逆风翻盘，京东回家

编者按：本文来自微信公众号“腾讯深网”（ID:qqshenwang），作者 孙宏超，编辑 康晓。36氪经授权发布。

传言中京东的618大动作终于落锤为安。

6月18日9点30分，刚刚度过618不眠夜的京东集团（09618.HK）在香港联交所上市，开盘价为239港元，较发行价226港元上涨逾5.75%。以开盘价计算，京东市值达到7382亿港元（约合952亿美元）。而在此前美股的最后一个交易日，京东收盘价达到61.5美元，以此计算，京东市值达到917亿美元。

根据京东集团发布的全球发售公开价及分配结果公告显示，此次京东全球发售股份数目为1.33亿股发售股份，募集资金净额约为297.71亿港元。这意味着京东成为了目前港交所最大规模的新股发行，此前网易在香港交易所挂牌上市，其通过全球发售募集资金净额约为209亿港元。

本次香港上市后，京东香港上市股份与纳斯达克上市的美国存托股将完全可转换。

京东方面表示拟将本次发行募集资金净额用于投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升用户体验及提高运营效率。

引发追捧 

6月17日，京东在港交所发布二次上市前最后一份公告。根据公告显示，京东此次香港公开发售合计认购11.9亿股，相当于香港公开发售原计划的近180倍。

此次公告12天前，京东通过港交所上市聆讯，并递交了初步招股书。根据招股书显示，2017年至2019年，京东净收入分别为3623亿元、4620亿元和5769亿元。2017及2018年持续业务的经营亏损分别为1900万元和28.01亿元；2019年持续业务的经营净利润为118.9亿元。2020年一季度，京东营收1462亿元，同比增长20.7%；净利润约为11亿元，去年同期盈利73亿元；非美国通用会计准则下的净利润为30亿元，去年同期为33亿元。

同时，京东账面现金充盈，2019年京东持续经营产生的自由现金流将近195亿元；截至2019年末，公司的现金、现金等价物及受限制现金合计近400亿元，较年初增加了25亿元。

乐观的数据和市场前景引发香港投资市场积极反馈。

据披露，京东在香港发售方面，初步提呈6,650,000股发售股份，占全球发售初步提呈的发售股份总数5%；而国际发售方面，初步提呈126,350,000股发售股份，占全球的95%。不过京东在以上两发售方面均获得超额认购，尤其是香港公开发售方面，共接获39.61万份有效申请，认购合共11.90亿股，相当于香港公开发售原计划的约178.90倍。

鉴于香港超额认购倍数多于100倍，故采取重新分配程序。京东香港公开发售的最终数目增至1596万股，占全球发售(超额配股权行使前)初步可供认购发售股份总数的12%，分配予香港公开发售11.93万名获接纳申请人。

国际发售方面，京东获超额认购约11.35倍，分配给国际发售承配人的发售股份最终数目为1.17亿股A类普通股，相当于全球发售(超额配股权行使前)初步可供认购发售股份总数的88%。

数据显示，京东集团此次公开发售在吸引投资者数量、冻结资金金额、募集资金规模上，均创下港股今年以来新高。

截至最后实际可行日期，京东董事局主席兼首席执行官刘强东持有京东15.1%的股权，拥有78.4%的表决权；公司最大股东为腾讯，持股17.8%，拥有4.6%的表决权；沃尔玛持股9.8%，拥有2.5%的表决权。

美股六年 有得有失

6年前，京东前往纳斯达克上市。但与今天京东数据已完全透明不同，当时关于京东资金链断裂的消息不断传出。刘强东曾公开对外表示，上市的主要目的不仅仅是为了募资，重要的是通过企业财务透明让供应商和合作伙伴“睡好觉”。

