起底瑞幸董事长陆正耀神话：四大产业摇摇欲坠，只有铁三角套现百亿

编者按：本文来自微信公众号“棱镜”（ID:lengjing_qqfinance），36氪经授权发布。

作者 | 梁钟荣

编辑 | 杨颢

60岁的凯文·约翰逊终于可以睡个好觉了，但51岁的陆正耀或许经历了一个不眠之夜。

2020年4月2日，瑞幸咖啡(LK.US)自查后公布了一份“伪造22亿元交易”的内部调查报告，股价在盘前以最快速度闪崩，跌幅一度扩大至85%，随后在开盘40分钟内触发5次熔断，股价暴跌75.57%，逾300亿市值蒸发。

22亿销售收入的造假，套入到瑞幸当期的销售总收入中，这个比例有可能进入美股史上十大之一：瑞幸当期销售收入29亿元，伪造比例高达75.9%。

相较之下，19年前美国500强第7位、营收1010亿美元的安然，也仅是用了4年时间虚增4亿美元利润。现在的问题是，瑞幸是否也会像安然一样，因为此次的财务造假走向破产边缘。

在此之前，面对瑞幸咖啡在中国市场的咄咄逼人——1年新开2000家门店，以及市场的一片质疑之声，作为星巴克的CEO，凯文·约翰逊在2019年不得不一次次的解释，“我认为瑞幸不可能在2019年超越星巴克”，但他没有提到2020年这个时间点。

2020年1月31日，知名调查机构浑水（Muddy Waters Research）发布了针对瑞幸的89页做空报告，彼时瑞幸全盘否认，随后股价上扬，但两个月后22亿元的虚假交易行为却以自曝形式浮出，资本和舆论一片哗然。

22亿的造假，堪称中国在美上市公司的最大规模造假丑闻，同时最受伤的可能是那些此前信赖瑞幸的投资人，特别是2019年Q4进入的投资者。

2019Q4，瑞幸的机构增持达到2.89亿股，新进机构持有股份1.45亿股，其中不乏知名大机构，譬如：资本研究全球投资者、美国银行、瑞银、瑞信等。以当时约30美元平均股价计算，增持金额超过86.7亿美元。如若他们在2020Q1未出，此次近乎团灭。

值得注意的是，伴随着瑞幸咖啡丑闻的曝出，陆正耀的“神州系”上市公司亦受波及。4月3日上午早盘，在港股上市的神州租车（00699.HK）股价重挫超过70%，市值跌去64.7%，将前十大机构股东拉入深渊；在新三板上市的神州优车，同一时间跌幅超过20%，市值损失超过69.3亿元。

如果抛除瑞幸的大跌，神州租车从上市至今，五年半时间市值跌去82%；神州优车从挂板新上板至今，三年半时间市值跌44.4%，只留下一地鸡毛的市场。但陆正耀及其背后的圈层，靠着这样的方式完了三次资本游戏，套现超过百亿元。

如今，随着瑞幸造假的曝出，加之多年亏损的宝沃汽车和神州优车，外加2019年利润大减90%的神州优车，陆正耀和他的神州系编织出来的资本泡沫正一步步走向破灭。

海通国际在4月3日的美股早报里，以“那么多人的努力，抵不过一颗老鼠屎的危害”，怒斥瑞幸的造假让所有中概股为之陪葬：“再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题——中国公司的数据有问题”，“数据造假这个大帽子将再次死死扣在中国企业头上，可能永远都翻不了身”。

4月3日，从瑞幸开始，整个中概股市场一片风声鹤唳。

陆正耀、刘二海、黎辉“铁三角”：三次资本运作，套现过百亿

根据瑞幸的自查报告，虚假交易的产生原因指向瑞幸咖啡COO(首席运营官)兼董事刘剑及向他报告的几名员工。2019年第二季度到第四季度，瑞幸咖啡COO(首席运营官)兼董事刘剑和向他汇报的几名员工，共同伪造了高达22亿元人民币的销售金额。

