港股“回锅肉”，喂饱了谁？

编者按：本文来自微信公众号“亿欧网”（ID:i-yiou），36氪经授权发布。

文丨郭曼卿

编辑丨梁杰民 梁希理

“我就是回锅肉怎么了？”前段时间，伴随《青你2》的走热，出自其中一个训练生的这句言论引来热议。

从最近跃跃欲试的B站、中通，到先前的京东、网易。今天，在资本市场的舞台上，也接连出现了一批“回锅肉”们。

股民欢呼雀跃，资本趋之若鹜。这一次，人们纷纷感慨：这盘“回锅肉”，真香！

京东“衣锦还乡”

再次打开“我的”页面，在最后一笔订单上点下了“确认收货”，也终于给2020年的618大促画上句号。但这场狂欢盛典的主导者——京东，却又一次站到了起跑线上。

当天，京东在港交所二次挂牌上市，代码9186。开盘后股价随即大涨5.75%，而在7月9日美股周三的交易中，这一数字更是大涨超6%，市值首次突破千亿美元大关。

“我们期望京东能够成为一家全球最受信赖的公司。”

曾赋予6月18日这一天“京东店庆”和“全民消费”双重含义的徐雷，再次见证了这一天的三重身份，而他自己，也跃升为京东的新一任掌门人。

“京东选择‘回归’的时间点，是再好不过的。”老虎证券运营总监王珊表示，长时间以来，京东正值业绩上升期，但却一直被低估。而这一回，在二次上市和财报的催化下，京东的估值有明显提振，疫情期间的表现甚至好于同期的阿里。

当然，狂欢的不止京东一个。

6月11日，网易“云敲钟”抢先一步登陆港交所，成为2020年迄今为止港交所规模最大的新股发行，上市当天，股价便高开8.33%。

6月23日，有消息称，隶属“阿里系”的中通快递正在接触投行，寻求在港二次上市，可能最早在今年年底实现，或筹资10亿至20亿美元。

7月9日，据路透社报道，B站正计划在香港二次上市，预计出售5%至10%的股份，募集资金数额暂未确定。

资本市场发生异动的大背景下，中概股回潮正成为一股前所未有的洪流，奔涌而来。

瑞幸不背锅

突然地”抱团而归”，不禁让人发问：这些中概股，在打着怎样的算盘？

有人回答：瑞幸。

可以看到，瑞幸事件一经发酵，先是美国SEC主席杰伊•克莱顿直接警告投资者远离在美国上市中国公司的股票，再是特朗普要求主理联邦退休储蓄计划(TSP)的投资委员会，停止购买中国企业股票。

必贝证券CEO者希博指出，美国SEC和PCAOB对于监管要求提升，使得现有中概股面对的监管压力更大，估值也会受到相应的影响。“但是，瑞幸还只是一根导火索。”

的确，这次的返港潮，很容易与瑞幸造假诱发的信任危机关联起来。

如果把视线拉到两年前，不难发现，2018年港交所制度改革后，新兴公司赴港上市开始暗流涌动。

那年7月，小米集团开启了国内互联网企业以同股不同权的方式在港上市的先例；一年后，阿里在2019年11月赴港二次上市，正式拉开了中概股回归的序幕。

多位专家在采访中都对亿欧提到，这还与美国参议院在5月20日通过的一份名为《外国公司问责法案》的法案脱不了干系。

根据法案内容，如果已上市的公司不能满足会计检查委员会的检查要求，将会被纽交所或纳斯达克除牌；如果预备上市的企业不能接受美国的会计监督委员会连续三年的审查，也会被禁止上市或继续场外OTC场外交易。

“简单来说就是，所有中国在美国上市的公司，都需要向美国政府公开企业数据和财务隐私等。”一旦这份法案开始实施，对于在美中概股们来说，等待它们的可能是难以预想的严格监管。

联海资产海外投资总监佟思雨点出了这份法案的问题所在，“从表面上看，这虽然没有直接指向中概股，但在这些美国无法直接审计的上市公司中，95%都聘用了中国的审计机构。”

“最大的原因还在于中美关系，为了阻止人民币国际化，”正谋管理咨询创始人冀书鹏认为，瑞幸的垮台虽然也有一定因素，但这毕竟还是偶然事件；在中美变局的必然事件之后，瑞幸则进一步加速发酵。

考虑到国内外证券市场历来对财务造假都是“零容忍”的，监管政策对企业的约束也具有普适性，王珊看到了它背后更深层的原因，“综合来看，制度因素、外部环境以及企业自身的考量，如长期被低估、融资需求等，或许是更重要的因素。”

