独家对话浑水创始人：中概股收入虚增30%很普遍，仍在做空爱奇艺

编者按：本文来自微信公众号“IPO早知道”（ID:ipozaozhidao），作者：Uncle C，36氪经授权发布。

作者｜Stone Jin

来源｜IPO早知道/财经涂鸦

核 心 观 点

1、我认为几乎每家中概股都或多或少存在造假。你的竞争对手都在造假，你也想争取投资，也想上市，那么你会怎么做？

2、如果你是美国投资者，尤其是当你管理的是养老金的时候，你至少得注意到中概股的这些问题。

3、我们关注一些可疑的管理层，尤其是那些数据好得不真实的公司。

4、对爱奇艺的调查，我们用了一年多时间。爱奇艺是我们自己的做空项目，这项目还没完。

5、我们的最理想标的的规模是20至50亿美元市值的公司。

6、我认为欧洲的公司比美国的公司存在更多问题。

7、在香港的中国公司很有意思。它们中很多都还不算造假，而是股价操纵。

北京时间今年1月31日晚间，浑水（Muddy Waters Research）发布一份长达89页的做空报告，直指一度创造全球最快IPO记录的瑞幸咖啡。

只不过，在短暂波澜后瑞幸咖啡的股价便重回正轨，浑水也随之成为了做空的“失败者”。

直至4月2日晚间，瑞幸咖啡向SEC（美国证券交易委员会）递交监管文件，自曝22亿元人民币的收入虚增，才把浑水再次拉回了人们的视线中。紧接着的4月7日晚间，浑水再次在社交媒体上表示，其协助Wolfpack对爱奇艺进行了调查，并选择做空后者股票。

短短两个月的时间，作为连续针对中国明星企业做空的机构，浑水到底出于何种原因选择做空瑞幸和爱奇艺？两家被做空中概股公司的结局将走向何方？哪些企业是浑水眼中适合做空的对象？这轮“做空潮”对中概股未来赴美上市影响多大？

与此同时，在如此短的时间内，包括瑞幸咖啡、好未来、爱奇艺、万国数据等多家中概股接连选择自曝或被做空，让人不禁回想起十年前中概股的“黑色日子”——2010年6月至2012年7月，包括东方纸业、绿诺国际、中国高速传媒、分众传媒、新东方等近10家中国企业被浑水做空。

其中，有的最终被迫退市，有的选择私有化退市，亦有像新东方这样击退做空者，且股价创新高的非典型性案例。

在这10年的时间里，浑水对于中概股的看法又发生了哪些改变？财务造假是否只发生在中国企业身上？不同市场对于做空的接纳程度几何？

就以上种种话题，《IPO早知道》与《财经涂鸦》近日独家对话浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)，回顾过去10年的做空往事。

Q：《IPO早知道》+《财经涂鸦》

Carson：卡森·布洛克

关于瑞幸咖啡

Q：瑞幸除了22亿元作假，是否还有其它问题？瑞幸的结局会怎样？

Carson：首先，我认为这并不是COO一个人执行的造假。我并没有证据，只是在我看来这并不合理。他会进监狱，他可能会受到惩罚。至于接下来会发生什么事？我认为中国的监管机构可能会把一两家公司里面的一两个人送进监狱，以杀鸡儆猴。

不过在我看来，这只能让资本市场不要失去对中国公司的信心，而不是根本上解决问题。

过去就发生过影响极坏的案例遭到重罚，美国投资人也似乎确实是“既往不咎”，继续追捧中概股。

譬如，第一波中概股做空潮中，很多公司的确被迫退市销声匿迹，股价灰飞烟灭，但也有一些极具争议的公司得以成功私有化。这些成功私有化的公司为下一波中概股上市铺平了道路。

阿里巴巴就是其中的典型代表。2012年前后，在市场上到处听到的声音都是“中国公司，不能再投资了”。

记忆真是短暂。2014年阿里巴巴上市的时候，每个人都想挤进去。

过去中概股解决问题的方式是让上当受骗的投资人得到赔偿，希望投资人快速翻篇儿。现在的欺诈卷土重来，这次的做法是推出典型项目做警示，让投资人认为，造假必有代价，那么就不会再有造假了，中概股应该没问题了。