瑞幸同时称，特别委员会建议采取某些临时补救措施，包括中止刘剑和涉嫌不当行为的此类雇员，以及中止与已确定的虚假交易涉及方的合同和交易。

但这并不能洗刷市场的疑虑。

刘剑和瑞幸CEO钱治亚等人同样出身神州租车，追随陆正耀多年，倍受赏识。2008年至2015年，刘剑先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人，2018年5月起，担任瑞幸咖啡COO。

这背后的潜台词是，刘剑，作为一个在神州系待着12年、备受管理层信赖的老人，凭着一已之力，不计个人得失，赌进了整个职业履历，冒着进班房的风险，瞒住了董事会、首席执行官和首席财务官，整合统领了瑞幸所有的业务线（产品、门店、广告营销和总部运营），最终完成了22亿的浩大造假工程——这堪称《肖申克的救赎》奇迹。

不只是刘剑，这次调查组的三名独立董事的组成，亦让外界充满不信任感。

以调查组组长邵孝恒为例，其在瑞幸上市时就担任独立董事，并持有股份。浑水此前在针对瑞幸的做空报告中，将其称作“危险信号”之一：“瑞幸的独立董事邵孝恒在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。”

而一个值得玩味的细节是，在刘剑事发之前的3月27日，公司董事、愉悦资本的刘二海从审计委员会退出。而刘二海正是被称作与陆正耀、大钲资本创始人黎辉在一起的“神州系”铁三角，公开信息显示，他在瑞幸咖啡持股5%以上。

更早的1月份，黎辉以限售股的形式减持了3840万股，套现2.3亿美元，早已提前离开其曾把瑞幸比做“星巴克、7-11、Costco和亚马逊的混合体”的伟大事业。

事实上，这个投资"铁三角"已经成功催化、套现了两家超百亿的上市公司。

神州租车港股上市前，刘二海代表君联资本，黎辉代表华平投资进行了投资，上市时两人也都是神州租车的董事。瑞幸咖啡上市后，黎辉的大钲资本持股11.9%、刘二海的愉悦资本持股6.75%，铁三角再次强强合作。

从2015年6月至2016年3月，陆正耀及其合作的投资方在短短9个月时间将神州租车42%的股份抛售给市场，套现了16亿美元；瑞幸上市后，主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital亦先后抛售，而他们背后的创始合伙人即是黎辉、刘二海。

现今如果复盘，会发现今日的瑞幸和2016年上市的神州优车，以及2014年上市的神州租车高度相似，他们均在120个交易日左右解禁拉升，45个交易日到最高点，高点附近完成增发+减持套现。

如今，随着瑞幸的爆仓，“神州系”过往事迹的曝光，未来这样的资本游戏是否还能继续已经打上一个大大的问号。

对立的机构：做空者、分析师、公募各有居心

陆正耀出生于福建，骨子里就带着闽商敢闯敢拼的基因。在神州租车之后，其创下了瑞幸咖啡创立18个月就IPO的全球最快纪录。

彼时创立于2018年的瑞幸，仅用一年的时间开店规模即超过2000家门店，直接打掉了星巴克中国区两个点的销售额——星巴克扎根中国20年也才开了3600家，“数据咖啡”和“流量池”概念成为分析师和媒体的宠儿。

但生猛的浑水仅用一天的时间，将这些概念墙全部拆除。

浑水称，派出92个全职和1418个兼职调查员，在全国900多家门店蹲点，收集了25843张购物小票，大量内部微信聊天记录，以及关联人与企业的工商信息，并录制了11260个小时的门店录像。最终给出的分析结果为，2019年第三季度和第四季度，每家门店单天销量至少夸大了69%和88%。

在1月31日的报告里，浑水研究在长达89页的报告中，罗列了5个SmokingGun Evidence(确凿证据)和6个Redflag(危险警告)，直指瑞幸咖啡捏造公司财务及运营数据。同时称其业务基本崩溃，商业模式存在固有缺陷。

浑水的报告迅速引来了瑞幸的反驳，有意思的是，另一家做空机构Citron Research（香橼）却站在了瑞幸的一边。2月1日，香橼在其官方社交平台上表示，该公司通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。