在王珊的观察中，近半年来美股巨震，加上国外疫情蔓延，如今这个时间节点，市场环境要更加复杂。

从去年阿里赴港二次上市到今天，不仅是贯穿全年的中美 贸易摩擦波及资本市场，导致中概股估值普遍较低，谷歌、Facebook等也多次遭到谴责，这类科技公司的地位被不断削弱。

”从更深层的角度去剖析，海外资本市场大多存在较强的本土偏好，因而加大了地缘性和政治性风险，这会使得中概股的估值大大缩水。“多鲸研究院负责人汪恒表示。

汪恒还判断，此次热潮不排除还与一些近期的社会性事件有关。

总结下来，种种原因叠加，中概股回归已是大势所趋。

调转航舵，这时，它们看到了中国港交所。

香港，不二之选

“早回归比晚回归强。”谈及回归时机，冀书鹏将其比作疫情前后的机票价格。

他认为，中概股回归政策优惠力度大开、国资提出负担成本承诺，是回归的利好；如果等到被强制退市时再回归，就是“千军万马过独木桥”了。

改道上市的中概股们，看到了A股和美股的天然缓冲带——港股。

恰如冀书鹏所总结的，成立时间是A股四倍的港股，必定更加成熟并开放。

在者希博印象中，对公司营收、盈利设定的高门槛，令十五年前的A股错失了一大批优质的中国民营互联网企业。香港再融资的规模和操作方式也对需要大量资金支持业务发展的高科技公司有不小的吸引力。“虽然目前有了科创板，但在很多规则上不够成熟。”

融资环境投资者结构的差异也不容忽视。佟思雨表示，A股一直是散户居多，而港股则是以机构+外资的双重模式为主。这也导致A股股民过分看重股市的“赚钱效应”，而忽略了股票本身的价值投资。

港股市场成为全球最成熟、监管最规范的证券市场之一，多项完备透明的制度设置可以为中概股铺路搭桥。

根据港交所的最新规定，在美中概股回归香港的要求为市值大于400亿港元，或者市值大于100亿港元并且当期收入大于10亿港元。根据这一标准，共有42家公司符合回归条件，大约占在美上市中概股总量的16.7%。

对比来看，T+0的交易规则，涨跌幅的无限制，极高的新股中签率和分红率，以及支持涡轮、牛熊证等多品种交易，让香港成为想要套利和对冲风险的散户们的天堂。

“如此之高的比例，也表明港交所对中概股回港上市持非常欢迎的态度。”王珊表示，香港之所以如此“热情”，也是因为嗅到了资本的味道。

港股是公认的价值洼地。者希博坦言，之前港交所上市的科技型公司少得可怜，更多的是传统的银行业和地产行业，但近几年随着国内科技公司的逐步壮大，港交所为了更好地吸纳国内乃至全球优质公司确实做出了一系列的大动作。

以2018年发布的《新兴及创新产业公司上市制度》为例，可以说是为在美国上市的头部中概股公司和国内独角兽们特别设立的，让港交所顺利晋升为海外中概股第二上市的黄金据点。

美国华尔街投行Jefferies预计，中概回归潮将为香港带来31家公司和5000亿美元。

数据同样表明，目前的中概股都是科技股和电商消费公司在港上市，总市值2.7万亿美元，相当于当前港股市值的35%以及A股市值的17%，是相当重要的体量。

“利好香港股市是一定的，”佟思雨表示，在香港，金融、能源、地产大个传统行业的上市公司市值占比超过60%，而金融地产的长期估值却都处于低位，这与美股A股鲜明对比。

因此可以推断，这波中概股一经回归，就有望改变整个香港市场上市公司过于单一的现状；此外，香港一直与内地形成互补的对角形态，这次的回归潮过后，香港恒生指数有望焕然一新。

“这也为澳门交易所带去了更多的便利。”汪恒还指出，人民币的进一步国际化也将促使更多的区域指数产品在香港诞生，这里将成为一个更加多元化的国际金融中心。

别做冲动的韭菜

拼多多也要二次上市了？

在一向静默的教育行业，中概股回归传闻也甚嚣尘上。

这在汪恒看来，大概率是空穴来风，“教育行业是具有很强的政策引导性的，就目前行业整体的战略规划来看，市值走向是基本平稳向上的，暂时看不到利用估值差来助增市值的需求。”

