网易京东星夜归故里

编者按：本文来自微信公众号“华商韬略”（ID:hstl8888），作者 Nino Z，36氪经授权发布。

中概股正在加速回归。

5月29日，网易正式通过港交所上市聆讯，并将于6月11日正式在港二次上市，代码为“9999.HK”；京东则将紧随其后，于6月18日在香港挂牌上市。

还有更多中概股，想必也已在归心似箭地盘算着行程。

近期释放出回归信号的互联网巨头，并不只有网易和京东。

5月21日，百度也传出将从纳斯达克退市并寻求在港上市的消息。虽然百度立刻辟谣退市传闻，但李彦宏并没有否认某种可能性：“我们确实很关注美国从政府层面在不断收紧对中概股公司的这种管制，我们内部也在不断研讨有哪些可以做的事情，这些事情当然包括比如在香港等地的二次上市。”

头部中概股纷纷选择在这一时间节点采取行动，除了可以在熟悉自己业务的家门口进一步扩大融资外，也是受近几个月此起彼伏的黑天鹅事件影响，不得不加快步伐，以分散风险。

Wind数据显示，截至2019年2月25日，在美国三大交易所（纳斯达克、纽交所、美国证券交易所）上市的中国公司共有248家，总市值约1.54万亿美元。其中，阿里巴巴市值超过4000亿美元；另外，多达108只中概股的市值不足1亿美元，两极分化严重。

但是在美国，中概股退市不是稀罕事。

从2005至2019年底，从美国摘牌、退市的中概股累计达272只，已经超过目前仍在美股交易的中概股总和。截止目前，仍在美股上市交易的中概股，超70%已经破发。

不仅如此，受中美关系和贸易战影响，长期以来，中概股指数不仅全面跑输纳斯达克，更是大幅落后于A股的创业板指数、MSCI中国指数。

在疫情和石油战夹击下，美股四次熔断，中概股全程陪跌、未能幸免。但在目前美股大幅回暖之际，在纳斯达克和纽交所上市的中概股，仍有超四成处于下跌状态，尚未回血。

而这场风波，与4月的瑞幸和好未来事件，不无关系。

2020年4月2日，瑞幸承认虚假交易22亿元人民币，盘前暴跌85%。

就在这场丑闻的余温还没散尽时，4月8日，中概教育股“好未来”自曝在内部审计中发现虚增了上亿元的销售数据，结果一夜间市值蒸发20亿美元。

除了好未来，另一家教育机构“跟谁学”，也备受做空机构“青睐”。从2月25日至今不到4个月的时间里，“跟谁学”遭到灰熊、香橼、天蝎、浑水4家做空机构8次做空，其中的重要原因，是认为“跟谁学”80%的用户都是机器人。

“信任危机”，由此开始在中概股中蔓延。

除此之外，海外投资者对中国商业模式也无法完全理解。中国新经济企业的高速增长，总给外国投资者造成一种快到不合理的不信任感。这导致中概股经常被质疑财务造假、遭遇做空，市值被严重低估。

4月7日，曾做空趣头条的Wolfpack Research发布了一份长达37页的报告，直指爱奇艺在IPO前就存在欺诈行为，并推测爱奇艺将其2019年的营收夸大了约27%至44%，用户数量夸大50%。

而专注做空中概股10年的浑水公司在推特上表示，已协助Wolfpack调查爱奇艺一年，并做空该股。

虽然爱奇艺立刻强势反击，但当日股价一度暴跌12%。

而瑞幸的爆雷，不仅导致短期内中概股总市值损失高达1万亿人民币，也促使美方迅速做出一系列反应。

注册制下的美股如同美国大学一般“宽进严出”，一旦在上市后被发现“货不对版”，就立即会面临起诉和巨额罚款。

然而美国监管层和司法系统想要对中概股“秋后算账”，却并不容易。

美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）和美国证监会（SEC）在监管和调查过程中，唯一能拿到的，只有一份外国公司20-F年报。而支持这份年报的底稿和原始数据，根据中国会计法规定，是不允许给美国监管层进行审核的。

某种程度上，这为一些企业财务造假开了方便之门。

早在2012年5月，SEC就曾起诉过德勤上海，指控其在处理中概股“东南融通”财务造假案中，未能配合SEC提供相关审计工作底稿。此事过后，中国监管层与PCAOB达成协议，签署备忘录进行双边合作审查。

