一波生物药企在去港市的路上，投资人如何理性看待利好与风险？

编者按：本文来自“《财经》杂志”，作者赵余欢，编辑王小。36氪经授权转载。

“我们是‘吃螃蟹’的，拔得头筹。新政一出来，马上有企业来找我们，这说明大家还蛮期待的。”安永会计师事务所中国区科技媒体行业审计服务合伙人李康说。

两个多月前，港交所新政生效，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，为生物医药企业增加了一条融资途径。仅一周后，2018年5月7日港交所官网便迅速公布了生物科技公司歌礼的招股书，这是新规下首家寻求上市的企业。安永作为此次申报的核数师及申报审计师，与歌礼正在一同品尝“螃蟹”的滋味。

7月3日，Stealth BioTherapeutics公司、AOBiome Therapeutics公司同日出现在港股IPO申请的名单上，前者是一家总部在美国的临床阶段生物科技公司，后者规模较小，至今仅有19名员工，其中12位是科研人员。

加上6月28日公布材料的信达生物、盟科医药，以及此前的华领医药和歌礼，截至7月6日，已有六家受益于新政的企业公布IPO材料，但记者获悉，目前已有十几家企业有赴港IPO意愿，一大批的企业在准备的路上。

李康称，企业面对这一新政也有自身时间安排的考量，7月至8月会迎来一批新经济及未盈利生物科技公司在港上市。

不过，通江资本董事总经理施小平分析，企业还是更应该将关注重点放在新药研发、市场准入等公司发展事项中去。已公布在港股IPO材料的六家企业虽都暂未盈利，但在研发领域各有所长。

比如，Stealth BioTherapeutics公司正在开发与线粒体功能失调相关疾病的新型疗法；AOBiome Therapeutics公司专注于炎症、中枢神经系统紊乱疾病治疗的研发；信达生物以研发单抗药物见长；盟科医药正在开发用于治疗耐多药（MDR）“超级细菌”感染的抗菌疗法。歌礼主攻抗病毒、癌症及脂肪肝三个疾病领域；华领医药的核心优势是在研的糖尿病药物Dorzagliatin。

香港允许未盈利的生物科技公司上市，但依旧要求企业专注于研发内容，企业的核心产品需通过概念开发阶段并拥有核心专利，同时证明拥有多只潜在产品，上市后的募资用途也应主要用于研发。

内地企业更热衷

“我们启动了香港市场近25年来最重大的一次上市制度改革。”港交所集团行政总裁李小加在一年一度的港交所媒体见面会上称，希望今年6月底后新经济公司可以按新规则申请上市。

港交所吸引新经济公司的政策已筹备多时。4月，即公布了《主板上市规则》的修订结果，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，允许拥有不同投票权架构的公司上市，同时为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。

新政生效日期是4月30日，比预估的6月底提前两个月。李小加认为，如果上市机制仍然一成不变，就会落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的发展。

港交所IPO新政，获得多位投资机构人士积极的评价。安永在6月25日发布的2018年上半年IPO市场调研报告中称，新政有利于吸引新经济公司和生物科技公司上市。

生物科技行业潜力大，会为香港的资本市场带来更大的空间。从全球交易市场来看，允许未盈利的生物药企业上市的美国纳斯达克，积累了很多估值增长较好的生物科技公司。

生物科技类企业融资需求非常高，登陆资本市场相当于增加了一个直接融资的渠道，“多一条腿走路”。有研发能力、专利技术的企业获得更为充足且连续的资金，研发将更加高效有序，并且有港交所批准上市及监管部门的背书，企业产品的发展潜力及可预见的市场空间和效益会更易被认可，对企业有正面效应。

新政落地两个多月，公布IPO申请的生物科技公司有六家。据公开报道，上海天士力、复宏汉霖、亚盛医药等企业有赴港上市意愿。李康称，港交所收到很多咨询，下半年预计会看到更多的企业申请及上市。

对于中国的生物科技公司而言，港股新政最具吸引力。

目前A股市场尚未形成通畅的上市渠道，虽然相对于美股的生物药政策，港股稍迟一步，但香港处于美国与内地市场两者之间，既足够国际化，又了解中国国情，在不同投票权架构和收入门槛方面也没有制度上的重大障碍和劣势。并且，与内地资本市场的互联互通，使得在港上市的公司可以直接引入内地投资者。

