超级风控 | 揭秘做空机构财技：如何识别上市公司财务操纵？

编者按：本文来自微信公众号“云锋金融”（ID:majikwealth），作者：云锋金融，36氪经授权发布。

做空机构近来对中概股动作频繁，浑水前脚瞄准了瑞幸，后脚又朝爱奇艺开枪。曾经遭做空的好未来那边又自曝造假。

做空机构们经常高调发布做空报告，与被做空公司尖锐互怼，成为媒体关注焦点。这些机构是如何成立的？历史上有哪些著名案例？今天我们就来回顾下做空机构的发展史。

做空机构们的重要手法是揭露财务造假，而他们的报告动辄厚达几十页，本身就是高质量的财务分析案例。我们可以阅读他们免费公布的做空报告，好好学习一下识别财务操纵的手法，擦亮双眼、躲坑避雷。

起底空头：亦正亦邪的狙击手[1]

1980年，23岁的查诺斯(James Chanos)从耶鲁大学毕业，被股票市场深深吸引的他在求学期间放弃了医学预科专业，转而选择了经济学。经过了5年的证券分析师生涯后，查诺斯于1985年创立了Kynikos。耶鲁大学管理学院官网对查诺斯的生平有详细介绍。2001年，Kynikos完成了举世闻名的一笔做空——狙击安然(Enron)，揭开了新世纪空头行动的序幕。

同样在2001年，空头网站Stocklemon.com注册运营，就像它的名字[2]一样，网站专门发布被高估或存在欺骗行为的股票研究报告。报告的作者都是一位名叫莱弗特(Andrew Left)的美国东北大学毕业生，在过去的17年间，他累计发布了超过150份做空报告，做空对象不乏奇虎360(QIHU.N)和中国恒大(3333.HK)等知名大陆公司。2007年，莱弗特换掉了网站的名字，新的名字目前已为全球投资者所熟知——香椽研究(Citron Research)。

2010年，懂中文的芝加哥大学法学毕业生布洛克(Carson Block)在香港注册成立了著名的浑水公司(Muddy Waters Research)。浑水是做空中国公司力度最强的空头之一，过去八年间先后做空过东方纸业(ONP.A)、绿诺国际(RINO.O)、中国高速频道(CCME.N)、多元环球水务(DGW.N)、嘉汉林业(TRE.TO)、展讯(SPRD.O)、分众传媒(FMCN.O)、傅氏科普威(FSIN.O)、新东方(EDU.N)、网秦(LKM.N)、奇峰国际(1228.HK)、辉山乳业(6863.HK)、敏华控股(1999.HK)、圣盈信(CIFS.O)等。6月13日，浑水再度出手，发布报告看空国内教育龙头好未来(TAL.N)，股价当日跌近10%。

除了著名的浑水与香椽外，空头市场不乏其他好手。

毕业于麻省理工学院的美中(一说美韩)混血Daniel Yu[3]自称“华尔街蝙蝠侠”，因而将其机构取名“哥谭市[4]研究(Gotham City Research)”，志在揭露财务造假公司的真面目。哥谭市研究2014年因就英国公司Quindell(WTG.L)发表沽空报告而声名鹊起，2017年就电子明星股瑞声科技(2018.HK)发表沽空报告后为中国投资者所知。

有趣的是，做空瑞声科技的报告发布后，另一空头发表了截然不同的观点：该空头发布文章《香港值得有更好的英雄(Hong Kong Deserves A Better Hero)》，认为哥谭市研究的观点存在错误[16]，甚至以做空机构的身份给了瑞声科技买入评级。这位空头就是成立于2011年的匿名分析(Anonymous Analytics)。《金融时报》称其为松散的黑客行动组织，曾就超大现代(0682.HK)、中国信贷(8207.HK)与奇虎360(QIHU.N)等发表沽空报告。

瑞声科技股价走势

图片来源：有鱼股票

艾默生(Emerson Analytics）是一家风格独特的做空机构，对每一个狙击对象都会在短时间内连续沽空两次以上：2014年至今，该空头曾先后对下列公司发布沽空报告：旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、桑德国际(0967.HK)、中国光纤(3777.HK)、华瀚健康(0587.HK)和中国宏桥(1378.HK)等。其中最为悲催的是华瀚健康，一个月内被艾默生连发三次沽空报告。

就在浑水发布好未来沽空报告的第二天，研究机构GMT Research不甘示弱地发布沽空报告，剑指体育用品产业的安踏体育(2020.HK)、特步国际(1368.HK)与361度(1361.HK)。GMT是一家香港的研究机构，旨在为其客户提供会计与公司治理方面的专业报告，其研究范围并不仅仅限于看空上市公司[17]。

