【WISE Talk】【新三板】VIE这件事，不仅仅是拆或者不拆的问题

本文是科普贴，内容主要来自36氪上海 WISE Talk 活动上的嘉宾发言。

上周端午节，很多科技类和财经类媒体，因为工信部在周五发的一个文件，节都没过好——因为要写那篇“放开电商类外资持股比例上限”的稿子。然并卵，在经纬投资经理庄明浩看来，很多媒体的稿子都写错了标题，我们之前发布过庄明浩对于这一话题的解读。

按照他的原话是：看到很多媒体的标题，我相信工信部内心是崩溃的。因为这份文件并不是说电商类企业可以不拆VIE就回国上市了。昨天下午在36氪上海WISE Talk活动上，庄明浩把VIE这个事，给科普了一下。

是什么？

VIE结构直译为“可变利益实体”，中文也叫协议控制，坊间也叫“新浪结构”（因为新浪第一次在国外采用了这种结构，如下图）。

庄明浩介绍，VIE结构大概是这样的：创始人和投资人出资在境外设立一家企业A，出于避税和躲避监管的考虑，企业A一般设在开曼群岛（Cayman）等地；而后出于控制等其他因素考虑，A会在香港设立一家企业B，通过B控制一家在国内的企业C——这家C就是传说中的WOFE（外商独资企业）。

WOFE与境内实际运营实体D签订了一份协议控制，这份协议是整个VIE结构的核心，其大致内容听起来相当扯淡：C向D提供咨询服务，作为代价，D的全部利润和收入归C所有（如果不是因为VIE架构，你看到这个协议的时候第一反应本应是“凭什么”）。

为什么？

庄明浩说，需要建立VIE架构有两个主要原因：

• ICP牌照：ICP指的是网络文化经营许可证，这个牌照每个互联网公司都必须有这个证件。早期，申领这个牌照的企业必须不得有任何境外资本，后来对于经营类电子商务企业对于境外资本的限制有所放松，最开始允许电商类企业外资占比达到55%，本月19日工信部再度发文宣布外资占比可以达到100%。庄明浩说，尽管之前有外资占比可以达到55%的规定，但这一纸命令只来自于工信部，在地方相关监管部门申领ICP牌照的时候，仍然很难获批。
• IPO的盈利能力要求和审批制：任何企业在A股上市都需要满足对于净利润的要求，例如最近三年连续盈利、累计净利润规模、以及扣除非经常性损益之后的净利润水平等。即便满足了上述要求，企业还需要经过证监会审批通过之后才能登陆A股。

虽然逻辑上合理，但VIE对于创业者和投资人来说，都是一场噩梦。国内几乎所有TMT的海外上市公司都采用了VIE结构，而美元资本也已经默认了这一架构的存在，但庄明浩说，整个VIE的搭建过程可能需要6到18个月不等，其间涉及大量报批工作。“这意味着，从我决定投一家公司开始，到这家公司搭完VIE我把钱打到账户上，最长需要一年半的时间，可能很多创业公司都挂了。”他说。

而据我所知，一些创业公司在搭VIE的过程中，可能会选择与投资人暂时以债券融资的方式，先把钱到位（就是投资人先把钱借给创业者，然后等到VIe搭成之后再债转股）。

拆VIE又是什么鬼？

费劲半天搭起来的VIE，也并不靠谱。其中最常见的一个风险就是“关联交易”。由于VIE结构中的各方其实都是一拨人，所以各方在完成交易的过程中必然产生大量的关联交易——而这在交易所的监管以及信息披露环节就有太多不确定因素了。

外汇限制也是问题。庄明浩说，如果没有正规合同，企业一个月只允许10万美金进来，对于大一点的公司这连发工资都不够，很多创业公司只能通过个人渠道甚至地下钱庄的方式把钱倒进来，还是风险。

另外，因协议控制没有实际控制权，导致的股权纠纷也相当常见。

在法律层面，WOFE和境内实际运营实体之间的协议控制更像一个“君子协定”，“你答应我也答应”的事情不一定可靠；另外虽然VIE结构绕开了ICP牌照对于外资的限制，但“绕开”并不一定合法，因为在国内“法无禁止即合法”的逻辑可不一定讲得通；更不用说其他互联网监管部门的各种限制。

而这一切风险都在“支付宝”事件中为天下所知道。

如果说VIE结构是层窗户纸，那支付宝事件都不是捅破了窗户纸了，而是直接撕开了这层窗户纸。

所以，当一些其他利好出现的时候，拆VIE就成为了一个选择。新三板注册制和做市制度的落实为回归扫除了一些制度障碍，而A股飘红（虽然牛市是否继续谁都不知道）以及很多企业在国内对标公司享受了超高的估值（例如乐视所在的视频领域、东方财富所在的媒体领域、全通教育所在的教育领域），让很多中概股心生欲望。

庄明浩举例，二三四五的DAU是奇虎360的几分之一，但两者市值相近。乐视的UV是优酷的五分之一，但市值是后者的七八倍。

另外，一些在美国的小体量公司，因为常年得不到分析师关注、交易量冷清，也在考虑回归。

该不该拆？

庄明浩说，绝大多数适合拆VIE架构：

• 大数据、互联网金融等具有行业敏感性的企业；
• 美国人不能理解玩法的企业，例如部分O2O、秀场、互联网医疗；
• 用户和消费者都在中国的企业，例如电商；
• 海外先天估值很低的企业，例如游戏、媒体等。

当然也有一些拆VIE则需要慎重：

• 美国对标公司估值超高，例如对标Uber的滴滴快的；
• 用户市场在欧美的；
• 需要不断融资持续大额烧钱的，比如部分O2O企业，可以暂时不拆；
• 潜在市值在千亿美金以上的，例如当今几大巨头；
• 国内政策受限严重的，例如博彩行业。

庄明浩说，针对VIE，更多的时候考虑的是能不能拆，包括业务、法务、时间和资金这些是否能够支持拆VIE。

怎么拆？

如果这些都考虑清楚了，决定拆VIE。那其实说起来，就像把大象放进冰箱一样简单。

1、境内持股（注意考虑税负问题）；
2、境外退出：通过回购、转让等方式，让境外投资者退出；
3、解除协议：在款项支付后，原境外投资人同意解除原控制协议。庄明浩说，为保证自身利益，境外投资人非常关注协议解除的时点，一般是在收到全款后才同意解除，并会设计例外事项发生时的保护条款。
4、清理架构。

这其中，创业企业会需要不少中介机构。庄明浩认为，除了有A股证券资格的律师、税务师、资产评估师和券商之外，懂海外架构、尤其是VIE架构的律师以及有A股审计资格的会计师是整个流程的关键。

另外，庄明浩还提醒拆VIE过程中的一些关键节点，例如美元退出时的第三方基金定价、老投资人的接盘比例、新一轮增资的时间和规模以及外汇获得的方式。

另外还有一些坑是需要注意的，如下图所示（引自庄明浩PPT）：

最后庄明浩不忘提醒一句，拆VIE心态很重要，记得两害相权取其轻。

PS. 我们正在为关注【新三板】的创业者和投资人打造一个栏目，感兴趣戳这里查看往期报道。