双汇400亿大并购，八旬“屠夫”万隆开启资本舞台最后一战？

编者按：本文来自微信公号“野马财经（ YMCJ8686）”，作者：王洪臣，36氪经授权发布。

1月26日晚，河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称双汇发展，000895.SZ）披露重大资产重组预案，拟吸收合并其控股股东河南省漯河市双汇实业集团有限公司（以下简称双汇集团），以进一步聚焦肉类主业，优化治理结构。

公告显示，这起并购将通过双汇发展向双汇集团全资控股方罗特克斯有限公司（以下简称罗特克斯）发行股份的方式完成，吸收合并对价预计达到401.7亿元。

这家中国最大的肉制品加工企业，似乎要在猪年大干一场。很快，监管层被惊动了。

数日后的1月30日，深交所发来问询函，对此次重组提出诸多疑问。

400亿并购背后

对双汇发展来说，发动此次并购的背景有些微妙。

据公开的财报信息显示，双汇发展近年来的业绩变动不大，增长并不明显。比如2013年至2017年间，双汇发展的营业收入总体位于450亿元左右至520亿元之间，净利润常年处于40亿元上下。

 图片来源：东方财富

而自2017年四季度开始，双汇发展已经连续4个季度营收数据出现了下滑，幅度均在1%以上。与此同时，双汇发展的归母净利润增速也出现了放缓。到了2018年第三季度，双汇发展营业收入同比下滑2.82%，实现归母净利润12.66亿元，相比2017年同期上升1.60%，但增速较前季度整体仍有所下滑。同时，由于去年非洲猪瘟疫情爆发，对双汇发展的业绩也构成考验。

但是，据公开信息显示，双汇发展此次并购，真正注入的增量实业资产只有漯河双汇海樱调味料食品有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、漯河双汇计算机软件有限责任公司、河南双汇集团财务有限公司等四家公司，估值只占1%，不到4亿元。所以，大部分券商研究报告认为，此次并购的意义在于优化股权结构，提及增厚业绩者不多。

 图片来源：券商研报

另外，野马财经注意到，双汇集团掌门人万隆的接班人计划已于此次并购前悄然展开。

2015年3月时，万隆曾对《第一财经日报》表示：“等到2017年换届的时候，我看接班团队，条件成熟了，就会退出。”

2018年8月6日，双汇发展发布公告，万隆次子万宏伟被推荐为双汇发展董事。数日后的8月14日，万洲国际发布公告，万隆长子万洪建接任万洲国际董事会副主席，同时继续担任执行董事，以及公司副总裁等职。

一周之内两个儿子先后进入旗下两家上市公司的核心决策层，万隆的接班人计划正逐渐显露。

公开信息显示，双汇发展的股权结构相当复杂，其最终实际控制方为英属维京群岛注册的兴泰集团有限公司（以下简称兴泰集团），其具体的股权结构是：兴泰集团持有雄域投资100%的股份，雄域投资是香港上市的万洲国际最大股东，万洲国际通过全资附属公司Glorious Link持有罗特克斯100%股权，罗特克斯持有双汇集团100%股权，双汇集团则控股双汇发展。一路向下探究，从兴泰集团到双汇发展，其股权结构竟多达七层。

兴泰集团于2007年由双汇集团管理层设立，据万洲国际披露的2018年半年度报告显示，万隆共持有兴泰集团36.48%的股份。

一位熟悉双汇的财经人士对野马财经表示，此次双汇集团通过并购实现整体上市，是万隆为接班人计划而对双汇发展、万洲国际、兴泰集团三方之间的股权关系进行的优化，有利于加强其家族对双汇集团的控制。

招商证券研究员杨勇胜也指出，此次并购重组的主要目的是简化股权结构，相应简化，境内资产的审计、分红等程序。那么，双汇发展多达七层的股权结构是如何形成的呢？这就要从双汇发展当年的管理层MBO开始说起。

“与狼共舞”的MBO大戏

双汇发展最早的实控人为河南省漯河市国资委，2001年时其持股比例仍高达71.10%。这一情况在2003年发生重大改变，当年6月13日，双汇集团与漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇投资）签署《股权转让协议书》，将总股本的25%以4.02亿元转让给海宇投资，后者晋级成为双汇发展第二大股东。当时海宇投资刚刚成立三天时间，引发外界对双汇管理层意图MBO的诸多猜测。

 图片来源：双汇发展2003年年报

之后几年，双汇发展的股权并未发生重大变化，直至2006年出现重大转机。

当年3月，双汇集团100%国有股权在北京产权交易所挂牌转让，标价10亿人民币。此消息一出立刻引发资本市场高度关注，摩根、高盛、淡马锡、花旗等国际投行纷纷抛来橄榄枝。最终，由高盛与鼎晖组成的香港罗特克斯公司成为最终受让方。

对于双汇集团的这笔股权转让，当时外界舆论出现“双汇管理层曲线MBO”的猜测。针对媒体质疑，2009年12月30日，双汇发展发布了一则澄清公告，将双汇集团管理层MBO的事实予以公开。公告显示，双汇集团管理层通过兴泰集团间接持有双汇发展实际控制人罗特克斯31.82%股权，已实现管理层持股。

 图片来源：双汇发展2009年12月30日澄清公告

截止此时，双汇集团管理层“曲线MBO”之说终于坐实。由于MBO过程十分曲折，国资、外资、管理层错综复杂，堪称一场MBO经典“大戏”，也造就了双汇发展复杂的七层股权现实。

 图片来源：双汇发展2014年年报

上述财经人士指出，在双汇的发展历程中，以万隆为首的管理层非常善于运用资本的力量，“与狼共舞”的同时又牢牢把控着公司的控制权，堪称资本运作高手。

其实，在双汇发展的最早期，自称“现代屠夫”的万隆就展现出了对资本的重视。

“现代屠夫”的资本高手成长路

身处河南小城，万隆带领漯河肉联厂一路逆袭，成长为双汇这样的大企业，除了靠自己的能力和眼光之外，资本的助力不容忽视。

在双汇早期有一个广为流传的故事，说春节期间，肉联厂因为缺少资金，没钱杀猪。情急之下万隆下班后冒雪堵在银行行长家门口，在雪地中等到晚上十一点才见到行长，终于在第二天为厂里贷到30万。

在双汇以后的发展中，万隆对资本越来越重视。公开信息显示，1994年，万隆为推进火腿肠事业，曾与当时的“亚洲第一女富豪”龚如心展开合作，双方组建了“华懋双汇实业有限公司”。当时引进资金1.27亿元，火腿肠生产线从45条扩展到69条。2006年，双汇又引入了16家外资。

面对数量众多的各路资本力量，万隆对双汇集团的控制权并未放松警惕。再之后，万隆通过前述让人眼花缭乱的“曲线MBO”，与高盛、鼎晖等顶级资本“共舞”，将双汇集团的控制权牢牢握到了自己手中。

2010年，双汇发展通过定向增发，将双汇集团相关肉类资产全部装入了上市公司。

2013年，在鼎晖的助力下，双汇国际用71.2亿美元收购了全球最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德。

当然，万隆对资本的运作也并非无可指摘，比如双汇发展的关联交易问题长期受到市场诟病。对此，浙商证券研究员申晟认为，此次双汇集团整体上市，将有助于体系类产业链的整合，减少关联交易。

其实，从前述2009年年底的那则澄清公告可见，早在十年前对双汇集团整体上市的猜测就已浮现，如今这个猜测也终于坐实了。