跟蝙蝠相关的做空机构还不只哥谭市一家，烽火研究(Blazing Research)认为“就像蝙蝠对于日光不甚敏锐一样，投资者对昭然若揭的事实也常分辨不清，所以该空头旨在刺破每一个财务操纵的面纱。[18]”烽火研究的风格可谓“不沽则已，一沽到底”，2017年瞅准科通芯城(0400.HK)后，直接将其定义为“横跨10年的实际骗案”。

讲到这里，我们要提醒各位：空头如正当揭露造假公司则有助于维护市场秩序；但他们也不一定是正义的使者。发布做空报告，动机有很多。但是无利不起早。有市场人士认为，做空机构通过做空股票的行为实现收益。当发现股票存在高估时，他们会在建立空头仓位后，通过发布报告的形式引起市场关注，从而号召更多的投资者加入自己的阵营。

显然，空头们在狙击上市公司的时候，出于获利的动机是有可能夸大或掩盖部分事实的。其中一些行为甚至可能扰乱市场秩序、触碰监管红线：莱弗特在创立香椽研究之前就曾两度因发布虚假或误导性信息遭受指控与处罚，2016年更是被香港证监会因恶意做空处罚5年内禁入香港市场；艾默生也在屡次发布中国宏桥沽空报告后，被香港法院强制中止出具相关报告[5]。

像空头那样识别财务操纵

还是那句话，空头向来以揭露财务造假而闻名，在搞到一份卖方研报都不容易的今天，我们应该读一读他们免费公布的做空报告，好好学习一下识别财务操纵的手法。

想要识别造假，首先需要知道“假”是怎样造出来的。简单来讲，一般情况下[6]，上市公司财务操纵的目的是为了让其业绩（收入、利润或现金流）呈现“不断增长”的趋势，这对其保持上市地位、维持股价稳定与再融资等有着重要作用。这包含两个层面的意思：首先，公司希望业绩（收入、利润或现金流）能达到较高的水平（至少为正），因而有向上调节业绩的动机；进一步地，多年的业绩能呈现“不断增长”的趋势，意味着少数必要的时候可以 “向下”调节业绩，以做低后一阶段的业绩起点，实现未来的“不断增长”。

关于操纵的手段，究其根本其实就是两种逻辑：一是“无中生有”，凭空虚增业绩（收入、利润或现金流），说白了此时的业绩根本不存在；二是“时空推移”，将业绩在现在与未来之间或不同科目类别之间（尤指现金流量表中）调配，或是为了向上（向下）调节业绩而提前确认收入（费用），或是为了向上调节经营现金流而“挪用”投资或筹资现金流。我们将财务操纵的常见手段汇总于以下图表，同时列出了每一手段对应的会计处理方式（对财务会计头疼的读者可以忽略之）。

上市公司财务操纵的常见手段

资料来源：云锋金融

上市公司进行财务操纵时，最多见、造假程度比较严重的情形是上表中的虚构收入与关联交易，空头们也多从这两类手段中进行寻找。识别虚构收入时，空头们最常关注的四个财务要点是：收入异于同行、费用配比异常、业务复杂模糊、报税收入差异。

收入异于同行的论点常能在各大空头的报告里看到，被称为“too good to be true”[7]，指公司的收入明显高于业内其他公司，但与经营实际或公司的行业地位不符。例如，浑水在做空中国高速频道(CCME.N)曾指出[8]：在2010第二季度，相比于同期收入没有CCME高的公司，CCME的屏幕数量竟然远低。更何况，CCME多布局二三线城市，这十分反常。

此次恒安国际被Bonitas Research质疑的重要论据也是：当市场同业的卫生巾利润率仅为15%时，恒安国际的利润率何以能达到51%？

此外，基于财务会计最基本的配比原则，一般情况下，公司的收入与费用应该是成比例增长的，当这种配比关系发生异常的时候，可能就存在财务操纵。例如，香椽研究在做空博润(BORN.N)[9]的报告，公司称其湿法制酒工艺是中国白酒产业的重大技术突破，为公司带来了较高的毛利率（>20%），但对应期间的研发费用最高不超过20万元人民币，这种规模的研发投入如何能在白酒这样的成熟产业实现重大技术突破？

虚构收入最麻烦的地方莫过于要同时虚构各类业务单据，因而部分公司干脆把自己的业务包装成中间流程与机构非常复杂的经营实体，从而让难以摸清其商业模式，同时也可以免掉许多业务单据。例如，浑水在做空嘉汉林业(TRE.TO)的报告中指出[10]，该公司的经营结构中包含至少20个英属维京群岛公司，且其业务中存在大量代理商，负责提供代交木材、代理加工、代理销售、代理收款、代理缴税等环节的服务，从而公司无需提供增值税发票等审计凭证，这引起了浑水的怀疑。