然而备忘录签署后，双边的合作进展并不顺利。截至2019年9月，PCAOB官网上列出了241家因为监管障碍而无法进行审计监察的美国上市公司，其中11家来自比利时，93家来自中国香港，137家来自中国大陆。

4月21日，SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）和PCAOB主席等五位官员，在SEC官网联名发表《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》的报告，重点指出：新兴市场存在信息披露不充分、无法获取审计底稿等问题，存在重大误导性投资风险；当投资者利益受到损害时，追索赔偿的可能性也要小得多。

在这份报告中，中国作为新兴市场的代表，被提及多达22次。

就在报告发表一天后，克莱顿在接受福克斯商业新闻网时再次重申：因为信息披露的问题，提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。

证监会主席公开警示中概股投资风险，这在美国历史上堪称史无前例。受此影响，多家明星中概股受压超跌5%。

很多人误以为，信任危机会随着时间推移而渐渐平息。但更大的打压，才刚刚开始。

5月12日，特朗普和劳工部开始向投资机构施压。劳工部长尤金·斯卡利亚（Eugene Scalia）更警告说，一些投资计划“向威胁美国国家安全的高风险公司投入数十亿美元”。

结果5月13日，美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB）就发表声明，将无限期推迟投资中国企业。据悉，该基金原计划向中国股票投资约45亿美元。

5月20日，美国参议院更采取进一步行动，通过《外国公司问责法案》：要求上市公司需证明公司并不由外国政府持有或控股，同时若PCAOB连续三年都无法审查该上市公司聘请的审计师，这家上市公司要被勒令退市。

该法案的厉害之处便是，给退市加上了一个明确期限，让中美双方的矛盾解决第一次变得具体化。

这项法案的发起人之一、参议员约翰·肯尼迪（John Kennedy）在自己的官网上言辞激烈：

“美国证监会努力地保护美国投资者不被美国公司欺骗。而我们把盘剥努力工作的美国人的机会给中国企业，实在是太愚蠢了——这些美国人民可是把退休和教育金都放在股市里——只是因为我们不去检查中国企业的账簿。世界上有很多市场是对作弊的玩家开放的，但是美国不应该是其中之一。中国正在崛起的快速赛道上，而且在每一处弯道都在作弊。我希望我的同事们能马上把这个法案送到总统的办公桌上，来保护美国人民和他们的存款。”

实际上，大部分美国“散户”对中概股知之甚少，但是因为中概股IPO中出售的股份低于美股其他上市公司的平均水平，使得人们动用少量资金就可以大幅影响股价。另外，较低的发行价结合不停的媒体宣传，也给了股价前期飙涨的动力。所以有些“散户”是抱着赌博的心态来投资中概股的。

但来自美国政府的一系列操作，可能会让美国散户们进一步把中概股与“危险”划上了等号。

面对个人、机构和美国政府的三重不信任，中概股可谓处境艰难。

正如李彦宏所说：“我觉得根本的判断还是，如果是一个好的公司，上市的选择地其实是非常多的，并不局限于美国。”

这一切，使得中概股归潮在即。

中概股赴美上市，主要是因为A股和港股的上市门槛高。如今，伴随A股在科创版试点注册制，中国资本市场改革正有序落地。

4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，拟回归红筹企业市值须满足两类标准之一：一是市值不低于2000亿元人民币；二是市值在200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先的创新技术，在同行业竞争中处于相对优势地位。

这也为中概股的回归创造了条件。

港股更是先行好几步。2018年4月30日，港交所修订的《主板上市规则》生效：允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司赴港上市，且允许拥有不同投票权架构的新经济公司在港上市。

这为寻求在港二次上市的中概股，开启了绿色通道。

企业采用二次上市的方式回归港股，简化了申请流程以及信息披露等具体过程。在财务申报上，可直接采用已有财务报表，并可以申请包括公司资产负债表、应收账款、董事及高管的薪酬等方面的部分披露豁免。

中概股的回归，对企业、沪深交易所和港交所以及中国投资者来说，都是互利共赢大事。

目前美国中概股中，不少是国内互联网和科技行业的龙头，他们的用户绝大部分还是中国消费者。换言之，是中国老百姓用自己的钱包在供养这些企业，早点回归，可以让没有美股账户的普通投资者拥有更多选择。

而二次上市后，股票的定价权就在中国投资者手中，对中概股的估值更有利。

比如阿里巴巴，美股换手率只有0.6%，港股换手率却高达2.5%；在美国不温不火的360，退市回归A股后，短短半年内股价升了6倍；而哔哩哔哩（B站）这种中国人喜闻乐见的公司，在美股却连跌不止，直到《后浪》刷屏才见起色。

