全球交易所竞逐SPAC A股如何玩转“投资盲盒”

编者按：本文来自经济观察网，作者：梁冀。36氪经授权转载。

2021年9月17日，香港交易所刊发咨询文件，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见，为期45天。主要内容涉及SPAC投资者和发起人资格、集资规模、上市新规、股份赎回以及清盘除盘等。

此前，新加坡交易所已在9月2日正式发布SPAC主板上市规则，成为继韩国和马来西亚两地证券交易所之后，第三个引入SPAC的亚洲证券交易所。两家交易所近期先后提出放行规划，为本就颇受热捧的SPAC再添一把火。

受访人士向经济观察报记者表示，出于对SPAC的潜在风险的担忧以及当前全面推行注册制大方向的考量，暂不看好监管层在A股引入SPAC的前景。不过，监管层此前提到对于新的上市方式的关注，也意味着SPAC已被纳入监管机构的视线。

历久弥新

SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany）即特殊目的收购公司，是一种没有营运业务、纯现金的空壳公司，其成立的唯一目的是用筹措的资金收购一家具有发展前景的非上市公司，以实现后者的融资与上市。

实际操作层面上，以美国市场为例，SPAC由初始股东（Sponsor）发起成立，与传统IPO类似，向美国证券交易委员会（SEC）申请上市登记报告并回应问询。此后，SPAC通常发行价格为10美元的投资单元（Unit）募集资金，所募资金将会置于托管账户中，可用于投资国债等低风险产品。在SPAC与拟上市企业合并前，不得动用所募资金；若合并成功，初始股东可以选择继续持有或赎回；若合并失败，SPAC破产清算，资金返还至初始股东。

SPAC行业研究人士王越告诉经济观察报记者，因SPAC并无实际运营业务，其市值基本为其现金金额，股价也基本稳定在9.5美元至10.5美元区间，即便破产清算，初始股东也不会有明显损失。不过，SPAC存续期结束后，大约只有1/3初始股东选择继续持有，直至找到合并标的，2/3投资人会选择到期赎回。

资料显示，上世纪90年代，SPAC发端于多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国GKN证券在美国证券市场推出该模式，并注册了“SPAC”的商标。

2007年，SPAC势头正盛，强劲的经济发展为其创造了源源不断的需求。2008年，次贷危机席卷全球，为激活金融市场，SPAC机制受到调整，被允许在场外交易市场（theOTCBul－letinBoard）和美国股票交易所交易，纳斯达克和纽交所还专门为SPAC拟定上市要求。

放开仅3、4年后，大量没有营运业务、只有一推报表的SPAC蜂拥上市，又造成了劣质资产和投资机构在资本市场上圈钱占地的窘境，在监管落实不到位的状况下，最终又落得一地鸡毛。

2013年起，SPAC又进入发展的上行空间，并一直保持稳定增长的势头。据彭博数据统计，2018年SPAC从美国46宗IPO筹集了108亿美元；2019年SPAC59宗IPO筹集了136亿美元；2020年SPAC数量激增至248宗，实现募资超828亿美元，超过SPAC往年的IPO募资总和，占当年美股IPO市场近45%的比重。

如火如荼

今年以来，美国资本市场上SPAC发展势头愈发迅猛。SPACInsider数据显示，2021年第一季度，SPAC的IPO数量达到308起，超过去年全年数量，同期传统IPO数量仅为98起。

王越表示，SPAC在美股的火热行情，与美股本身特点密切相关。首先，美股市场没有保荐人制度，SPAC发起方数量充沛；其次，美联储宽松货币政策导致市场流动性充足，二级市场散户交易活跃；再者，大型金融机构入局助推行情；最后，是市场对高新科技企业的高溢价估值。

就境内而言，中资企业赴美上市面临中美监管收紧夹击，IPO难以成行，遂转向SPAC；全球来看，疫情造成的企业利润和融资规模下降也导致其IPO难度的提升，于是考虑通过SPAC方式完成上市融资的目的。

中泰国际团队表示，与传统IPO相比，SPAC时间周期短，同样条件下用时不到IPO的一半；费用少，无需支付占IPO费用大部分的承销费；融资金额确定，目标企业估值定价事先固定。此外，SPAC没有实质业务需要运营，需要披露的信息有限，其IPO流程要比传统的IPO更加便捷；不过，SPAC在完成收购活动后的四个交易日内，需要披露收购标的的详细信息(“超级8-K报表”)，披露程度与传统的IPO基本一致。

