【新三板观察】 不想再做“僵尸股”，新三板挂牌企业该如何度过2016？

分层机制的出台，在新三板资本市场中一石激起千层浪，犹如划分重点班和普通班，上重点的“三好生”无疑受到各路资本的热捧，普通班的“学子们”或将遇到资本的“冷待”。随着这一机制的日渐逼近，一些企业陷入集体恐慌，他们多是登录新三板后无成交股份数的僵尸企业。

截止到2015年年末新三板挂牌企业数达5129家，未交易的企业数超过50%。他们均被外界贴以“僵尸股”的标签。分层机制的到来，或使这一印象更为固化。然而，难道这批“学子”均是差生？退市将是他们的唯一出路？对于陆续登陆新三板的企业而言，又将如何避免误登“僵尸股的大船”？

谁是“伪僵尸股”？请举手

所谓新三板上的僵尸股即挂牌之后股票无人问津，缺乏流动性。通俗而言，投资者即使投资了这样的股票，也无法卖出，而长此以往，更无投资者敢于投资此类企业。2015年年末新三板挂牌企业超过5000家，一眼望去，此类僵尸股企业多达2895家。僵尸股横行，流动性差，此种认知似乎成为外界对新三板的一种共识。

但事实确是如此么？

 国信证券场外市场部总经理鲁先德说，僵尸企业的形成和新三板相关制度有密切关系。譬如公司股份制改制未满一年，没有可流通股份。1月20日全国中小企业股份转让系统（以下简称股转系统）表示，此类公司达1627家，占“无交易挂牌公司”的比例为56.2%。例如此前被人诟病无交易的虎嗅科技、中邮基金，两公司股改时间分别为2015年8月27日和2015年8月6日，距今均不到半年。

除了交易规则束缚外，企业创始人的意愿也成为僵尸股形成的一大原因。新三板挂牌企业多是中小微企业，企业老板资本市场经验不足，对企业的控制权有着更为深切的担忧和惶恐。股转系统称，相当一部分挂牌公司股东人数少、公众化程度低，原股东出于稳定股权结构考虑缺乏交易意愿。据统计，有流通股但无交易的1268家公司平均股东人数为15人，股东人数中位数仅为8人。这类公司均为协议转让，且大部分为新挂牌公司。

那么，新三板到底有多少家僵尸股？在1267家有流通股但无交易的企业中，挂牌时间不足3个月(截至2015年12月31日)有426家。也就是说，真正称得上“僵尸股”的挂牌企业数量只有约840家，占挂牌企业总数约16%。

僵尸股将是常态   但退市就是唯一选择？

外界多有评论新三板僵尸股横行，流动性不足。这似乎成为一种不可饶恕的过错。

多家券商告诉36氪，人们多以A股的标准来衡量新三板，但二者内生逻辑迥然不同。前述国信证券场外市场部总经理鲁先德表示，中国市场基于审核以及历史上的诸多原因，加之投机文化盛行，使得A股交易异常活跃，在这样的背景下，再观新三板的僵尸企业，不免将其视为怪现象。但在全球而言，僵尸企业的存在尤为正常。

 “国外的成熟资本市场上也有诸多上市公司，其交易也并非特别活跃。我有一个客户在法兰克福上市，一年的交易也就几笔。”鲁先德说。

事实上，倘若在市场化的条件下正常运转，企业必然不会受到所有人追捧，“如同卖东西一样总有被挑剩下的”，必须通过退市来实行市场的优胜劣汰自我循环。以美国纳斯达克为例，从1985年到2008年，该资本市场约有1.2万家企业IPO，但同期退市数近1.3万家，净增长为负数。尽管有如此高的淘汰机制，但有80%以上的纳斯达克公司依然是僵尸公司。

“这个意义来讲，僵尸企业的存在正说明了新三板市场的市场化，挂牌新三板并不意味着必然会有投资，投资者的关注源于企业的内在价值。优胜劣汰，适者生存，新三板要做的就是这样一件事。”鲁先德说，“未来随着注册制的推进，A股中也应当有僵尸股，这说明中国整个资本市场开始逐步成熟。”