这是我对现在情况的判断。我之前说过，我认为几乎每家中概股都或多或少存在造假。

我们换个角度想，如果你是创业者，所有你的竞争对手都在造假，你也想争取投资，也想上市，那么你会怎么做。

因此，即使你是遵守规则的商人，你也不得不做出一个选择，要么退出商业竞争，要么像其他人一样通过撒谎来继续游戏。所以事实上，我认为几乎每一家中概股都存在一定程度的造假，才能继续坐在牌桌上。

关于中概股

Q：你曾说瑞幸的问题反映了中概股系统性的漏洞，也同意《The China Hustle》这部纪录片的观点，即存在400多家中概股存在造假，这个说法是不是太夸张了？（《IPO早知道》注：《The China Hustle》是Netflix 2017年上线的一档纪录片，主要讲述了“2006到2012年期间，上百家中国企业通过反向并购的方式上市，后被发现存在大量造假现象”的故事。）

Carson：400多家这个数字计算的应该是通过反向并购上市的中国公司，那些被迫退市的，或者被揭发造假的。

东方纸业算在这里面吗？我不确定《The China Hustle》是否将东方纸业统计在里面。

我们曝光了东方纸业，并且观点被市场所接受，但它并没有马上退市，它仍然继续发布财报，只是股价经常低于1美元，我不清楚为什么有人会觉得这种公司还有任何价值。

可能那些人只是觉得一家上市公司好歹会有点价值吧。这三四百家公司说的是已经退市或者被曝光造假的企业。

Q：你曾说中概股就是sin stock（有原罪的股票），这样是不是以偏概全，我们也看到一些中概股，比如阿里巴巴，在美股市场上长期受到投资人的支持，扣sin stock这个帽子对他们来说公平吗？

Carson：我们并没有深入地研究过阿里巴巴，但从招股书开始，已经有很多分析发现了不少危险的信号。

譬如它所介绍自己的市场规模，大于政府官方所公开的中国全部的在线市场规模。我觉得这是阿里巴巴比较可笑的漏洞之一。

招股书发布后，对阿里巴巴的质疑连绵不断，尤其在审计欺诈、股权投资等方面。我没有深入研究过阿里巴巴，但我知道美股市场很多人多年研究阿里巴巴，论证材料都是一摞摞的。

阿里巴巴才不守规矩呢。而且，还记得马云当年悄无声息地转移支付宝股权的事吗？我记得2011年，马云解释时称自己是被要求这么做的。那他怎么好几个月都没对外说这个事，直到事情暴露出来？

阿里巴巴不是遵守规则的公司的代表。

这些公司应该被当做sin stock去看待，这公平吗？sin stock也可以被交易，也有价值。比如烟草公司，他们赚得盆满钵满，但他们没让世界变得更加美好。

用这个思路看中概股，百度是一个很好的例子。根据2018年美国国会委员会的一份报告研究，百度是中国在AI领域最有实力的公司，报告还说中国和美国在AI领域是正面竞争。

竞争没问题。但是为什么在这种层面的竞争情况下，美股资本市场还是要给百度提供充足的二级市场流动性？我说的竞争不意味着不能合作，或者说任何美国人的钱都不能投资百度，只是那些管理美国养老基金的投资人，他们可以从纯财务回报的角度看好百度，但你也要对这些领养老金的人负责。这是社会责任的问题，我不是针对百度，好多公司的业务对于美国来说都是性命攸关。这些公司的技术在改变着美国的未来，中国的未来和世界的未来。

这是我觉得美国投资人应该将中概股定位为sin stock的理由。

Q：你这样说的话，投资人需要用投资来站队意识形态（ideology）吗？

Carson：大约2年前，我顿悟，很多社会中的不良做法都某种程度上得到了资本的加持。当我就这一点进行公开演讲时，我经常举出的例子是一家叫Insys Pharmaceuticals的公司，现在这家公司已经不存在了。这家公司通过贿赂医生，向本不需要的病人，开具高成瘾性的阿片类药物。比如这类药物是应对癌症引发的剧痛的，但是医生把它开给了头痛和腰酸的人，因为医生被贿赂了。

