CVC们一脚急刹，创业者们加速进化

编者按：本文来自微信公众号“捕手志”（ID：ibushouzhi），作者 龚荃宇，36氪经授权发布。

在当前新模式、新科技、新趋势不断涌现的经济环境下，CVC（企业风险投资）近几年在创投行业快速崛起，它既是企业在拓展自身边界、增强生态协作的战略动作，帮助企业实现改善生产流程、引进新技术、抢占赛道等目的，也是企业获取财务回报的重要手段。

同时，19年以来以互联网巨头为代表的CVC们相继放缓了投资频次，开始调整自身的投资策略，反映出CVC行业如今也已经迈入深水区，同时不可避免地对创业者融资带去相应的影响。

作者/龚荃宇

编辑/李曌

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受到追捧的CVC

在近些年的创业热潮下，风险投资越来越成为创业公司的常态化需求，并对创业公司的生存能力、市场竞争力发挥着越来越大的影响。在种种风险投资中，CVC是如今创投行业最受瞩目、增长最快的类型。

众所周知，CVC是由企业通过股权投资的形式直接或间接获取外部企业股权，以更好地实现其战略或财务目的的投资形式。据36氪的研究报告显示，中国CVC在VC整体投资案例中的占比从2014年的13%提升至2018年22%，这个数据直观地显示出CVC在中国的迅速发展，以其优势得到越来越多企业的认可。

在当前新模式、新科技、新趋势不断涌现的经济环境下，许多企业受到自身组织架构、判断能力等限制，其市场竞争力难免会受到新事物的冲击与削弱，各界企业都会不时传递出焦虑与担忧。

CVC在创投行业的快速崛起，可以视为企业在适应竞争环境、拓展自身边界的主动性举措，它可以帮助企业及时掌握行业最新动向，并形成紧密联系的生态组织，乃至实现改善生产流程、获取收购机会、引进新技术、抢占赛道等目的。 

招商局创投董事总经理李忠桦曾做过一个形象的类比，「如果用《王者荣耀》做类比，大企业创新的主力还是集团本身，它是打中路的，CVC是打野的，把怪兽杀掉之后，集团整体的输出会变大，我们CVC的功能就是当哨兵。」

腾讯总裁刘炽平也曾在腾讯2019年投资年会上也表达了类似的态度：「腾讯通过投资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会。」

事实上，以腾讯、阿里为代表的互联网巨头正是CVC投资案例快速增长的主要推手，二线互联网公司也在加速CVC投资步伐，例如同程资本成立2年即募资数十亿、投资20多个项目。甚至许多创业企业在业务相对成熟后，也开始对外投资其他初创企业，例如滴滴、大搜车等，CVC投资几乎成为互联网企业进入稳定发展阶段后的「标配」。

根据清华大学五道口金融学院等机构的相关统计，中国CVC行业投资主要集中在互联网、IT、电信及增值业务和娱乐传媒四类行业，其中投资在互联网领域的案例数和总金额遥遥领先，投资占比均超过三成。

这些数据显示出互联网行业在CVC的特殊地位。一方面，在互联网行业特有的「引流」与「流量变现」逻辑下，CVC对于企业建立起自身的生态体系、巩固竞争壁垒具有很高的重要性；另一方面，互联网企业具有轻资产运营、规模效应显著的特征，往往投中少数成功企业就能获得高额的利润回报，这对重视财务回报的CVC机构都相当具有吸引力。

也正是由于CVC投资的可观回报，同时自身业务对战略协作的需求不高，大量企业都在将财务回报视为对外投资的主要标准，而不在意被投项目与自身的可结合性、相关性，实际上与普通VC机构的特征无异。

不过，许多企业布局CVC的原因并非如前述种种那么正当直接，特别是以国内上市公司为代表，它们不单单为了所谓战略或财务目的进行投资，其更在意的是市值管理，以对外投资、加强生态协作的名目博取市场投资者的关注，进而对其股价、市值形成利好。

再从被投企业来看，CVC不仅可以帮助自身获得资金，还可以获得更多投资方的业务与渠道资源，提升自身的业务竞争力，这是普通VC机构的投后服务很难代替的。

成都链安在去年12月获得复星高科、联想创投等七家机构的联合融资，该公司专注于区块链安全建设，其CMO高子扬向捕手志解释了这起CVC融资的起由，「传统VC机构没有区块链资源，相关投资也很少，我们其实也不缺钱，但很多CVC都是产业巨头，它的产业链能带来更多资源，比如复星有许多健康产业的公司，它们应用区块链技术后就会需要安全审计服务，为我们带来更多业务量。」

