焦点分析 | 科创板能撇去科技股估值泡沫吗？

科创板上市公司群体雏形已现。

截至发稿，科创板目前已经受理了52家公司的申请。对受理公司的问询已经展开。

据36氪统计，这52家企业中仅有两家公司资产规模超过100亿元：和舰芯片资产规模为242亿元，传音控股为103.5亿元，规模最小的是哈尔滨新光光电，为2.08亿元。52家企业的资产总规模达到924.2亿元。

这52家公司的募资总额达到506.81亿元，平均每家企业募资9.75亿元。

按照上交所的表态和券商分析观点，首批科创板上市企业可能只有几家，全年控制在20-30家左右。52家企业当中可能只有很少一部分能够最终在科创板上市，但以上述平均值看，这些企业对自己的商业模式和估值都很有信心。

不过，对于二级市场投资者来说，他们更关注科创板未来是否会出现泡沫和股票流动性等问题。这涉及到规则设定和市场机制等方面的互动，并不完全由企业自身表现决定。

一根松开的弹簧

科创板的引人关注之处之一，就是它设立的上市企业五套标准中，对市值15亿元以上的企业的亏损不进行限制。有趣的是，在52家企业里，除了和舰芯片一家处于亏损状态外，其余企业均实现了盈利——至少在2018年实现了盈利。

除了营收状态不错，大部分企业的财务状况也比较好，平均负债率为29.54%，仅有6家企业经营产生的现金流为负。

那么，良好的财务数据是否能带来估值溢价？

“不尽然，”信熹资本创始合伙人兰有金对36氪表示。他认为，无论是主板、创业板和中小板，由于是审核制，加上锁价发行，统一不得超过23倍的市盈率的限制，客观上使少数好公司的价值在发行时低估了，当然也有公司的价值被高估了。兰有金表示：“市场价格好像是一个弹簧被按住，松开了以后就会反弹，甚至出现非理性反弹。”

科创板正是这样一个松开了弹簧的机制。在这个机制中，公司发行定价以询价机制为主，即取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。相应规则将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

由于询价机制的影响，各大券商在估值方面可能会采取不同的估值模式，不过估值整体上不会脱离硬科技企业估值增速相对平稳的特点，不会像2018年出现的很多互联网企业那样，出现迅速上涨。

但在市场定价主导之下，公司上市短期内可能面临股价较大幅度的涨跌。长远来看，企业的商业模式是否能带来可持续发展，市场营销业绩以及行业发展趋势，将发挥定价作用。“价格终归会向最合理的价值区间无限靠拢，”兰有金表示。

值得注意的是，新能源汽车和人工智能企业（除澜起科技外）并未出现在52家公司名单当中。前者因为商业模式还不确定，而后者在2018年的融资进程中出现了估值泡沫。一位不愿透露姓名的人工智能公司高管对36氪表示，此时上市容易带来一二级市场估值倒挂等问题。

商业模式相对稳定的企业，目前还是已获得申请受理企业的主流。36氪统计，排名第一类的企业业务类别为计算机、通信和其他电子设备制造业，数量达到17家；专用设备制造业有14家。

不过，二级市场投资者面对科创板股价可能出现的大幅震荡，需要有足够的心理准备。兰有金认为：“以前是锁价发行加上10%的涨跌幅限制，而科创板是机构定价为主，前5天放开涨跌幅限制，可能一瞬间就直接到了投资者认为的心理价位。定价的市场化改革会给投资者的投资行为模式带来很大改变。”

流动性和“抽血效应”

为了确保募资能够高效地用于培育良好的科创企业，监管部门可谓煞费苦心。

其中之一体现在对资金的“锁定”上。相关的规则确定公司高管持股的锁定期为两年，保荐的券商需要跟投，且需要锁定两年。《中国证券报》称，券商最终跟投的比例大约为2-5%。这一跟投规定对券商资金提出了新的要求。报道称近期券商密集融资近千亿元。

此外，控股股东和实际控制人持有的股份上市后，需要锁定三年。规则中对个人投资者资质进行了限制，即50万元本金和两年的投资经历。这一规则将许多中小散户挡在门外，机构投资者将唱主角——但它们或多或少也受到了“锁定”的影响。

“锁定”和限定投资门槛，也引发外界对科创板流动性的普遍关注。

雪球董事长方三文在最近的中概股峰会上对媒体表示：“（科创板）流动性肯定没有现在的主板好，但至少比新三板要好。” 新三板的个人投资门槛设定为500万元，导致了整体的流动性枯竭。

兰有金认为，中国资本市场原来对投资者最大的红利大概就是流动性红利。”但他也认为，科创板的流动性会受到准入规则的影响，“毕竟有一个门槛”。

在“锁定”这一问题上，投资者态度各有不同。普华永道中国审计部合伙人杨桢对36氪表示，科创板的设立，为一级市场投资者退出增加了一个选择。这与方三文观点的类似：即使在重监管模式带来的“锁定”规则之下，科创板仍不失为投资者的一个选择。

也有一些一级市场投资者在公司上市后不急于退出，甚至还会加仓。兰有金认为，每个投资机构都有自己的投资理念和价值观。“优秀的好公司IPO后通过持续的科技创新和迭代，不断创造价值，为什么要退出呢”

信熹资本投资的科创公司申请科创板上市，已获得受理。

除了“锁定”，科创板的募资是否也会对A股市场的融资产生影响？

按照今年年初招商证券和中信证券的分析，科创板在2019年的募资总额将在500亿-1000亿元之间。普华永道统计显示，2018年中国A股市场IPO募资总额为1386亿元人民币。数据叠加，似乎真的存在一个“抽血效应”。

从投资者的角度来看，这种“抽血效应”并不存在，原因是资金端本身并非一成不变。它是有增量存在的。方三文认为，这一增量就是投资意愿，“当有投资意愿的时候，钱会很多，没投资意愿的时候，钱就很少”。

而从供需关系分析，科创板相对较低的流动性将会制造出一个卖方市场。兰有金表示，二级市场上真正好的公司数量还是不够，“优秀公司股票的需求还是强烈的”。但是科创板发行的流通股可能不会很多。主要还是因为各个公司发行的股票占总股比不可能很多。他认为这一比例“大约百分之十几二十，大公司百分之十”。再加上战略配售和锁定，被认为是“好公司”的股票其实供不应求。

因此，锁定期内各企业可流通的股票，也可能获得更加频繁的交易。

这是一个典型的规则和市场碰撞的结果：锁定、门槛和市场询价机制，带来的可能是充满动态变化的科创板。