深度研报：中概股移师香港有两大黄金机遇

编者按：本文来自微信公众号“巴伦”（ID:barronschina），作者 金瑞基金，编辑 郭力群。36氪经授权发布。

在中美紧张关系持续之际，中概股回归潮进一步升温。继去年阿里巴巴赴港二次上市后，又有一批在美上市中国公司正在筹备在香港上市。6月11日，网易在香港交易所挂牌交易，电商巨头京东定于6月18日正式在香港二次上市。

提供16只追踪中国市场的ETF、资产规模为40亿美元的美国金瑞基金(KraneShares)近日发布名为《中国公司赴港二次上市是一个被忽视但却强大的催化剂》的主题报告，报告认为中国公司在香港股市的交易价格更能反映其基本面，有利于提高估值、获得更多投资资金。

关于在美中概股退市风险问题，金瑞基金认为国有企业比私营企业受到的影响更大。但报告认为，美国的相关立法目的并不是强迫中国公司退出美国金融市场，因为这也不符合美国自身的利益。如果让在美上市的中国公司退市，那么美国和全球范围庞大的利益网络将受到重大影响。

以下为经过编辑的报告部分内容：

阿里为何回港？1.15%股价涨幅vs80%营收增长

2019年11月26日，坐拥数十亿现金的阿里巴巴却选择在香港交易所挂牌上市，为什么这家在美国进行了有史以来最大规模IPO的公司要在香港二次上市？

2017财年结束以来，阿里巴巴的基本面大幅改善，随着收入的大幅增长和利润连续三个财年强劲增长，人们可能会认为该公司股价也会随之上涨，然而实际上并不是这样。2018年7月中美 贸易争端开始以来，阿里巴巴仅上涨了1.15%，而该公司收入大幅增长了80%左右，利润也翻了一番（编者注：截至2020年3月31日）。

阿里巴巴股价表现的不尽人意主要可以归因于中美关系的日益紧张。虽然该公司的业务和地缘政治冲突关系不大，但每当特朗普发布有关贸易争端的推文，阿里巴巴的股价都会受到影响下跌。虽然该公司的基本面持续改善，但美国的投资组合经理可能受到了来自投资者的压力，后者认为他们不应该在贸易争端期间投资一家中国公司。

持悲观看法的人会认为阿里巴巴无法让美国投资者相信自己是一家有前景的好公司，但我们认为，阿里巴巴通过赴港二次上市明智地利用了一个重大机遇，因为香港是一个由熟悉阿里巴巴商业模式并认识到该公司实力的投资者组成的市场。

阿里巴巴电商业务大约90%的收入直接来自中国市场，这意味着该公司在香港市场不用像在美国市场那样被美国投资者拿自己和亚马逊做比较，而且也不需要像亚洲投资者解释自己与京东、拼多多等竞争对手之间的不同之处。

阿里巴巴的在美国和香港发行的股票是完全可以互换的，因为两类股票的定价不会出现太大差别。然而，在美国持有阿里巴巴股票的散户投资者可能会发现要进行股票互换是有障碍的，因为他们需要一家获得美国和香港交易所授权的券商来执行这样的交易。我们认为，赴港二次上市的趋势是积极的，可以为领先的中国公司起到担保的作用。

除了阿里巴巴，电商巨头京东、网络游戏公司网易、搜索行业领头羊百度和旅游网站携程也在考虑赴港上市（编者注：网易已经在6月11日在港交所挂牌）。

中概股赴港的三大好处和两大黄金机遇

报告认为，中概股在香港二次挂牌，有三大利好：

1、更高的估值潜力：在美上市的中国互联网公司认为，在香港交易所上市可以让它们的估值更加公允。由当地投资者推动的股价可能会和公司基本面更相符，而不受到中美紧张关系而产生的投资者负面情绪的影响。