这家公司曾经雇佣一名脱衣舞女来当销售，这就是这家公司的运营水平，现实真是比小说还离奇。

揭发这些黑幕的报告经常会归因于，公司为了追求利润不惜一切代价，认为这就是为何他们做了这些糟糕的事情。但是你退一步看，谁推动了这种事？就是公司的最高管理层。

什么样的制度体系让他们可以受激励去做这些缺德的事呢？

那家公司的管理层卖出了价值5000多万美元的股票。甚至在《纽约时报》报道医生受贿之后，华尔街依旧维持了“强烈买入”评级，一些大股东甚至增持了股份，也就是在这个时候，最高管理层在向那些增持股份的股东抛售股份。所以当我看到这些事实的时候，我就觉得，实际上资本市场就是造成社会问题的根源，这是一场共谋。

过去我们一直在讲投资是“非道德评判投资”（amorality investment）， 我并不在乎标的的“道德标准”。如果我认为它会涨，我就买。如果我认为它会跌，我就卖掉。

但当我看当下的世界，我觉得有点失控了，甚至在这次疫情之前世界就已经失去控制，社会正在失去控制，不平等现象正在加剧。

失控的原因在于人们用“非道德评判投资”的标准来做投资决策。我并非是说一家由一群善良高尚管理层运营的，但是业务极差的公司，就应该得到资本的青睐。我的意思是，如果我们想要让这个世界变得更好，我们需要在我们的投资中增加一定的道德标准，有原则地做投资决策。

这就是为什么我讨厌ESG投资的原因，因为ESG就像这个世界上的许多其他事情一样，你只需要拿出一张待办事项照着做就行了。

我觉得需要在本质上有所改变。我说的是持续的关注和本质的改变。

比如，如果我买了某家公司的股票，我应该不断地问自己，我真的觉得这公司很好，我能回家在晚餐时告诉我的孩子们，我认为这很好，这家公司做的很好。他们是否还有可能做些不道德的事情，我不能和孩子们分享。

所以我认为，如果我们都这么扪心自问一下，如果我们都对每一次投资决策进行检验，我认为我们将开始看到更少的负面结果。我认为如果你是美国投资者，尤其是当你管理的是养老金的时候，你至少得注意到中概股的这些问题。

关于浑水的操作方法

Q：现在似乎很多人把浑水当做平台，给你们发很多做空报告，你们怎样甄别选择？（《IPO早知道》注：关于瑞幸咖啡和爱奇艺的两份报告，前者为第三方基金撰写后寄给浑水，浑水认可后代为发表；而后者则由Wolfpack发布，浑水的角色为协助调查。）

Carson：我们做空观点的产生，是个综合考量的结果。的确天天有人发给我们关于他们做空标的的报告，但我们也自己去挖掘很多标的，尤其是我们有自己的原则，我们关注一些可疑的管理层，尤其是那些数据好得不真实的公司，或者其它的一些我们常用的原则，锁定了目标后，我们再进入深入研究。

很多时候，我们会收到论证潦草的报告，很多时候，我们对这样的报告都没兴趣。

实际上，在发表做空报告之前，我们往往投入了大量的时间和精力去论证，工作量比那些典型的买/空股票导向型对冲基金做空的时候做的功课都大好几个量级。这是巨大的工作量，而我们的商业模式需要我们花费几个月甚至一年的时间专注于研究某一家公司，比如对爱奇艺的调查我们就用了一年多。

我们会采用多少别人做的做空报告呢？这个比例非常小。

Q：为什么这些问题你们发现了，投资者忽略了？

Carson：聪明的投资者不是不相信我们论证的造假，他们只是不在乎。做空瑞幸时，就是一个典型的例子。我看到那些愤怒的推文，直接说我啥都不懂。我觉得我在做空中概股领域算是有足够的成绩背书了吧，这些发推文的人，你们又有什么我没有掌握的资源证据呢。

事情一直是，骗子还是骗子。而在股票分析师这方，这些卖方分析师永远是啦啦队队长，这就是他们的工作，他们的工作不需要用批判的眼光审视公司，因为这对他们的生意不好。

而买方则存在另一种现象：如果你说某家公司是一个骗局，他们对自己的判断能力并不自信，就会引发他们这样的负面反应，他们会觉得空头是对他们的侮辱，空头证明了他们不那么聪明，不胜任他们的工作。