这一观点并不算罕见，曾赴美上市（现已退市）的聚美优品创始人陈欧与今年年初赴美上市的荔枝CEO赖奕龙均曾对《深网》表示，美股市场可以为企业的信用体系背书。

这6年间，京东在美股市场成长迅速：数据显示其净收入增长8.3倍，净利润增长48倍，年活跃用户增长近8.2倍，员工数量则从3.3万人增长治超过20万人。

和赴美上市时不差钱相比，此次京东赴港上市的首要目标已不再是公开自身财务数据，融资应该是其重要目标。数据显示，截止到2019年12月底，京东流动资产1391亿元，流动负债1400亿元，流动资产无法覆盖流动负债。更重要的是，无论是继续自建物流、金融体系，还是技术投资，甚至是仍在持续的电商价格战，京东都需要资金来进行维系。

同时，美股市场对中概股们友善程度逐年降低。此前明尼苏达事件，也给京东留下一个阴影。

另外瑞幸咖啡财务造假事件更是让中概股在美国资本市场的整体信誉受到严重影响。今年1月，做空机构浑水研究发布一份长达89页的沽空报告，揭露瑞幸咖啡经营过程中存在严重造假行为。4月初，瑞幸咖啡发布公告承认造假行为。随后，美国证监会主席证券交易委员会主席杰伊克莱顿，在电视上公开提示中概股风险。跟谁学、爱奇艺等中概股公司紧随其后，登上浑水的做空名单。

去年年底时，美国证监会和美国公众公司会计监管委员会就曾发布联合声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》，因中概股运营主要是在中国，受中国法律法规的限制，审计也都在中国境内进行，审计底稿、具体运营数据等一些关键信息不会交给美国证监会，证监会觉得信息获取障碍会造成市场的不公平，所以要对中概股的信披、再融资提出更高的要求。

瑞幸事件后，美国参议院更是通过《外国公司问责法案》，该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易。

中国《证券法》第一百七十七条规定，境外证券监督管理机构不得在境内直接进行调查取证等活动，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

过往中概股企业并不需要提交会计审计底稿。如若该法案被签署通过，监督委员会将有随时查阅中概股企业审计底稿的权利。网易日前发布的上市聆讯文件，对这一风险进行了披露。京东更是表示该法案可能会令投资者对受影响发行人存在不确定性，倘未能及时满足该法案施加的美国上市公司会计监督委员会检查要求，京东可能会从纳斯达克除牌。

除此之外，也有投资人对《深网》表示，尽管目前中概股在美股股价处于上涨状态，“但这种上涨状态很难持久，因为目前美联储在大规模放水，而由于疫情、示威游行等因素，美国的经济实际是受到很大影响。”

不过美股市场依然受到广泛关注，此前赴美上市的京东系公司达达股价平稳，在小幅下挫后近日重回高点。据《深网》了解，国内社交App淡蓝也已递交了招股书。同时有消息称，小鹏汽车也已向美股市场秘密提交IPO文件，上市时间预计在今年9月前。

上述投资人对《深网》表示，这是因为美国股票市场更加宽进严出，适合小规模公司公开募资，“尽管大公司在回流，但对于限制颇多的A股或近期才有所放松的港股来说，美股仍然是国内小公司上市的必然首选。”

香港市场保险箱

一位美股上市公司操盘手曾对《深网》表示，“在国内上市当然比在美国上市更舒服。”

对于美国上市的中概股公司来说，香港股票市场是最有价值的避风港。据《深网》了解，香港证券交易市场从监管机构、财务合规、报表等的要求，和美国有很多可通用的地方，上市流程大大简化和便捷。目前两地同时上市的三家公司，阿里巴巴、网易、京东从递交招股说明书到最终完成上市，均不足一月。

而回归A股的CDR模式现在并不成熟。证监会曾出台《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，同时修改并发布包括IPO办法、创业板IPO办法在内的8类相关政策文件，为境内发行CDR扫清障碍。但CDR的落实并不顺利，阿里巴巴、京东、网易、百度等美股上市的中国互联网公司均称暂缓发行CDR。

此前，港交所也并不是中概股的最优选择。阿里巴巴集团在赴美上市前，曾希望以同股不同权的合伙人制度再次在香港上市，但由于港交所不认可合伙人制度，亦不接纳同股不同权机制，阿里巴巴赴港上市最终失败并选择纽交所上市。