2、资金流增加：赴港上市的公司将被纳入恒指并获得沪深港通（允许中国内地投资者在香港投资的交易平台）资质，数以百万计的中国内地投资者将得以投资这些股票。被纳入香港和亚洲地区各种指数也会自动给这些公司的股票带来资金流。

3、两地股票完全可转换：在美国证券交易所上市交易的股票和在香港交易所上市交易的股票可以互相转换。

报告也指出，“港股通”和恒指纳入标准的修订，也为将二次上市的中概股创造了两大“黄金机遇”。

“沪深港通”机制的建立是中国资本市场历史上最重要的进展之一。这项机制于2014年首次推出，实现了中国内地和香港股市的互联互通，内地投资者可以通过“港股通”交易在香港上市的股票，香港和全球投资者则可以通过北向交易通道投资于在内地上市的股票。这项机制改变了中国的投资机会，从根本上打开了一个巨大的市场生态系统的闸门。

最近修订的“港股通”资质进一步增加了内地投资者的交易机会。根据最新的规定，在香港上市的同股不同权的公司（例如拥有加权投票权的公司，这种股权结构受到科技公司及其创始人的欢迎，因为即使在进行IPO之后，创始人也能通过这种结构获得更大的公司内部控制权）可以被纳入“港股通”。

2019年10月修订正式生效，美团点评和小米成为首批被纳入“港股通”的具有这类股权结构的公司。其他几家具有同样股权结构的领先中国公司（例如阿里巴巴在香港交易的股票）也可能被纳入。但香港有一项规定，禁止在香港以外市场上市、股票价值超过在香港市场价值的公司被纳入，因此如果阿里巴巴被纳入，那么监管机构需要破例。

美团点评和小米在被纳入“港股通”之后分别上涨了39%和41%，相比之下，阿里巴巴在美国上市的股票同期涨幅为21%。

除了被纳入“港股通”外，赴港二次上市的另一个好处是被纳入香港和亚洲地区的各类指数。5月18日，恒指也做了类似修订，规定从8月份开始同股不同权的公司将被纳入该指数，个别成份股比重上限设定为5%。阿里巴巴、美团点评和小米等知名公司将有资格被纳入，之后还会有更多公司被纳入恒指，届时规模达300亿美元的养老金资产和追踪恒指的ETF的资金将流向这些股票。

国企比私企受退市威胁更大，中国限制二次审查并非特例

中美两国之间的紧张关系持续以及最近瑞幸咖啡曝出的欺诈事件令在美上市中国公司面临更加严格的审查。美国参议院5月中旬通过了一项可能导致一些中国公司从美国交易所退市的法案。

虽然看起来这项立法是对所有在美上市的中国公司都采取了强硬立场，但我们认为该法案所列的条件不会对私营公司构成太大障碍。法案中规定的3年合规期应该足以让中美监管机构解决分歧、落实政策。

我们认为极少数与政府有关联的公司（约占在美上市的中国公司的7%，其中最大的是中石油）受新规的影响更大。中国不太可能允许国有企业接受美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)的审查。值得注意的是，中国并不是唯一一个限制这类二次审计的国家，PCAOB在审查在其他几个国家注册的公司时也面临障碍，特别是比利时和法国。

归根结底，让中国公司留在美国股市符合双方的既得利益。在近200家在美国上市的中国公司中，美国投资者持有这些公司股票的市值超过了1万亿美元，而且美国的投行仅通过这些公司的上市就获得了超过14亿美元的佣金。

长期以来，在外国公司眼里美国一直是一个具有吸引力的上市地点，因为那里的国际投资者基础更广、流动性更大、透明度也更高。虽然美国通过了上述法案，但这些优势不会消失。此外，在符合PCAOB的审计要求后，公司财务报表质量将得到提高，这也可能提高在美上市的中国公司的估值。

如果让在美上市的中国公司退市，那么美国和全球范围庞大的利益网络将受到重大影响。这项立法的目的不是迫使中国公司退出美国金融市场，而是为了给予美国投资者更好的保护。