如何拨开云雾见月明？——浅谈ESG评分和可持续性投资

近年来，ESG已成为了热门的话题，各式各样的ESG数据商如雨后春笋般出现。似乎每个都在宣传着自己创造的特色ESG评分体系，而后得出截然不同的ESG分数。这反而增加了投资人对ESG数据的困惑：如何去解读五花八门的ESG评分？

今天我们想抽丝剥茧地谈谈ESG的三个问题：1）ESG是否能给企业和投资者带来额外回报？2）怎么看待目前的ESG评分体制？3）如何补充现有的ESG评分体制从而最大化投资的效果？

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本篇核心观点

1. ESG是否能带来额外回报在学术界仍然没有定论。但是我们观察到，近十年来有越来越多的研究结果表明ESG因素对企业财务表现、投资组合回报有正面影响。

2. 随着公司披露的信息增多，各个ESG评级机构的不一致性反而会更加明显。因此，与其关注绝对分值，投资人应该要求ESG评级机构披露背后的数据来源和打分方法。从而找到匹配自身投资理念的ESG数据商，甚至可以和数据商一起打造反映自身投资理念的ESG评级体系。

3. 目前依赖公司披露信息的ESG评分体制有诸多局限性，例如ESG报告不需要审计，披露不完全和数据滞后等等。投资人应当配合其他方法，比如主动管理和利用另类数据对现有的ESG评分做出补充，从而达到更好的投资效果。

ESG是否能为企业和投资者带来回报？

关于ESG价值的讨论和实证研究从未停止。研究主要集中于企业和投资者两个维度：

1）企业自身的ESG表现与其净资产收益率（ROE），资产收益率（ROA）和股价等企业财务估值指标的关系；

2）投资者ESG整合与其Alpha、回报率的关系。

一方面，部分学界对ESG因素的实际价值发出质疑：

• 盲目追求ESG评级会提升代理成本，这些成本也就是部分股东被牺牲掉的利益。(Surroca & Tribó, 2008; Lys, Naughton, and Wang, 2015)

• “罪恶”行业（如酒类行业、烟草行业、博彩业等）上市公司的股票可能反而具有更高的超额回报。这些行业的上市公司能够在严格的政府和社会监管中幸存，往往意味着它们具有明显的技术、规模等优势，存在市值被低估的概率。(Hong and Kacperczyk, 2009; Fabozzi, Man, and Oliphant, 2008)

• 多数ESG投资仅仅是披着ESG主题的外衣，实际还是更加关注财务数据，因此很多时候，投资人无法判断投资获得的高额收益是否是因为在投资中更加关注了ESG因素。（Hernaus et al., 2019; Ielasi et al., 2018)

另一方面，ESG因素对企业财务表现、投资组合回报的正面影响不断得到支持 (Margolis et al., 2009)：

• 只关注自身行业特色ESG重要性议题的公司具有更高的额外回报潜力，包括风险调整回报率以及销售收益率 。（Khan et al., 2016）

• 针对新冠疫情前期（2020年1月12日-3月23日）股票市场的研究发现，在人力、供应链、产品及服务等ESG相关领域表现积极的公司获得了相对高出1.4-2.7%的回报。(Cheema-Fox et al., 2020)

• 以2010年至2020年间美国所有上市股票为样本，一项基于ESG表现改善的回溯分析发现，ESG改善排名前20%的股票组合较排名后20%的股票组合年化率高出3.8%。(Clark, 2020)

• 企业在部分ESG领域的良好表现可能降低其下行风险，包括兑付延期风险、信用评级风险等。(Hoepner et al., 2018; Broadstock et al., 2021)

• 以2005年至2015年间美国公众企业为样本，买入低碳企业、卖出高碳企业的投资策略可获得3.5%-5.4%的额外回报。(In, Park, and Monk, 2019)

近十年来，随着投资理念和估值模型的发展，越来越多的研究结果显示出ESG因素的额外回报。(In et al., 2018; Starks et al., 2018; Broadstock et al., 2021)

ESG评分表现几何？

随着更多的投资者深度探索和实践ESG投资，ESG评分受到了广泛的关注。然而研究发现，目前市场主流的几类ESG评级分数具有明显的不一致性。并且随着公司披露的信息增多，ESG评分的不一致性不降反升（Serafeim et al., 2021）。

Berg 等人(2019) 以六大ESG评级体系——KLD (MSCI收购), Sustainalytics, Vigeo Eiris (Moody收购), RobecoSAM (S&P Global收购), Asset4 (Refinitiv收购)及 MSCI在2014年度对于全球主要市场上市企业的ESG评分进行相关性分析，公司ESG总分数的两两相关性结果分布在0.38至0.71之间，分项分数显示有负相关性存在。

我们梳理了影响评级分数的可能原因，并且根据我们对已有文献和行业发展的总结，对使用目前ESG评分的投资机构给出了推荐的应对方法：

• 不同评分机构采用的ESG议题指标、以及各议题的分数权重存在差异 (Berg et al., 2019)。ESG评分体系处于不断完善阶段，评分机构对于同一议题的测度方法不一致；当企业披露的ESG信息增加时，评分机构的结果出现更多分歧，例如分析师关于如何解析非结构信息有不同的理解 (Serafeim et al., 2021)。