而与借壳上市相比，SPAC公司有着不存在法律风险或有负债等问题，拥有大量现金并具有融资功能等优点。SPAC公司是一家只有现金、没有业务的“空壳”，其成立唯一目的是寻找与目标公司与其并购，为其实现上市目的，为己实现盈利。

王越也表示，SPAC与标的合并后，即又走上了与传统IPO一致的路径。不过，对企业来讲，说服初始股东“一个人”总是比说服监管、审计等“一堆人”要轻松些。另外，SPAC作为一款投资产品，受到了金融机构和投资人的追捧；但市面上并没有太多优质合并标的，已通过SPAC合并上市的企业也良莠不齐。

值得注意的是，虽然SPAC当前行情正酣，但也面临压力。去年12月，SEC即对SPAC上市和交易过程中固有的利益冲突、标的估值以及交易风险等提出指导政策。今年4月，美国证监会发布针对SPAC的新会计指南，美国资本市场SPAC今年第二季度有所降温。王越也告诉记者，预计今年过后SPAC将呈现下行趋势。

市场助推

有受访者向经济观察报记者表示，各地证券交易所对准入条件的放宽，极大地助推了SPAC的火热行情。

除美国市场业已成熟外，伦敦也早在2000年放行SPAC，但囿于自身“收购即停牌”的规定，一直不温不火。今年4月，英国金融市场行为监管局（FCA）表示，正提议修改SPAC上市的有关规定。据了解，脱欧完成后，英国方面迫切希望自身在全球资本市场的吸引力，并进一步强化伦敦全球金融中心的地位。

2009年，韩国交易所（KRX）成为首个引入SPAC上市机制的亚洲交易所。韩交所将SPAC定义为一家公司，其唯一目的合并企业，成功IPO后，经营团队选定目标企业后，由股东大会投票决定是否并购目标企业，时限通常为完成IPO后的36个月内。

同年，马来西亚证券委员会制定了专门针对SPAC的特定监管框架，并纳入了公司法监管体系。指导方针规定关于SPAC的收益，从IPO获得的收益的90%应以信托形式持有。

2021年9月2日，新加坡交易所正式发布SPAC主板上市规则，并于次日生效。新规部分条款较此前的征求意见稿大幅放宽：SPAC公司在新交所上市的市值不低于1.5亿新元，低于征求意见稿的3亿新元；SPAC公司的最低公众持股人数降至300人，低于征求意见稿的500人；SPAC公司设立地可以不在新加坡，此前则要求其设立地必须在新加坡。

华兴证券（香港）首席经济学家庞溟向记者表示，新交所推出相关政策是希望和港交所竞争中国企业的上市资源，希望有新的业务增长点，但考虑到新交所自身的交易活跃程度，其对中国企业的吸引力并不大。

庞溟告诉记者，新交所放宽SPAC准入是为了吸引更多东南亚及中国孵化的独角兽企业赴狮城融资，但东南亚此类企业数量、估值等普遍不及中国同业，而后者更倾向于赴港上市。庞溟认为，相比新加坡，中国香港引入SPAC上市制度更值得期待，港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地；而在监管方面，中国香港和内地的监管机构沟通也更为顺畅。

2021年9月17日，香港交易所刊发咨询文件，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见。文件显示，SPAC并购交易前，将仅限专业投资者认购和买卖，交易后则不受此限；SPAC发起人须符合适合性及资格规定，至少有一名发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份；发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限；另外亦建议行使权证所造成的摊薄比率同样限于30%；SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿元。

若SPAC未能在24个月内公布SPAC并购交易，或未能在36个月内完成SPAC并购交易，SPAC必须清盘并将筹得的所有款项，和另加应计利息退还给股东。随后由联交所除牌。

庞溟表示，从港交所此次发布的SPAC咨询文件，较好地平衡了拓展新业务的要求和保护投资者利益之间的关系。例如SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖，SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份，继承公司须符合包括最低市值规定及财务资格测试在内的所有新上市规定，独立第三方投资须占继承公司预期市值的至少15%至25%，等等。总的来说，内容和市场预期以及业界实践惯例均较为一致，有望与其他主要交易所形成有效竞争，吸引更多来自东南亚地区的公司以及大中华区的公司赴港上市。不过，值得密切留意中国内地相关监管部门和行业主管部门的立场和意见以及对内地公司赴海外上市细则的修订与澄清。

