跟谁学、好未来接连“暴雷”，教育中概股为何轮流被做空？

编者按：本文来自微信公众号“腾讯深网”（ID:qqshenwang），作者：安然，36氪经授权发布。

从被做空到自曝数据造假，创办18个月就上市的瑞幸咖啡推倒了中概股“暴雷”的多米诺骨牌。

4月7日晚间，纳斯达克上市的爱奇艺被市场研究机构Wolfpack Research发布做空报告。同一天，在纽约证券交易所上市的好未来自曝“在公司的例行内部审计中发现其下属新业务线‘轻课’业务的某位员工存在违反公司行为准则的不法行为，公司已报警，该员工也被依法拘留”。

轻课隶属于好未来的素质教育事业群，于2018年2月上线。据好未来公告显示，轻课业务约占好未来2020财年整体预计收入的3%-4%。

对于公司是否在内部通报具体责任人的问题，截止发稿前，好未来并未答复。

据深网统计，好未来Q4财报截止日是每年2月28日，但截至目前，好未来 Q4财报依然没有披露。

而在瑞幸1月份被发布匿名做空报告后，百亿美元市值的知名教育中概股跟谁学也中枪了。

美国时间2 月 25 日，GRIZZLY REPORTS 发布了针对跟谁学的做空报告，指控该公司有夸大财务数据且可能存在刷单现象等众多问题。按照做空报告的原话说，“GSX reports financials to the SEC that we believe are simply too good to be true”，翻译成大白话就是“跟谁学的财务数据太好了，好的已经不真实了”。

跟谁学“中枪”

4月8日一大早，跟谁学创始人兼CEO陈向东收到了不少朋友的“问候”。因为好未来自曝“轻课”业务的某位员工存在造假行为，跟谁学又连带着被“扒”了一遍。事实上，跟谁学被扒还是源于其太过亮眼的业绩披露和2月25日的做空报告。

陈向东朋友圈截图

北京时间2020年2月18日，跟谁学发布截至2019年12月31日第四季度及全年未经审计财务报告。据报告显示，公司第四季度和2019年全年的净收入、现金收入、营业利润、净利润均实现了惊人的增长。

其中，2019年第四季度及全年公司净收入分别为9.350亿元及21.149亿元，同比增长分别为412.9%及432.3%；现金收入分别为15.786亿元及33.582亿元，同比增长分别为396.3% 和412.6%；净利润收入分别为2297万元及2.266亿元，同比增长分别为658.7%及1050.3%。（注：现金收入为非美国通用会计准则指标，为当期销售课程所得学费现金总额减去当期退费总额）

动辄400%多的增长，让跟谁学的总市值大涨，从2月18日的90.35亿美元，增长至2月19日的107.34亿美元，成为第三家市值过百亿美元教育中概股公司。

但高增长在做空机构GRIZZLY REPORTS眼里，“一切都不太真实”。据《深网》查询发现，在这份长达 59 页的做空报告中，GRIZZLY REPORTS指控跟谁学的核心观点主要有6点：

1、2017年，跟谁学的信用报告显示其净亏损8610万元，向SEC提交的数据为净亏损8700万元，差距不大；但是2018年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元，夸大了74.6%；

2、跟谁学 2 月 4 日发布公告称，公司近期已完成在河南省郑州市经济开发区购买多宗商业地产的交易，总对价为 3.34 亿元，而做空报告指出实际金额仅为 7,500 万元；

3、跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行。即使在今年春节疫情期间，也未进入行业前五。

4、其联合创始人之一宋欲晓在IPO前因为家庭原因突然离开，而做空报告对新任CFO沈楠的可信度有疑问，因为沈楠曾任China Sinoedu Co., Ltd.公司CFO，但Sinoedu曾涉及很多指控，诚信和名誉方面有问题。

5、创始人陈向东在山东的两家金融公司——济宁世纪唐人民间资本管理有限公司和济宁慎德泰和民间资本管理有限公司直接或者间接持有股份，但这两家公司并没有获得开展业务所需的准入许可文件。

6、管理层正在大举出售股票。

做空报告迅速引起了资本市场的反映。从2月25日至4月3日，跟谁学的股价下跌幅度为11.59%；总市值从105.2亿美元降至78.6亿美元，跌破了百亿美元的大关。

对于做空报告的这些指控，跟谁学回应称，“对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价”。

创始人陈向东虽然没有逐条回应，但其在4月8日的朋友圈明确表示：跟谁学从创办第一天就把“诚信”作为我们的核心价值观之一。直到今天，“诚信依然是我们最为珍贵的核心价值观”。我们永远相信，时间是最好的朋友。

“亮眼”业绩背后

不过纵观跟谁学上市以来的财报发现，上市以后，跟谁学的财报数据“好的惊人”却是事实。

2014年，前新东方集团执行总裁陈向东离职创办“跟谁学”。创办初期，陈向东将公司定位于连接老师和学生的教育O2O平台。之后的两年内，“跟谁学”一度传出缺钱、裁员等消息，这一段时间陈向东自曝“常常四点多就醒，在床边发呆”。2017年“跟谁学”正式推出在线直播大班课高途课堂，逐步转向B2C模式，聚焦to C业务，全力聚焦在线直播大班课发力K12大班课。

对此，跟谁学表示，在线直播大班课+双师的模式，很快便被市场验证了可行性，在获得最小单元的成功后，跟谁学先后推出了高途课堂和跟谁学两大品牌，快速复制，两个品牌都很快实现了盈利。