吸引中国内地生物药企赴港上市，也符合港交所的整体定位。虽然港交所上市的公司来自20多个国家和地区，但来自中国内地的上市公司市值占比约60%，成交金额约占股本市场成交总额的70%。中国内地企业仍是港股上市的主流群体。

目前港股市场相对比较活跃。李康分析，2018年上半年，100%的港交所主板上市企业获得了超额认购，其中有半数主板新股获得了超百倍的认购。这意味着香港市场对新股的投资热情很高，新股发行的认购需求比较旺盛。

随着上市公司的增加，港股有望成为吸引亚洲地区生物科技类企业的一个资本中心，也会带来一些辐射及规模效应。

避免提前透支

在上市渠道打通后，估值水平成为企业绕不开的话题。

“就像腾讯一样，市场会给它一个很好的估值，伴随它不断地成长。”高特佳投资执行合伙人李彤认为，港股市场相对成熟，非理性因素较少，能够体现出一个企业的最终价值。

在原研药取得一定突破后，生物制药企业去纳斯达克上市是最佳的选择。而国内药企多聚焦于开发生物类似药，即生物仿制药，并非原研药，这类企业“不怎么受待见”，在纳斯达克较难上市。

吴幼玲曾表示，很多公司研发以生物类似药起步，但做生物类似药也很不容易，所谓“微创新”从某种程度上来说属于实际情况；距离真正做到生物药的创新，仍存在一定的差距。

PugatchConsilium咨询公司报告显示，2017年，中国在全球生物制药竞争力排名中位列20名，新加坡、美国、瑞士、德国等处于行业前列。凤凰投资援引NIH数据分析，以抗体药为例，中国生物药市场仍落后国际市场，截至2017年4月，全球在研的生物药临床研究2794项，中国占比11%，美国领先，占51%。

正是由于与欧美药企在新药研发水平和阶段的整体差异，对科技含量较高、有一定创新性的国内生物药公司而言，赴港上市是一个相对合理的通向资本的渠道。

目前港股对内地医药行业估值比较理性。李彤分析，如果公司有其投资价值，并且未来公司价值能以一定的模型估算出来，这类公司能够获得投资者认同。

这些具有一定创新能力的国内企业，想做原研药的越来越多，有一部分药企的研发，正在从类似药向原研药过渡。生物类似药的研发进程相对较快，做出来之后既为企业形成现金流的支撑，也为一级市场的融资提供硬指标；解决了资金问题后，企业才有可能追求原研药的开发。

港股新政下，企业的融资渠道更加通畅，上市后的持续募资对企业发展是很好的支撑，资本市场对原研药的认可度也更高，会形成一个良性循环。

从IPO的六家企业也可一窥端倪。歌礼开发的首个抗丙肝1类创新药戈诺卫，今年6月已获国家药监局批准上市，预计未来数年收益将主要来自该药物及另一丙肝泛基因药拉维达韦；盟科医药的Contezolid（MRX-I）正进行III期临床试验，预计2019年下半年递交新药上市申请；华领医药的全球首创糖尿病新药Dorzagliatin已启动III期临床研究；信达生物、复宏汉霖等也已经走在生物类似药研发的前端。

与生物药研发进程相伴的是药企持续不断的融资“补血”，已提交IPO申请的六家生物药企均有多轮融资经历。

歌礼在2017年1月完成1亿美元B轮融资，有媒体报道，融资后公司估值或近百亿元；华领医药在2018年D轮和E轮融资1.174亿美元，3月路透社称，该公司寻求的港股IPO融资约4亿美元规模；同时，信达生物在今年4月完成1.5亿美元的E轮融资，历年融资额累积达5.6亿美元；盟科医药截至2017年底已获1.07亿美元投资；Stealth Biotherapeutics今年6月宣布完成1亿美元融资；2017年初AOBiome获得3000万美元C轮融资。

这些在赴港上市前已经历过多轮融资的明星企业，虽然估值普遍未对外透露，但仍有业内投资者提出可能存在的高估值风险。

施小平提到，企业在二级市场IPO的时候是否能达到之前的估值，公开市场投资者是否认可，是否可能跌破发行价等，都是需要考量的因素。

李彤也认为，香港不会给企业一个不合理的高估值，而是一个相对准确能反映企业成长预期的估值。如果企业在内地市场上，IPO前融资已经拉到非常高，超出港股估值，那赴港IPO确实有可能在公开市场把估值向下拉。