在美股市场，阿里巴巴上市受到追捧，承销商完全行使超额配售权，让其融资总额最终达到250亿美元。港交所相关人士对失去阿里巴巴曾多次表示遗憾：香港前财政司司长梁锦松曾表示，没有让阿里巴巴在香港上市是个很重大的错误，港交所CEO李小加也在公开场合表示因错失阿里而遗憾。

2018年4月30日，港交所修订后的主板《上市规则》正式生效，这意味着港交所将对新兴的三类公司打开大门：同股不同权结构公司；未有收入的生物科技类公司；将港交所作为第二上市地的公司。

《上市规则》生效后不久，小米即提交招股书，以同股不同权模式申请港交所上市。随后，内地科技公司涌现赴港上市大潮，甚至出现一日八槌四锣的壮举。

2019年11月，阿里巴巴成功在香港二次上市，成功募集资金约110亿美元，成为当年港股市场募资最高的新股王。

今年2月17日发布的《中概股回归港股六问》研报中，中金公司首席策略分析师王汉锋指出，港股及A股市场持续升级市场规则，客观上增加了对不同类型公司上市的包容性和吸引力。而中概股选择回归港股或者A股上市可能有如下考虑：“为业务发展融资且增加股票流动性、离本土市场更近、获得更好的估值及在新的中美关系形势下减少中概股面临的监管风险等等。”

从低谷到翻盘

此次赴港二次上市，对于京东来说的确正当时。最近两年，京东业绩划过了一条反抛物线。

2018年时，京东业绩跌至低谷。2019年1月，淡马锡清仓了持有的京东股票。而在过去的一年里，京东股价从超过50美元一路跌至不足20美元，跌幅超过60%。更多资本正在大船的边缘观望，一旦有翻船迹象，很难想象他们会像徐雷一样死守战船。

一道道风浪袭来，京东2018年第四季度财报显示：季度GMV增速，从前一年同期的33.1%，下降为27.52%，首次跌破30%；收入增速从前一年同期的61%，下降为41%，降幅达33%；活跃用户增速，从前一年同期的27.6%，下降为4.38%；持续经营业务净亏损，从前一年同期的9亿人民币，扩大至48亿人民币。

即便京东最坚定的支持者，也不得不承认2018年是京东的水逆之年。

京东曾以一波持续两个月股价大涨拉开2018年的序幕，外界评论此时的京东为“超过百度只差一个涨停板”。

从此以后京东股价一路高台跳水。在诸多国内科技公司先后冲击美股、港股市场的大背景下，京东的股价却几近腰斩，最终市值不足300亿美元。和年初冲击百度的目标相比，市值不被新贵拼多多超越在年底成了京东更现实的目标。

糟糕的是，尽管京东守住了市值这条底线，但在多个数据层面已经被拼多多超越。去年第三季度财报显示，京东年度活跃用户出现下滑，由上一季度的3.138亿下滑3%至3.052亿，而拼多多已经在年活跃用户数上对京东完成全面超越。根据questmobile数据显示，在用户使用频率和时长这两个指标上，京东也落后于拼多多。

这样的数据其实可以说明，“黑天鹅事件”并非是京东股价下跌的最主要原因，在该事件出现前，京东股价一直持续下跌。

2018年，外部环境对京东也并不友好。整个资本市场在这一年进入寒冰期，多家投资机构都曾对《深网》表示，在这样的环境下，投资机构更希望拥有现金回报较快的项目。年初，京东基石投资者高瓴资本退出京东大股东。高瓴是京东的主要资本来源之一，曾在京东早期重金投资3亿美元，在京东自有物流建设中扮演了非常重要的角色。