虽然会计准则与税法在利润计算的口径上存在差异，但若公司利润表与报给工商或税务部门的利润数额相差巨大，可能依然说明存在财务操纵问题。例如，浑水在做空多元环球水务(DGW.N)的报告[11]中提及，工商登记资料显示公司2009年度收入不超过560万人民币，报给SEC的财报中则显示收入为7.83亿人民币，如此之大的差异是无理由的。

识别关联收入时，空头们主要关注公司是否存在严重依赖的大客户，以及该客户是否是被隐瞒的关联公司。例如，香椽研究在做空东南融通(LFT.N)的报告[12]中指出，公司宣称与提供了七成雇员的劳务公司无关联，但公司的注册信息显示其办公地址与东南融通在同一大楼，甚至使用同样后缀的电子邮箱，如此低级的马脚直接暴露了财务操纵的行为。

事实上，在深入探究财务报表信息之前，关注审计意见可能会提供更丰富的信息。若公司的审计师来自有不良记录的事务所，或公司频繁更换事务所（或CFO），则表明可能有财务问题。浑水公司在做空绿诺国际(RINO.O)时提及其审计师来自多次受到SEC惩罚的Frazer Frost[13]，做空展讯(SPRD.O)的报告[14]中则指出其在2009年内发生了CFO两度更换、审计委员会委员辞职、德勤事务所被更换等事件。

浑水(MW)与香椽(Citron)识别财务操纵的方法与示例

资料来源：公司官网，云锋金融整理

需要说明的是，以上是我们收集到从财务报表的账面上识别财务操纵的较常见的逻辑与方法。

做空机构在狙击一家上市公司的时候似乎远没有这样简单。曾看过鲁衡军，2012《浑水、香椽等做空机构操作行为浅析》（鲁衡军，2012）在其浅析中提及过做空机构的工作过程，在财务分析之外是不辞劳苦的实地调研、供应商调查和专家咨询等。做空财务钻研和尽职调查的精神与方法值得投资者学习。

做空机构的工作过程

图片来源：《浑水、香椽等做空机构操作行为浅析》（鲁衡军，2012）[15]

结语：学财技，把机遇

做空机构不辞辛苦地实地调研与撰写报告，为我们提供了学习识别财务操纵的难得机会。

空头报告发布后，被看空公司的股价时常下跌，但如果空头看错，也可能成为投资者的机会。例如，浑水2012年曾经发布做空新东方(EDU.N)的报告，彼时新东方不过15元左右。如果买入并持有至去年底，收益率已超过8倍；即便今年下跌后，股价仍较当初上涨近6倍。

新东方股价走势

图片来源：有鱼股票

做空机构亦正亦邪，既有可能帮助市场发现造假者，也不排除或有“冤案”，监管机构和市场自有公论。我们投资者如能通过此类高调事件学习他们的方法，精进财技，亦不无益处。

[1]   除特别标注外，本部分内容均参考自维基百科与各公司官方网站。

[2]   除柠檬外，lemon在英文中还有次品的意思。

[3]   祁月. 谜一样的做空大鳄：Daniel Yu. 华尔街见闻, 2017 年 5月 31日文.

[4]   哥谭市是美国 DC漫画中的虚构城市，因作为蝙蝠侠（Batman）的故乡和居住城市而闻名。

[5]Yu, Enoch. Hong Kong Court IssuesFirst Ban on Short Seller Report. South China Morning Post,2017/12/4.

[6]   出于避税的动机或存在公司治理问题（大股东、管理层占款）的情形不在讨论范围内。

[7] “too good to be true”  翻译为“太好而不太可能是真的，此处指收入增长率明显高于业内其他公司。

[8]  Block, Carso. CCME: Irrefutable Evidence of Fraud. Muddy Waters Research,2011/03/02.

[9] Left, Andrew. China New Borun: Is This CompanyAll Wet? CitronResearch,2010/10/12.

[10] Block,Carson. The Ties That Blind. Muddy Waters Research,2011/06/20.

[11]  Block, Carson. Muddy WatersInitiation Coverage on DGW: StrongSell. Muddy Waters Research,2011/04/04.

[12] Left, Andrew. Final Proof of Undisclosed RelatedParty Transactions. Citron Research,2011/05/09.

[13] Block,Carson. Frauducation Series. Muddy Waters Research,2012/04/10.

[14] Block,Carson. Open Letter to SPRD Chairman re: MW Concerns. Muddy Waters Research,2011/06/28.

[15]    鲁衡军. 浑水、香椽等做空机构操作行为浅析. 百度文库, 2012/07/15.

[16]   名起“狙击”瑞声科技哥谭市创始人首谈沽空套路. 中证网，2017/06/16

[17]   https://www.gmtresearch.com/about-us/

[18]   https://www.blazing-research.com/about.php?lang=ch