在线直播大班课让“跟谁学”付费课程注册人数快速攀升，从2017年6.5万人上升到2018年的55.23万人，翻了近十倍。在营收和净利润方面，2017年跟谁学营收9758万元，净亏损8695.5万元；2018年营收3.97亿元，实现净利润为1965万元，扭亏为盈。

而跟谁学2018年1965万元的净利润正是做空机构认为其财务作假的观点之一，因为与其信用报告显示其净利润为1125.2万元明显不符。

2019年6月6日，跟谁学在纽交所上市。上市之后，截至2019年末，跟谁学营收一直处于开挂状态。2019年4个季度中，3个季度的营收保持400%多的同比增长。

对比好未来、新东方、网易有道这3家中概股同期的营收增幅可以看出，跟谁学的营收增幅是这几家的近10倍多。同为线教育行业，网易有道2019年第4季度的营收同比增长为78.38%。而新东方和好未来2019年第一、二季度营收的同比增长仅为30%左右。

对此，跟谁学表示，公司能保持高增长与其独特的经营策略有很大关系。过去几年里，跟谁学聘用了一批行业里顶尖的老师，其客单价保持在行业领先水平。而大班模式又能将这批老师的产能进行了规模化利用，这使得2019财年，跟谁学的毛利率达到了75%，净利润率也超过了13%。

《深网》对比4大教育中概股表示，跟谁学的毛利率确实高于同行。2019年全年，跟谁学的毛利率为74.66%，而网易有道仅为28.4%。

而过高的毛利率也是Grizzly Research质疑跟谁学的关键问题之一。在成本方面，虽然各大教育公司成本统计口径略有不同，但教师工资、办公设备租金、教材费等这几项基本是不变的。做空报告质疑跟谁学的老师薪酬高于行业平均 40-50%，销售人员薪酬高于行业平均30-40%，但毛利率却高于同行，两者脱节。

对此，跟谁学方面表示，公司不仅关注业务的增长，更关注增长的有效性。公司运营的核心追求是实现有效增长，而有效增长的前提是运营效率保持在一个高位水平。

做空成了达摩克里斯之剑

事实上，跟谁学并非第一家被做空的教育中概股。在此之前，新东方和好未来都被浑水发布过做空报告。但从新东方和好未来后来的股价和市值走势看，这两家公司的股价和市值在经历大跌之后都快速反弹。

2012年7月18日，浑水质疑新东方营收造假、VIE架构有风险、毛利率过高等问题。受此消息影响，新东方股票直接从25美元两天内跌到9美元。对此，新东方创始人俞敏洪仍然心有余悸。

“当初浑水搞新东方的时候，我曾经非常讨厌浑水。毕竟他们的报告给新东方带来了巨大的麻烦，也给新东方带来了重大的利益损失。但今天回头看，正是因为有了浑水这样‘讨厌’的公司，才使得很多公司想要造假的时候不得不三思而行。尽管浑水做调查，本身是出于获利考量，但客观上维护了股市的正常秩序，并且保护了股东的利益。同时，这样的调查公司的存在，对那些想要通过做手脚以获取私利的企业管理者，也提出了警告，相当于在头顶悬了一把达摩克里斯之剑” ，俞敏洪说。

不仅是新东方，好未来也曾因为做空报告度过了“黑暗”的两个月。

2018年6月13日到7月26日，浑水连续发布了四份针对好未来的做空报告，指控好未来夸大利润、操控利润、审计漏洞以及存在可疑交易等。受此影响，好未来的总市值从 2018年6月12日的243亿美元降至2018年7月31日的181亿美元，总市值蒸发62亿美元。

对于此次做空，好未来只做过两次简单的官方回应称，浑水公司的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。

与之前被动做空不同，这次好未来是“自曝”轻课业务存在的造假行为。对此，有业内人士表示，好未来之所以自曝问题，是因为瑞幸的造假案例让各个公司开始更严格自审了。

据好未来称，轻课业务约占截止2020年2月29日的2020财年整体预计收入的3%-4%。投研机构预测好未来2020财年营收为33.7亿美元，轻课收入约1.01-1.35美元。好未来2019财年收入为25.6亿美元，依同样比例，轻课收入约7700万美元-1.00亿美元。

官方信息显示，轻课是“专注6-12岁小学学科素养培养”的在线学习平台。好未来集团总裁白云峰把学而思轻课定位为好未来集团的战略级产品，称其“应家庭教育场景的学习需求而生”。

但是据《财经》援引一位内部员工观点称，轻课一直都不是公司重点业务，此次自曝的财务作假应该是个人行为，目前公司内部也没有通报具体责任人是谁。这名员工还透露，2019年上半年时，由于业绩一般，公司一度希望将轻课与学而思网校业务合并，但后来轻课的业绩突然变好了，就取消了合并计划，“我们也没想到业绩原来是这样（通过财务造假）变好的”。

教育中概股之外，仅仅浑水的做空名单上就有分众传媒、辉山乳业、安踏体育等10多家知名上市公司。与做空机构的过招确实让公司在短期内经历股价和市值的暴跌，但不可否认的是，做空公司确实在调查公司舞弊方面发挥了不可忽视的作用。

俞敏洪评论说，不要总站在偏见的立场上来看待发生的事情，用双重标准来做出是非判断。这样的做法，最终吃亏的是我们自己。喊了两次狼来了之后，第三次狼真的来了，没有任何人来救你了。