另一家云计算服务商谐云科技CEO王翱宇则告诉捕手志，在拿到阿里战投后，自家的云计算产品被纳入阿里云的官方销售体系内，成为阿里云MSP计划合作伙伴，并将与阿里继续深耕云原生技术。

CVC的优势不仅体现在前述方面，清华大学五道口金融学院副院长田轩引用最新的的学术研究指出，与传统风投相比，CVC投资的企业创新的数量和质量都显著增加，而企业IPO的概率、退出时的估值都明显更高，而其背后的机理是：CVC对比IVC（独立风险投资）不受期限限制，因此风险容忍度更高，也更具耐心，可以让创业者和研发团队去试错。

由于巨头资源与场景的稀缺性，其通常也会被认为是对被投企业的价值投入，多数初创公司在进行CVC融资时对投资企业方予以一定的折扣。「说实话，如果AT这类巨头有想法投资我们公司，就算给估值打5折进来我都愿意，但根据他们的投资风格当然也不会这么接受。」专业摄影服务平台邀拍创始人赛力略带玩笑地说。

CVC的反思与调整

在前述种种原因下，CVC成为当前创业者眼中的香饽饽，但从现实情况来看CVC在前几年的高速增长后，也进入了自身发展的瓶颈期。

据36氪发布的《2019年中国互联网战投发展白皮书》显示，19年中国CVC投资数量在VC整体投资数量中的占比自18年的22%下降为14%，同年阿里、腾讯等互联网巨头都大幅收缩其投资数量，其投资数量大多只有18年同期的三分之二乃至更低，背后的原因除了与近两年创业公司质量下降带来的资产荒有关，还有两个原因。

第一，受国际贸易环境等内外部原因影响，19年国内宏观经济环境不太景气，众多企业的现金流增长放缓乃至停滞，由此过往热衷于CVC投资的企业也开始控制投资支出，投资数量下滑。

第二，许多过往热衷CVC投资的企业反思、调整投资战略，进而对行业整体数据造成较大影响。在国内的CVC领域，BAT等互联网企业向来是贡献最多投资案例的企业群体，但18-19年它们的投资战略都遭到舆论的批评或质疑，例如阿里被质疑过多干涉被投企业、投资成功率低，腾讯被批评热衷于投资但失去了「梦想」等，同时巨头们投完发现很多项目战略协同与自身并没有那么强，这使得巨头们开始调整自身的投资策略。

19年底有媒体报道，阿里战投部已经将散落在各个业务主体的投资部（蚂蚁金服战投部除外）全部划归到集团投资部统一管理，并进一步严格其投资标准。「阿里现在要求所有战略投资都需要由业务部门发起，包括战投部门先接触到的项目，都会划分到与阿里业务属性或者关联性最强的版块，双方先签订业务协议进行合作，如果合作效果不错，阿里才会由战投部推动投资进入实质性阶段。」一位要求匿名的资深投资人士告诉捕手志（ID：ibushouzhi）。

阿里前战投总监谢鹰谢鹰也在一次采访中提及，阿里如今会围绕着BCA（Business Cooperation Agreement，业务合作协议）建立其投资评价机制，核心是阿里和被投要一起做什么、做成什么样以及互相提供什么资源，这说明阿里将越来越注重自身与被投项目的战略协同，在有限资源与精力下必然要对投资数量进行限制。

58企服联合创始人王铭告诉捕手志，从58集团分拆独立后该企业主要专注于企业智能后勤方向，19年中与阿里、京东都进行过战略融资的推进，但双方都明确表示需要有战略协同。

「阿里和蚂蚁的投资部让我们先与钉钉合作，对方表示只有与钉钉有良好合作后才能推进投资；我们还跟京东数科、京东商城的投资团队有过接触，但两边最后都建议先与京东企业购合作，需要比较明显的合作效果才能推进到投资层面。」王铭说。

投资方的的谨慎态度固然更有利于实现自己的投资意图与效果，但对被投企业方而言则会拉大投资周期、放大投资风险，「这种合作的服务周期都比较长，先要花几个月的时间进行业务对接，客户层面得先合作测试，线上的开发接入，然后再验证业务实际效果，例如钉钉的合作1月初才开发完成进入共建客户测试阶段。」王铭表示。

在一位专业人士看来这类情况并不算坏事，「同步推进业务合作和资本合作，可以更好更高效地放大业务和资本效益。即便在短期之内不能够马上获得现金的注入，仅仅业务合作就能够给公司带来收入，其实也是另外一种方式的融资。」