据了解，目前新三板仅有33家企业摘牌。与之形成强烈对比的是，纳斯达克成立23年来，每年摘牌企业在300~1000家左右。显然，新三板企业还有相当大的退市空间。

当前，新三板市场中的投资者分两类，一类为机构投资者，目前约1500户，一类是散户投资者，由于门槛设置较高（500万元开户），仅有20万户。这使得新三板投资面临“僧多粥少”的局面。而分层制到来，将使得上重点的 “三好生”受到各方资本的青睐。但对于本就缺乏流动性的“普通班”而言，无异于雪上加霜。那么，对于约占新三板挂牌数16.5%的真正僵尸企业而言，其面前是否仅余下摘牌的命运？

天星资本合伙人何沛钊表示，要考量挂牌所付出的成本与收益。目前新三板公司挂牌成本基本包括中介机构费用和挂牌收取费用，一般而言需要200万元左右。完成挂牌后，后期还需要维持费用，业内人士指出，按照新三板公司治理的要求，需要做到人员、资产、财务、机构和业务的相互独立，这要聘用财务总监、董事会秘书，这意味着企业的管理成本将增加；与此同时，还需付给券商持续督导费用、审计师费用和律师费用等。此外，挂牌企业需定期公开财务信息，履行完备的信息披露义务，需承担无秘密可言、控制权流失和高管卖股走人等潜在风险。

但与此同时，挂牌新三板，一可使企业运用定向增发、股权质押等资本工具，资本运作的舞台大为拓展；二是可获得当地政府的优惠政策，三是能够规范挂牌企业，获得市场的更多认可，更为容易获得银行的授信，此前就曾有银行发公告，对于新三板挂牌企业可以提供单纯的信用融资，额度最高1500万。因此对于真正的僵尸企业而言，即使在二级市场其股票缺乏流动性，在一级市场和外界也有潜在机遇，因此，是否退市并非一道简单的数学题，这其中有诸多因素亟待考量。

北京联飞翔科技股份有限公司董事长郑淑芬认为，企业的经营并非一朝一夕之事，在每一阶段都要耐得住寂寞。新三板扩容为诸多中小企业提供了一个资本市场平台和规范自身的机会。在这一过程中，部分企业规模较小，未到快速发展的时期，因此短期内呈现僵尸的状态。但这和摘牌之间并没有必然的逻辑联系。只要打理好公司业务，业绩数据也会更加美观。“到时，只怕想做僵尸都难。”

 “成为僵尸股   可能是你不会玩”

在外界看来，新三板挂牌企业多半是僵尸股，但诸多企业其实是一挂牌就“不明不白”踏上了“僵尸股的大船，成了“伪僵尸股”。北京赛德丽科技股份有限公司董秘谢元明在微信公众号“读懂新三板”曾发文称“可能他们不会太玩”。

如何避免成为“伪僵尸股”？谢元明称，首要的是尽早完成股份制改造。因为在股改第一年，股份是不能流通的，这将耽误一年时光。尽早完成股改，做到只要挂牌就能流通，便可安排协议和做市交易，更有助于公司进行资本运作。这位董秘提示，创始人需要有提早进行股份制改造的意识，尽早寻求有证券从业资质的中介机构协助。

在尽早完成股改的同时，要需学会如何利用新三板杠杆。尽管诸多创始人在业务上“是把好手”，却不懂得如何利用资本市场的杠杆为企业服务。这一领域涉及如何利用私募股权投资和定向增发股票；如何宣传和推介自身；同时还需考虑到定增股份后，如何给股权投资者带来回报等持续经营的企业规划问题。

 再次，把握好融资的时间窗口。谢元明说，“融资窗口期大致是2-5月份，一旦错过只能等来年再战。中国资本市场，通常牛短熊长，牛市阶段，增发股票的市盈率往往较高，对企业有利。一般从开始筹备到融资结束，大概需要3至4个月的时间，期间有很多程序上的问题，譬如开董事会，需要提前5天发通知，会后发公告，公告后15天，召开股东大会，公告以后，准备材料，报給券商，还有需要提前准备的很多事，券商内核部门也要审核开会，审核通过后，还有诸多规范性的文件需要制作。”除此之外，融资中企业需用好自由裁量权，选择优秀的董秘以及合格的项目经理也尤为重要。