这种对于瑞幸商业模式的争议，不仅仅存在于做空机构里，分析机构亦分裂成两派。

《棱镜》第一时间梳理了中外资券商研究机构对这家中概股的研究报告，发现对瑞幸的模式及未来走势分成两个极端。

东方证券和天风证券较为谨慎，如天风证券认为“幸咖啡代表的咖啡连锁新零售模式盈利状况尚需跟踪观察”；中泰证券、中金证券、开源资本，甚至是摩根士丹利、瑞信则极度看好，摩根士丹利更是认为瑞幸2018年至2021年销售额将增长30倍。

在沽空报告前，中金公司是跟踪瑞幸最紧密的机构，自2019年5月至2020年2月1日沽空报告发布前，该机构研究团队发布了6篇研报，分别就2019年半年报、三季报进行了预测以及点评，并分别在9月份对推出“小鹿茶”品牌以及2020年1月份再融资情况做出了点评。

而其最为瞩目的则是在2月份瑞幸咖啡被沽空后发布的回应报告。彼时，中金公司研究团队认为，匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，亦缺乏有效证据。

在这背后，可以追溯到瑞幸的保荐商名单：中金公司曾出现在瑞幸B轮融资中；根据WIND数据显示，瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际，为其联合承销商。

如果瑞幸的财务造假一旦做实，则从审计机构到保荐机构，或无一可以幸免。

但最受伤的是那些听信研究机构报告、买入瑞幸的基金。

数据显示，瑞幸咖啡持仓最大的前十大机构股东是资本研究全球投资者，持有6032万股，其次是孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra资本。

瑞幸机构持股名单

考虑到瑞幸4月3日跌幅超过75.57%，股价为6.4美元附近震荡，而前一个交易日该股收盘价为26.2美元，以资本研究全球投资者为例，按照上一个交易日收盘价计算，资本研究全球投资者持有瑞幸的股份市值将近16亿美元，而今日不到4亿美元。

四大产业帝国摇摇欲坠

伴随着瑞幸咖啡造假的事发，神州优车、神州租车和宝沃汽车……陆正耀曾经讲述的美妙的故事，开始千疮百孔。

事实上，瑞幸并不是“神州系”第一个被做空的公司。在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。

该报告发出后，神州租车股价微有下挫，但仍在7港币左右区间，但随着利润不断创新低，公司股价随之下坠。而最新数据显示，2019年神州租车净利润再创新低，仅0.31亿元，同比暴跌89.3%，其市值从最高峰的520亿港元，跌至4月3日午盘的41.55亿港元。

神州优车的情况更加堪忧。

神州优车2019年上半年财报显示，公司实现营收19.19亿，较上年同期减少了48.98%，营收接近腰斩；公司上半年净亏损 6.52亿元，同比大跌550.28%。自2015年至2017年神州优车连续三年亏损，2018年实现短暂盈利后，2019年神州优车再次出现亏损。

至于倍受厚望的宝沃汽车，更成为一个资金的无底洞。

2019年3月，陆正耀以41亿元买下德国老牌汽车企业宝沃控股权，但宝沃目前仍处亏损的泥潭里，这个重资产的行业，对资金更加如饥似渴。此前北汽持有三年亏损额高达40.14亿元。

再回到瑞幸咖啡本身，现在看来，瑞幸咖啡的退市或仅是时间问题。无论是美国资本市场，还是其他任何国家的资本市场，都不会再给如此恶劣的公司任何机会。

同时，鉴于瑞幸股价的下跌，未知是否涉及到陆正耀家族质押股票被平仓的问题。

数据显示，瑞幸咖啡的大股东依然是陆正耀，其持股比例高达23.94%，其通过Haode International Limited持有484,851,500股B类普通股，而目前有145,455,450股被质押，即质押率近30%。

考虑到瑞幸股价的崩盘，大股东质押股票需要补齐差价，陆正耀家族资产将倍受挑战。

在美国，众多律所已发起对瑞幸的索赔。加州的GPM律所、 Schall律所，纽约州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日间购买过瑞幸咖啡股票的投资者如果试图追回损失，可以与律所联系，2020年4月13日是首席原告截止日期。

在2020年4月的春天，资本神话13年的“神州系”，故事再也讲不下去了。