监管担忧

9月6日，证监会主席易会满在出席2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会时，也提到了发行上市模式创新的监管问题。他表示，近两年部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，这对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。

易会满称，有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”的现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发了不少新问题。SPAC是否在每个市场都具备条件则需要进一步关注、跟踪和研究。

庞溟向经济观察报记者表示，SPAC机制并不符合东亚地区一贯的监管文化。当前，中国证监会正在尝试全面推行注册制改革，在进一步便利企业上市的同时，又强化了对“后门上市”、“借壳上市”的监管。而SPAC则是在传统IPO之外，企业上市融资的另一条捷径。

庞溟认为，香港证监会等也处于观望检视状态，SPAC机制风险点多、风险度高，监管层也需要加强核查。

中泰国际团队也表示，对于公众投资者来说，SPAC在进入到合并交易之前，风险整体较低。该阶段公司不存在重大开支，资金账户也会受到特殊保护；同时，投资者也可以随时动用其赎回权。但在合并交易完成后，投资者的风险就会有所增加，其将面临与普通上市公司的投资者一样的各种风险。在交易过程中以及交易完成后，SPAC会存在有例如交易后上市公司信息披露不充分、委托投票说明书披露不充分以及所选并购标的质量问题等风险。

今年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），其中第19至第21条提到了进一步加强跨境监管执法司法协作。

《意见》显示，“加强跨境监管合作。完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。加强跨境信息提供机制与流程的规范管理。坚持依法和对等原则，进一步深化跨境审计监管合作。探索加强国际证券执法协作的有效路径和方式，积极参与国际金融治理，推动建立打击跨境证券违法犯罪行为的执法联盟。”

庞溟认为，当前A股沪深交易所及新三板与北京交易所各自对上市企业有市值和盈利等方面的规则要求；若引进SPAC机制，需要提前对投资者释疑SPAC机制如何平衡拓展新业务的要求和保护投资者利益之间的关系，需要修改涉及到的相关法律法规，需要衔接当前全面推行的注册制改革大方向，似乎与证监会近期工作的重点和主线并不完全相关。不过，监管方面表示正在持续关注SPAC对于传统IPO的“颠覆性挑战”，并有待进一步跟踪和研究其他市场是否具备条件的表述，也意味着SPAC已被纳入监管机构的视线，海外主要监管机构和交易所如何对待SPAC机制也将引起A股市场的关注。

内资观望

王越表示，两三年前，其团队在京沪深等一线城市刚刚启动SPAC项目推广时，市场基本处于空白状态，相关企业和投资人对此了解甚少，多出于稳妥考量敬而远之。而SPAC作为一种新兴上市工具，确实存在诸多暗坑。

表面看起来，SPAC可以为拟上市企业提供一条“捷径”，以规避部分监管要求；但上市之后，还是如IPO上市企业一般，受到同等监管，劣质标的则有可能造成投资者损失。

另外，SPAC上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，能为专业的资产管理人提供更大的发挥空间，但也有可能人为的被用来图谋私利。

记者了解到，华南某私募此前投资某企业，因到期无人接盘无法实现退出。该私募便采用了左手发壳、右手合并的方式，将SPAC与企业合并，令后者实现上市。私募股权即转换为企业股权，投资人需在二级市场上自行处置企业股份，以实现退出。市场间甚至还有类似“杀猪盘”的案例。

庞溟认为，当前，中资企业和投行更熟悉传统IPO，在全面推行注册制的大背景下，对SPAC的需求并不十分强烈。监管方面，中资企业寻求SPAC途径上市也与监管要求提升企业质量、IPO透明度的方向不一致。

中泰国际团队认为，一旦港交所准许SPAC上市会给中资投行带来相当大的发展机遇，后者拥有充沛的资金实力，金融人才储备丰富，可自行或寻找合适管理人出资发起设立SPAC；另一方面，中资投行手握大量待上市企业资源，可以更便捷把SPAC和企业进行合并，可以使其获得超额利润。SPAC能为投行带来从IPO和PIPE承销到财务顾问等层业务机会。同时，SPAC对投行的综合能力要求更高，尤其在机会发现、资产定价、风险识别、结构设计等高阶能力上提出新的要求。