的正向现金流和现金余额。前三季度，跟谁学因经营活动产生的现金流净流出3000万元，如果剔除掉支付给律师和会计师的费用，经营现金流为正。第四季度不再有这项支出，又是续费高峰期，可能扭转净流出状态。去年Q4贡献经营现金流约7亿元。此外，递延收入中，本季度为19.65亿元，翻了1倍。

现金余额中，截止2020年9月30日，跟谁学持有21亿元。2018年底只有2.36亿元，2019年底升至27亿元（其中经营活动带来的现金流贡献13亿元）。

正因为如此，陈向东才会在财报会中明确表示，“过去几个月里，市场发生了很多变化，尤其是头部公司都拿到很多融资。如果从在线直播大班课维度看，跟谁学收入是四家头部公司中的第一名。暑期是一年非常关键的招新季节，属于战略投入期，为了市场份额，营销费用支出增加很多是必要的。”

作为CFO，沈楠给出了细化的营销费用支出。21亿支出中，用于效果类投放的费用约15亿元，品牌活动费用5000万元，剩下的是人工成本、服务器、宽带、分摊成本。因为前置投放影响，现金收入和投放费用存在不匹配。比如Q3中有超2亿元的效果投放，是为了Q4的促销课程布局，而Q3并无对应现金收入，可以和Q2前置的2亿元投放费用低消。所以最终跟谁学的招新流量投放ROI在1.3左右。

那么，跟谁学究竟是不是效率最高的公司？还有待继续证明。按照预期，Q4收入在20.76-21.16亿元，环比增幅不大，就看净利润情况了。

03 长链条的在线教育，考验战略更考验组织能力

从整个交互链条来看，企业想获得一个正价课用户，需要经历前端广告或转介绍获客、试听、转化、留存、续费，后端的教学要经历教、学、练、测、评，以及辅导老师个性化服务。

沈楠也是直言不讳指出，“在线教育是一个非常长的链条，虽然我们一再强调这个事实，但当组织规模越来越大的时候，我们越加发现这一认知的重要性。有些公司的正价课交付可能非常擅长，但招收新用户的能力偏弱；有些公司的获客渠道可能很有特色，但正价课的交付能力不够支撑。”

“所以，对于我们来说，依然要专注的聚焦于自身能力的提升，在每一个环节上都做到3%-5%的优秀，持续不断的关注客户视角和客户需求，打造组织能力，当我们做正确事情的时候，好的结果就一定会发生，不必过分关注外在，以及竞争的情况。”

据悉，跟谁学目前的平均班容量已升至2800人，上个季度仅仅2000人，去年同期更只有1400人。辅导老师也扩容至15000名，运营中心增至15个。

事实上，跟谁学自上市以来就备受争议，质疑数据造假的声音此起彼伏。做空机构更是密集发布了10多份做空报告，一度成为最受关注的中概股之一。

在这个Q3，跟谁学披露独立调查结果称，未发现任何重大问题。形成调查结论后，专业顾问会将调查发现和结论提交至审计委员会及公司。

而在跟谁学内部，沈楠透露其核心管理团队，除个别情况因为身体或家庭原因退休，没有人离职或者去其他教育公司。“所以，当一个公司发展得非常快，规模非常大，有一群人非常喜欢这家公司，愿意为公司贡献他们的精力和时间——为公司贡献他们的整个职业生涯，这将是我们最有价值的资产。”

为了验证沈楠的说法，36氪找到了几个跟谁学离职员工发现，其中有一个仍然很看好这家公司的发展，直接买过6万股的股票，价值数百万美金。即使跟谁学不断被做空的时候，也买了不少，对应的回报也颇丰。

另一位是早期员工，呆的时间不长，但离职很久后收到了跟谁学给出的股票。据该员工所表述，价值在几十万美金。原来都以为不存在的股票，意外的被授予。

作为创始人，陈向东的一贯观念是，组织能力这个护城河，才是一家公司最终能够胜出的关键能力。跟谁学已经在创业的前三年经历过至暗时刻，对应的危机意识、高标准、自我批判能力、反思能力等等，始终深入了跟谁学人的血液，深入了跟谁学人的骨髓。

对于整个行业来说，基本面没有发生任何变化，但是估值逻辑确实有所变化，都逐渐回归了商业本质。以高瓴的投资风向为例，曾在第二季度加仓好未来至持仓超5亿美金，对应持股790万。但在最新的Q3减持了近47%，只剩下3.13亿美金，也就是411.9万股。这个比例在好未来的这几年变化中，前所未有。所以，最后如何解决获客高居不下、谁能真正跑出来、谁能拿出实打实的利润和现金流，谁就能成为资本眼中最亮眼的质地优良公司。