这并不是京东第一次遇到大危机，10年前亚洲金融危机爆发时，京东曾因资金链出现问题几乎死亡，但最终京东逆风翻盘，并最终成长为中国电商两极之一。

熬过最艰难时刻后，京东加速了变革步伐。

2019年，京东逆风翻盘。

5月份，京东与微信续约成功，这意味着京东在下沉市场的激烈竞争中依然拥有微信这一柄利器；同时京东交出了第一份财报，净收入、净利润、净服务收入均大幅度上升。

资本应声反馈，京东股价大幅攀升。

9月份，京东将此前上线的拼购更名为京喜，成为下沉市场的另一个重要抓手。从618和双十一的数据来看，京东在下沉市场的成交量和成交额都出现了高速增长。

同时，2019年京东在下沉市场还进行了连续的投资：五星电器、迪信通、生活无忧等在下沉市场拥有完善销售网络的品牌均成为京东同盟军的一员。

11月，京东集团发布了2019年第三季度业绩，这也成为了2019年的最后一份财报：营收达到1348亿元，远超市场预期；在非美国通用会计准则下，该季度净利润为31亿元，同比增幅达160.6%；用户数方面，过去12个月的活跃购买用户数为3.344亿，环比二季度同期新增1300万，创下近七个季度以来最大增量；经营利润率创下3.3%新高，首次进入"3时代"。纵观2019年的前三个季度，净收入同比增速分别达到20.9%、22.9%、28.7%，用户、业务、效率都在增长。这意味着，京东集团在2018年的触底之后，已经重新回到增长轨道。

今年3月，京东交出了一份资本市场认可的年报，为触底反弹的2019年画上了句号。

财报显示，2019年京东实现净收入5769亿元人民币，同比增长24.9%；归母公司净利润达到122亿元人民币，非美国通用会计准则下归母净利润107亿元人民币，同比增长211%。其中，第四季度实现营业收入1707亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润36.33亿元，而去年同期则亏损48.05亿元。

改变从高层开始。

2018年12月，徐雷带着京东商城几乎所有核心高管，在广东肇庆开了一个三天三夜的长会。在会议前，徐雷还安排经营分析部立了一个名为“至暗时刻”的项目，这个项目被定为特别保密级别。回忆起这个项目成立的初衷，徐雷称京东零售必须改变，“要让大家知道实际形势有多严峻。”

在刚刚过去的2019里，徐雷已经成为了电商巨头京东的实际操盘手。对于京东来说，这是一个最好的接班人，有媒体报道称，在京东的体系里，徐雷是少有的可以和刘强东直接争论的高管。而在过去十年的京东生涯中，徐雷在多个关键岗位上都有优异表现，当京东这艘大船遭遇到风浪，徐雷顺理成章走到前台。

带领京东在一年里重回巅峰，并不是一件易事，但徐雷仍对此保持清醒，“时间是最好的朋友，也是最坏的敌人。”在他看来，京东零售的转型需要3年甚至更长的时间，第一年京东零售稳住了阵脚，调整阵型打法，形成了统一策略，这是休养生息、排兵布阵，把武器、弹药、粮草调到最好，“我自己定义这只是完成了转型的15%，真正的战役才刚刚开始。”

在过去的一年多的时间里，曾经京东的标志性人物刘强东已经很少出现在公司大大小的业务会议上，除了高级别的管理会议。

这位曾经事必躬亲的京东创始人开始学会放权，刘强东把时间更多放在思考集团的出路和未来上。

2018年年底，京东进行了新一轮组织架构调整。这次调整被称为京东史上规模最大的组织架构变革：京东商城被划分为前台、中台、后台三部分；新成立了平台运营业务部、拼购业务部，整合生鲜事业部并入7 Fresh；同时，徐雷被推到台前，任轮值CEO，京东内部三大事业群从向刘强东汇报，改为向徐雷汇报。

据京东内部人士介绍，与其他互联网公司相比，京东管理结构非常扁平，这让徐雷的日常工作非常繁杂。但在2019年里，徐雷只有一个例会，是每周都必定参加的：每周一下午，京东前台的所有运营，都会用接近2个小时的时间向他汇报，其中最受他关注的话题之一是用户体验。