教育行业天然具有很高的政策性风险，在上市的实操层面存在一系列阻碍。现阶段，中头部企业进行市值管理主要还是依靠并购，二次上市并不是第一选择。

他表示，除了那些教育信息化的企业会选择A股或者科创板，教育行业里大部分机构和企业都会选择港股和美股，前几年还会碰碰运气顶着“咨询”的帽子打个擦边球，现在也都不敢冒险了。

在这些影影绰绰的传闻背后，是投资者们看见红利后蠢蠢欲动的身影。

者希博对于传闻中涉及的投资机会持谨慎态度。“无论是为了募资扩大业务规模，还是规避美国不友好的态度，几乎所有的头部中概股公司都会考虑二次上市，但这其中有很多不确定因素，时间点也很难说。”

王珊理解投资者想从中分享新经济公司成长红利的迫切心情，但她认为，一切都要以公司官方消息为主，切勿相信除官网以外的任何消息；信息披露的监管力度和处罚力度还需要进一步加强。

通常来说，个人投资者像参与二次上市的最好方式就是打新，再加上恒生指数一直被打压处在历史低位，当前确实是一个比较理想的投资时间点。

但也要清醒地认识到，这些二次上市的企业估值已经得到市场验证，因此想要依靠折扣定价进行打新，盈利空间是十分有限的。

佟思雨表示，这种情况下比较稳妥的做法应该是等待IPO后参与二级市场的交易或者认购私募基金，“但现在深港通沪港通还没有纳入二次上市的名单，个人只能通过境外的港股账户，也还是有一定条件限制的。”

抛开顾虑

瑞银的报告显示，大约有42家在美上市的中概股有资格在香港二次上市，若在港发行现有流通股的5%，总融资额将达270亿美元。

对企业、港交所、投资者三方而言，中概股回归都是一件值得庆祝的事。

但与此同时，市场中也有许多质疑传出：是否会造成市场的流动性不足呢？

佟思雨认为这是一个伪命题：流动性好不好还是要看企业有没有投资价值，而投资价值又是由行业特点、盈利能力和商业模式共同决定。

“好企业从来不缺流动性，那些优质的中概股公司不用担心。”对此冀书鹏也表示，真正有吸引力的好资产放在哪个市场上都不会不受待见的，流动性冲击的顾虑可以先放在一边了。

说到底，上市最直接的需求就是融资，对优质企业而言，回归港股会被国内投资者认知，提升估值。而对个人投资者而言，由于个人缺少直接投资美股的渠道，并且换汇很难搞定，回归港股后的沪港通能便利大陆投资者购买港股。

“这些优质标的回港后反而会激活港股市场存量资金的流动性，激发投资者热情。”王珊预计，接下来会有吸引一大波新资金和热钱流入港股，也不排除回港上市的中概股被纳入“港股通”名单，吸引南下资金，流动性会更为充裕。

以2019年的统计数据为例表示，港交所全年的IPO募资额是全球第一，达到了3142亿港元，其中包含了阿里巴巴和百威亚太这两个最大的IPO项目，由此者希博判断，“以这个资金规模，即使所有的符合条件的22家中概股公司都在港交所上市，也是可以承受的。”

冀书鹏正与身边熟识的国资朋友联合地方政府做一支“回归基金”，帮助企业锁住二次上市的通路。

他认为，中概股回归也在国资的强烈期盼当中，“基金对于前方的资金和后方的路径是可以做到双向保证的，现在已经有几个省份的新旧动能转化基金在预备启动中了。”

TMF Group发布《2020年全球商业复杂性指数》指出，随着国际商业环境对透明性要求的提升，中国企业在全球投资需要应对更多的全球性治理举措。

在接下来的几年中，符合回港二次上市的企业数量将不断增多，不仅如此，考虑到中美之间的种种不确定因素，回到境内进行私有化上市的企业也会渐渐多起来。

“三年”，冀书鹏信心满满地给中概股的回归时限做出预判。

写在最后：Up is Down

在电影《加勒比海盗：世界尽头》中，伴随那道绿光落下，镜头旋转，黑珍珠号冲出巨浪，再次回到平静的海平面，夕阳变成了朝阳......

镜头拉回到现实中来，眼下，这些预备退回太平洋的这一岸的中概股们，也正站在这艘巨轮之上，等待绿光的到来。

“Up is Down，Up is Down”，上就是下，退就是进。

致谢：

感谢必贝证券CEO者希博，老虎证券运营总监王珊，正谋管理咨询创始人冀书鹏，多鲸研究院负责人汪恒，基于本文所接受的采访及表达的观点。

参考资料：

联海资产海外投资总监佟思雨在中子星金融的直播中分享的演讲。