此外，蚂蚁金服战投负责人纪纲在去年接受媒体采访时，坦承自身存在「早期投不准、后期投不动」的问题，而且投资早期项目要花大量的时间去接触创业者、看项目，为此蚂蚁金服将越来越少做早期的、C轮之前的战投，「公司都要在早期阶段解决自己的生死问题并完成初始成长更重要，我们的投资对他们不容易产生高效的协同价值。」

作为替代，蚂蚁金服过去几年陆续孵化了凡创资本、浅石创投等六七家特点各异的早期投资基金，并以大LP的身份参与其中，试图通过这些基金以更加市场化、灵活化的打法帮助蚂蚁金服捕捉市场前沿趋势与优质创业公司，并通过这些基金投资了数十家创业公司。

数据来源：天眼查

事实上，这种更加市场化的打法已经被众多大中型企业采用，以LP的形式参投甚至设立外部基金，企业自身的投入成本、资金风险更低，对基金管理人的激励方式也更灵活有力。

这类基金通常可以分为两类，一类是企业作为大LP主导的生态投资基金，通常会寻找政府、国企、银行、母基金等方面参与注资，投资仍服务于母公司的生态战略。例如58产业基金在首期4亿元资金募集中，湖南湘江新区产业发展母基金即参投出资40%，此后该基金瞄准教育培训、新服务等与58集团相关性较强的方向进行投资。

另一类是企业作为小LP参与的纯市场化基金，不会干涉基金的具体投资方向，目的在于与VC行业建立良好关系或丰富财务投资的类型。博世创投合伙人蒋红权此前就向捕手志表示，对方每一期基金都会留20%到30%的资金投其他基金，「当进入一个新的环境，总是要先交一些朋友，跟他们打成一片建立自己的关系网。」蒋红权解释称。

不过相应的是，被投项目在这种市场化运作模式下与投资企业的战略支持、沟通程度会有所下降，但对早期创业公司仍不失为良策，况且这类投资模式对创业公司的约束更少，一般不存在对赌协议、防竞对投资协议等。

与此同时，越来越多传统行业的企业也在涉足CVC领域，设立专门的投资部门。「传统产业的增长基本陷于瓶颈了，它们必须找到新的突破点，但很多新技术、新概念对他们而言是很陌生的，所以他们要需要设立CVC去探索新的边界。」连界资本董事长王玥告诉捕手志。

这几年，海尔集团、北汽集团等众多传统产业巨头都在设立产业投资机构，相比互联网公司相对宽泛的投资策略，它们更加注重投资与自身业务具有密切关联的产业型公司。

例如海尔集团发起的海尔资本即围绕物联网生态、家庭应用场景进行投资，至2019年基金管理规模达到180亿元；由北汽集团发起的北汽产投则划分出四个投资方向：汽车传统零部件及芯片、智能化、汽车后市场、新能源，基金管理规模达到300亿元。

来源：海尔资本官网

但多名业内人士都向捕手志表示，传统产业设立的CVC机构的管理团队通常都不太专业，并带来许多负面影响。「投资行业的人才毕竟有限，二三线上市公司只能找到二流的投资人来做CVC，这对创业公司而言是双刃剑，一方面投资人可能就没那么挑剔了，但另一方面双方沟通效率会比较低。」王玥告诉捕手志，「此外，很多传统上市公司老板的控制欲很强，有时候会强行要求被投公司与自身业务绑定，极大影响创业公司独立经营的能力。」

赛力进一步指出这种情况对创业公司的危害，「考虑到创业者大多会抬高自己的估值，传统行业很多巨头比较有钱加之专业性有限就倾向于全盘接受，造成被投企业估值偏高，这样的话下一轮融资就可能会没人愿意来接盘。」

此外，很多传统产业的公司设立的产业投资基金在决策方面过于依赖公司负责人，最终决策权、一票否决权往往会由该机构母公司的负责人掌握。据王玥介绍，他了解到一家公司在去年下半年与某大型家电集团投资部达成投资条款协议，但由于涉及金额较大、需要该集团掌门人的审批，结果那名掌门人由于太忙，在三四个月后也没有明确表示，急得创业公司CEO多处托人试图联系到那名掌门人。

不过正如前文所述，许多CVC机构出现诸多问题并不仅仅由于投资活动客观上的复杂性以及自身的能力限制，而在于许多公司将CVC当做自身做市值管理的工具，而不是真正有意通过CVC投资提升双方的战略价值，例如过去许多上市公司都在尝试投资区块链项目，虽然始终缺乏实质性应用落地，但对其股价提升带去很大的优势。