所以，中概股不管在哪里上市，依旧受国内的基本面主导，更适合国内的生态环境，回归更有助于他们优化发展方向和产业结构。

因此，在打压和吸引矛盾并存的当下，中概股难免“一颗红心、两手准备”，既能享受A股、港股的高估值红利，又能避免美国监管的不确定性，多地上市将是大势所趋。

不论是美方新法案还是舆论施压，受影响最大的，其实是打算赴美上市的中小企业。

信任危机导致这些企业的上市申请和招股说明书都面临最严厉的审查。他们需要花费更多的精力进行路演宣传，才能打消疑虑。这直接导致赴美IPO成本大增。

2020年1月，纳斯达克总裁尼尔森·格里格斯（Nelson Griggs）表示，约30家中国公司正在SEC备案准备上市，预计2020年中国企业赴美上市行情火爆。

实际情况却是，今年一季度在美上市成功的中国企业仅有8家，3月份更颗粒无收，4月也仅有2家。大部分中小企业，只能暂缓赴美上市计划。

而对于已经上市的中概股而言，《外国公司问责法案》目前还是待审状态，能否在众议院和白宫通过尚未可知。

但即便通过，该法案的效力，也并没有字面上那么强有力。

首先，由于中国政府限制在包括互联网和在线教育等领域的外国投资，中国公司通常会采用VIE结构，在开曼群岛等地开设控股公司。于是，中概股中的龙头企业，基本都是外资控股。例如，阿里巴巴最大的股东是日本软银和雅虎基金，股份占比35.3%。

其次，真金不怕火炼，优质企业并不怕审计，真正退市反而会两败俱伤。新的法案会阻止摘牌中概股转向场外交易市场，取而代之的是，这些公司可能需要完成要约收购从美股私有化退市，拆除VIE结构。整个过程，涉及多方利益、过程繁杂、成本大、耗时长。

比如360，就折腾了3年之久。

而要约收购可能会严重低估该公司的价格，反而会伤害美国投资者。包括京东和阿里巴巴在内的许多中国公司，都采用了双重股权结构，即向管理层授予了公司绝大多数控制权。因此，外资对低价私有化要约的任何抵制都是徒劳的。

不可否认的是，美股上市渠道的缩紧，对两国的资本市场也均有所损益。除了对拟上市的初创公司造成直接冲击外，对中国的外汇收入也有一定影响。因为在人民币没有国际化之前，赴美上市，也是募集美元和发行美元债的重要途径之一。

对美国来说，外资股的比重约为14.9%，其中中概股占到5%，地位举足轻重。这使得打击中概股，可能会引发美国公司和投资基金的激烈抗议。

例如，Alphabet旗下的谷歌和沃尔玛，都拥有京东的大笔股份；投资巨头黑石和领航投资，则是阿里巴巴和百度的大股东之一。

目前美股248只中概股中，中国国资持股30%以上的有11家，包括中石油、中石化、中国人寿、中国电信等公司，市值大都超过百亿美元。而纳斯达克的中概股有164家，要真的搞“一刀切”，甚至将严重影响纳斯达克的利润。

因此2019年9月，纳斯达克高级副总裁鲍勃·麦克伊（Bob McCooey）就曾在其个人微信上公开力挺中概股。

所以从清算难度和两国利益考虑，中概股全面退市的可能性不大。

但显而易见的是，美国肯定不是“韭菜市场”。除了中国公司必须更诚信，中国监管机构也必须要强化赴美上市监督，让在美上市的中概股能优中选优，才不至于让中国企业和国家形象受损。

对此，中国监管部门有所动作。

2020年4月27日，中国证监会表示，提升上市公司信息披露质量是各国监管机构的共同职责，深化跨境监管执法合作符合全球投资者的共同利益。中国证监会愿意与包括美国在内的境外证券监管机构加强合作，共同打击跨境违法违规行为，依法保护各国投资者合法权益。

而像瑞幸这样的“始作俑者”，即便不接受中国证监会的直接监管，但在新《证券法》下，中国证监会破天荒启动“长臂管辖权”，正式派驻调查组进驻调查。

但是，类似瑞幸这样造假、“钻空子”的中概股，不仅在美股不受欢迎，想要回归港股、A股，我们同样要人人喊打。不能让港股、A股成为造假中概股回流的泛滥之地。