这是我们经常会遇到的敌对态度。

比如我们认为爱奇艺就是造假了，但是很多人不愿意相信，也不愿意抛售爱奇艺的股票。当然也有人相信了做空报告，出售股票。我们能做的就是摆事实，讲道理，对于爱奇艺，我们还是会继续这样做。至少Wolfpack还会这样做，这是另一个话题了。

爱奇艺和瑞幸不一样，瑞幸是别人做的研究，我们转发并支持了报告，但是爱奇艺是我们自己的做空项目，这项目还没完。

Q：你们还在做空爱奇艺吗？

Carson：是的，我们还在做空爱奇艺。

Q：会有针对爱奇艺的第二份报告吗？

Carson：这是我们要做空的项目，我只能说这么多了。

Q：2012年至2016年的时候，你们没有做空中概股，你当时是不是休息了，还是做了一些其他工作？

Carson：是的，我休息了一段时间，我只想透个气，换换思路。当时我们忙不迭地做空一个个中概股。我当时想，这些中概股的问题，是和我职业生涯初期，和父亲一起做股票分析师的时候是一样的问题。造假并不是中国的独有的现象，这是个全球的想象。有资本流动的地方就有欺诈，我们当时做了这个决定，开始做空其它市场的公司。

Q：所以你选择标的的时候，会看公司的规模吗？

Carson：从公司运营的角度来说，现在我们也在管理别人的钱，我们可以做更大规模的案子。在选择做空标的的时候，交易量是很重要的筛选因素，而交易量又和公司的市值紧密联系。

所以我们需要在乎标的的大小。我们的最理想标的的规模是20至50亿美元市值的公司。当然，如果有的时候我们发现特别强有力的证据，而且公司流动性足够，我们也会看市值稍小的公司。同样，公司如果特别大，但我们有十拿九稳的证据，那么也会做（空）。

关于不同市场的造假差异

Q：中概股在各个市场的造假方式存在不同吗？

Carson：我认为欧洲的公司比美国的公司存在更多问题。

如果单独说中概股，在欧洲没有多少中国公司上市。在香港的中国公司很有意思。他们中很多都还不算造假，而是股价操纵。这些港股没有什么收入，但是股价会被操纵得很高。

整个公司的市值可能只有10亿美元，然后MSCI就将它们添加到指数中去，先锋集团、黑石等大PE也来买，而那些背后操纵的人就把这些股票卖给指数基金。

这迟早有一天会崩溃，股价爬高了梯子被撤了。我发现这种事情在香港每周至少发生一次，一些公司的股价毫无征兆的就从天上跌入谷底。

Q：不同地区的造假有什么不同吗？

Carson：至于美国和欧洲公司，你不会看到像它们像中概股那样夸张的欺诈。在中概股公司中，20%至30%的收入虚增往往是正常的，或者说被广泛接受的。如果美国公司像中概股公司这么做的话，那将是世纪丑闻。

欺诈的规模完全不同。当然这里只说中国公司是不公平的。我们去年做空了一家在伦交所上市的阿联酋公司NMC，同样存在欺诈现象。

这些新兴市场国家公司的创始人，英国市场对其是没有法律约束力的。NMC的大股东也帮着创始人造假，英国市场投资人也知道这样的公司不受英国法律管束。

而中国的不同在于，国际投资人因为太想追逐所谓的增长神话了，所以愿意把很多资本分配到中国市场中来。这种对中国市场的狂热从上世纪90年代开始就有了。从造假欺诈角度来看，这才是中国市场不同的地方。

关于美股市场的走势

Q：这次做空潮的影响有多大？我们看到很多公司已经开始推迟他们的赴美上市计划了，更有公司可能就此选择在中国国内上市。

Carson：我觉得很难去衡量这轮做空带来的影响，这真的取决于华盛顿的政策决策者们会怎样处理这件事情。我认为从中长期来看，如果政治政策层面没有变化的话，中概股的融资仍不会有太大的影响。如果没有法律、制度方面的保障，那么这些欺诈骗局也会继续逍遥法外。