这带来一个问题，企业是否会因此降低赴港上市的热情？

“当企业投资价值处于合理水平时，无论是对投资者还是对企业发展来说，都是良性的过程。”李彤分析，港股市场如果能给未盈利的生物科技企业合理的估值，反过来会倒推整个一级市场的投资价格，避免提前透支。

2018年上半年，平安好医生登陆港股，按筹资金额位列上半年港股首位，但上市后曾短暂经历破发。安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽分析，破发其实跟发行的时间有密切的关系，今年上半年有几个破发的案例，都是在美中贸易战比较激烈，或者有一些双方新的、更激烈的建议出来之前，就进行了路演和定价。

定价与交易的第一天之间还有时间差，市场环境的变化导致破发。李康认为，破发和这类特殊事件有一定关系，并不能说明港股投资者对医药行业的态度。

从行业发展的角度看，企业估值即便下降，也未见得是坏事。企业在IPO前如果估值过高，在登陆港股后对接下来的投资人是一种损害，也损伤企业价值。

需要提升专业度吗？

一种新药从研发到最后获批在市场销售，短则三四年，长则达十年，产品研发阶段需要大量的资金投入。虽然港股新政对生物科技类公司开通了新渠道，但基于该行业的风险因素，港交所还设立了一些限制条件，市值15亿港元，已通过I期临床试验、即将进入II期临床试验作为两个主要上市门槛。

新政生效的前夜，港交所官网上再度更新了《李小加网志》。这一栏目从2012年起开始更新，记录了对港交所热点的思考。在5月23日更新的《李小加网志》中提及，生物科技公司的产品研发、制造和销售过程都受到国家医药监管机构的严格监管，每一阶段的发展都有清晰明确的监管标准和尺度，这一特点使得生物科技公司能够提供财务指标以外清晰具体的披露，供投资者判断投资风险。

5月4日，港交所还专门成立了一个生物科技咨询小组，非法定机构，不参与上市申请个案的审批。这个咨询小组的主要工作是帮助联交所上市科和上市委员会了解生物科技中的专业知识和经验，制定详尽和专业的披露指引，并在实践中帮助核查招股书中的专业披露内容。

这其实与港交所的自身定位有关。港交所目前对生物科技企业把关的焦点在信息披露上，而不是实质性的前端审查。

也就是说，上市门槛属于客观标准，公司一旦达标，港交所就不会通过任意改变门槛或用其他主观判断来对个体公司进行取舍或审查，只能严格要求公司详尽、准确地披露信息。这符合港股的注册制规则指引。

因而，投资这些生物企业风险依然大。即便通过I期和II期临床试验，倒在III期临床试验的案例不胜枚举。

即使通过了所有临床试验，药品监管部门也有可能因为其他因素不批准产品上市。还有，上市后，生物科技企业如果研发“孤儿药”，面对着一个相当小众的市场，那么企业未来的市场空间能否支撑起目前的估值？又或者，做生物类似药的公司想上市，研发进度如果落后于行业，那么这个公司该给多少估值、该给那些领先的公司多少估值？港交所并不参与这些评价。

这些判断交由专业投资者。如果投资者认为企业发布的研究结果未达预期，或者细分药物市场没有招股书中描述的那么好，公司的股价会下行，这符合市场的投资逻辑。

“必须指出的是，作为市场的营运者和监管者，我们永远不可能比市场更聪明，无论监管者怎么用心审核，都没有办法将所有的坏公司挡在市场之外，更不可能为投资者作出决策。”李小加在网志中谈到，要防止这个板块过早过热引发崩盘，并提醒散户投资者“如果你不能接受投资的股票价值有可能归零的风险，请千万不要投资”。

这其实带来了一个悖论。未盈利的生物科技企业上市后，面向的是全体投资者，包括二级市场上对生物药知之甚少的散户投资者；但生物药的专业度门槛以及研发结果的不确定性，又决定了专业的机构投资者更加适合参与这场生物药盛宴。

作为公众投资平台的港交所，与生物药投资者的专业度要求其实仍有一定的错位。尽管融资渠道变得更加通畅，但其中的风险仍不容忽视。

（本文首刊于2018年7月9日出版的《财经》杂志）