但随着主流互联网公司大幅收缩投资数量、以及今年以来多数创业公司在遭遇疫情现金流紧张下对资金的需求高涨，在这种背景下前述缺陷显得些许无关紧要，二三线CVC机构势必会成为越来越多创业公司的融资对象，毕竟生存是第一要务。

CVC一定是最好的选项吗？

在任何公司寻求融资之前，创业者仍需要考虑的一个问题是，现阶段是否要将CVC视为主要目标，它是创业公司寻求融资的重要选项，多项优势显著，但并不是任何公司在任何时期的必然选择。

「创业公司需要清楚自己当前阶段的定位与需求到底是什么，如果阶段太早期、模式还在验证，自身的业务与组织其实没有能力去接住投资方对接的资源。」翊翎资本管理合伙人李栋表示。

李栋还认为，创业者还要考虑到自身的性格与业务特性，是只想做出一家成功的公司乃至独角兽，还是想成为中国互联网领域非常重要的力量，如果是后者，创业者则需要对来自具有强控制欲的企业的投资保持谨慎。

甚至CVC还有可能对被投方的发展形成危害。田轩指出，CVC可能与被投资企业存在竞争关系，「剥削」而非「培育」被投资企业的技术创新，限制被投资企业的可用市场资源，还有可能面临代理问题。

同时，即便创业者希望独立发展、无需巨头资源支持，也需要考虑不接受巨头投资的后果。「如果创业者选择不拿巨头的投资，那巨头会不会转而去投竞争对手，让自己处于非常被动的状态，这样的可能性是需要创业者考虑的问题。」王铭表示。

而在CVC投资过程中，许多投资方也会提出许多一般VC投资中少见的限制性条款，以维护自身的业务与战略利益，其中常见的是业务KPI指标限制，这通常也被视为对赌协议。如果企业未能完成协议中的对赌目标，则需要履行协议中相应的惩罚措施，通常存在赠送部分股份、以约定价格回购部分股份、停止后期打款等情况。

「这样的协议在初创公司中越来越常见，我接触的30%初创公司都存在这种情况，毕竟创业者往往会高估自己。」赛力告诉捕手志（ID：ibushouzhi）。

此外还有禁竞对投资条款，部分巨头企业在投资时会要求被投方不得再接受特定竞争对手的投资，以避免自身的权益与影响力被削弱，以及强化自身相对竞争对手的优势。

一般意义上，无论在互联网行业还是在汽车、零售等传统产业，企业拿到CVC的投资就意味着「站队」，过去几年许多企业对「站队」的行为感到担忧，对自身未来的发展以及独立性形成限制，但这类所谓的「站队」行为在新的行业形势下已经呈现不同的意义。

如今，创业公司在社交、文娱、电商等领域的竞争已经越来越饱和，传统产业公司也在加快互联网化的步伐，多数创业公司已经不具有在创新、渠道、认知等方面的优势，在这样的背景下许多优质CVC机构为创业公司带来的资源与渠道对提升自身业务竞争力会具有至关重要的作用。

同时，阿里、腾讯等巨头在投资限制方面也在发生细微的变动。深入了解多起CVC融资事件的李栋也表示，前述限制条款虽然是许多巨头谈投资协议的基本条款，但同时会有补充条款说明，后续可以根据实际情况对该条款进行修改。从市场情况来看，近一两年也涌现出不少同时接受过阿里、腾讯共同投资的创业公司，例如B站、趣头条、小红书、百望股份等，这至少可以说明护城河足够深厚的企业可以获得CVC们更宽泛的限制。

但对更多数创业公司而言，生存仍然是比未来更为现实的需要，同时投资过程中话语权、主动权也都不在自己手中，需要对自身发展的需求进行更清晰的审视，并最终决定坚持还是部分妥协。

国内CVC行业在历经一段时间的快速发展后已经踏入深水区，许多激进打法的后果开始显现，头部CVC机构开始调整自身的投资策略，二三线CVC机构大多仍处于摸索状态，对创业公司的生态支持不够明显，乃至与普通VC的作用相类似。

但无论如何，CVC对多数早期创业公司的诱惑力都是难以抵挡的，过去几年CVC投资在滴滴、哈啰、大搜车等创业公司发挥的作用有目共睹，它可以帮助创业公司发挥其灵活性、敏锐性的优势，在CVC投资方的加持下快速验证其商业模式，同时创业公司也能使得CVC投资方的资源与渠道得到更大效率地利用，推动更多创新的诞生、效率的提升。