• 目前的ESG评分体系很多时候只关注公司是否发布了ESG报告或者相关政策。但是公司仅仅发布ESG报告不足以表示其对于ESG的重视，还需要注意公司如何在生产运营中考虑可持续性的发展。在考察公司是否发布ESG报告的研究中，仅有26%的研究发现和财务绩效的正向关联，而当考察公司是否积极采取了ESG措施并且披露数据时，有53%的研究发现和财务绩效正相关(Whelan et al., 2021) 。针对上述发现，建议投资者不仅仅关注企业是否披露ESG报告，更要关注报告中体现出的企业ESG的管理质量并且通过其他方法去验证，同时加强与企业在ESG领域的沟通。

如何优化现有的ESG评分体制？

诚然，当前的ESG评分体系还存在着一些问题，但ESG投资的价值不容小觑。通过不断优化完善当前市场上的ESG评分体制，并结合新兴技术的使用与积极主动的投资理念，投资者将能够更好地抓住ESG投资机会。对此，我们有如下三点优化建议： 

（1）聚焦行业的重要性议题

“不是所有ESG因素对所有行业都有实质性影响”

传统的ESG评估使用同一套评分规则，关注标的公司在每个ESG分解指标中的表现。这对于督促公司全面关注ESG管理，广泛加强反贫困、教育普及、生态维持等关键目标有积极意义，但同时可能引导企业在非重要性领域投入无效资源。

我们认为，关注行业特色的重要性ESG议题，对于合理评估公司ESG表现对财务回报的潜在影响非常重要。Khan 等人(2016) 识别了不同行业公司的ESG重要性议题，发现相较于聚焦非重要性议题或非ESG议题的公司，那些重点关注自身行业ESG重要性议题的公司具有更高的额外回报潜力，包括风险调整回报率以及销售收益率。通过模型分析，作者认为这些公司取得长期财务优势的原因在于，他们能够保持专注，坚持在重要ESG议题上投入和发展。

重要性ESG议题经过一些积极支持ESG理念的投资者以及监管机构（如港交所）推荐，目前已有很多公司在ESG/可持续发展报告汇报重要性议题识别流程，但是各家公司的识别方法及结果不尽相同。对于投资者而言，应该聚焦于行业的重要性议题，例如参考可持续性会计准则委员会（SASB）等发展较为成熟、经过多维度论证的行业重要性议题体系。

(2) 借助新兴技术力量

“运用ESG另类数据对现有ESG评分做出补充和验证”

随着有关实质性ESG议题的评估方法、ESG指标的测度方式等讨论不断进展，对ESG数据质量、数据相关度的需求也越来越高。在大数据时代的背景下，人工智能、自然语言处理和大数据正在为投资者提供更多更及时的信息，并有能力制定更复杂的投资策略。

ESG信息可以视为是另类数据的一种。与传统的结构化、定量的财务信息不同，ESG信息大多具有非结构化、定性、集中度低及不完整的特点。运用新兴的人工智能(AI)、机器学习、知识图谱等新技术，分析人员能够从多样化来源(网络新闻、公司报告、社交媒体、监管文件、市场研究)识别和提取定量和定性ESG信息，并依据既定ESG规则处理、转化为具有可比性的数据，供投资分析师参考。此外，部分投资者亦加入了遥感数据、传感器数据等作为土地利用、环境污染等特征指标的辅助信息源。

越来越多的机构投资者，包括BlackRock、Schroders、JP Morgan等均已宣布使用ESG另类数据作为寻找投资机会的研究工具。我们相信国内投资机构对于ESG另类数据数量和质量的需求也将逐渐增强。应对该项预期，百观科技正在利用在另类数据领域的累积优势，开发ESG另类数据产品，为投资人在海量数据中高效挖掘高质量的ESG洞察。

(3) 融入自身的投资理念，主动管理被投企业

“寻找价值观一致的合作伙伴，积极推动企业的提升”

根据2020年CFA Institute的调查结果，约有40%的投资者正在使用“积极所有权(Active Ownership)”策略，即利用机构持有的所有权影响发行人或公司的ESG活动或行为，而这一比例在2017年约为26%。最近的案例包括大型石油公司壳牌、BP、雪佛龙的机构股东明确支持碳减排及能源转型的提议，甚至埃克森美孚的机构股东在董事会选举中支持小股东的代理权倡议，成功将支持气候变化转型的候选人推选为独立董事。

目前ESG的投资趋势已经超越了仅仅是负面剔除(negative screening)的简单方法，越来越多的LP及客户开始关注、问询投资人如何系统性地将ESG整合到投资决策中(ESG integration)，以及如何影响被投企业。机构投资者应该在ESG策略投资中发挥主观能动性，成为积极的所有者。不仅要在ESG分数的构建上融入符合机构机构自身的ESG理念，更要以事实而非仅仅ESG评分为基础进行风险评估，积极履行投票权。同时寻找价值观一致的合作伙伴，共同推动被投公司的重要可持续性议题。

参考文献

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