在徐雷的带领下，京东的零售业务重新将用户体验放在最重的位置。2019年，NPS（用户体验指数）成为了京东零售新的考核KPI。

技术仍是京东未来

2017年年初，刘强东在年会上提出，“技术！技术！技术！”

尽管销售出身的徐雷更重视用户体验，但这不意味着京东会弱化在技术研发方面的投入，因为这会是决定京东未来命运的最重要因素。

此次赴港上市，京东方面更是直接表示将把募资用于供应链为基础的关键技术创新。

这并不奇怪，在京东的身上，一直有一个“搬箱子”的标签挥之不去，很多人认为京东只是一家零售公司。其实在2016年，京东开始全面转型成为技术驱动型公司。在内部会议上，刘强东强调未来京东将通过AR/VR技术、深度学习、人工智能、机器人自动化等创新科技，真正实现物流智能化、无人化，将行业和社会的运营成本降低至极限，将用户体验提升至极限，最终发展成为全球领先的、真正实现智能化的商业体。该年5月，京东正式成立了智慧物流开放平台“X事业部”，自主研发无人机、无人车、无人仓等一系列尖端的智慧物流项目。

刘强东在财报会议上强调，“这几年研发的投入（之后），2019年集团在技术的收入上也会有很好的表现。京东集团CFO黄宣德表示，2018年是一个非常重的资本支出年，预计会在本年完成最重的投资阶段。

和阿里的“赋能”概念不同，京东把自己的新零售策略定义为“无界”，根据京东方面的解读，无界的含义主要包含几个方面，首先是消费者的无界性，消费者可以跨越时间，跨越空间做更多的选择；其次是场景无界，不仅仅是简单的线上和线下场景，而是出现了很多新型的零售场景；第三是供应链无界，用户数据和销售数据反向驱动于供应链，在设计、生产、流通环节创造更高的效率和更低的成本；最后是营销无界，整个营销带来的很多化学反应能够反向推动到消费端、场景层面、供应链和营销阶段。

更值得关注的是，京东在物流、金融等领域的技术积累正在展现威力。

2016年年底，京东集团推出“京东物流”全新品牌标识，并正式宣布京东物流将以品牌化运营方式全面对社会开放。同时京东物流还公布了全面迈向“开放化、智能化”的战略规划，并希望借此成为中国整个商业社会的基础设施提供商。

此次疫情期间，京东物流受到广泛好评。国家邮政局曾建议，春节期间有寄往武汉邮件快件需求，优先选用中国邮政、顺丰、京东三家品牌企业的邮政快递服务。

财报中，京东物流也成为了京东集团的核心业务之一。数据显示，京东的净服务收入来自两大部分，分别是平台及广告收入、物流和其他服务收入。2019年全年，净服务收入在净收入中的占比为11.5%，这一数据较2018年（占比为10%）提高了1.5个百分点，物流及其他服务收入在净服务收入中的占比也从2017年、2018年的16.8%、27%增长至2019年的35.5%。截至2019年12月31日，京东物流在全国共运营了700多个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，仓库总面积约1690万平方米。

京东物流CEO王振辉表示，京东物流的定位一直是以供应链为核心的综合物流公司，在客户体验、仓配一体化体系、以及技术为核心驱动方面和传统的快递公司有显著的优势。

附：三问二次上市

1、 一家公司在两地甚至两国交易所同时上市是常见行为吗？

今年6月17日，沪伦通在英国伦敦正式启动。华泰证券于伦敦证券交易所举行了GDR发行上市仪式，成为国内首家“A+H+G”上市公司。

注：沪伦通，即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证(DR)并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。

更为国内股民所熟悉的是同时在A股和H股上市的公司，典型代表有中兴通讯、新华制药、鞍钢新轧、中国石化、南方航空、东方航空、青岛啤酒等。

上市背后是股权融资，即符合某证券交易所规定的企业在该证券交易所发行股票，让购买人来认购自家股票以获得资金。其中第一次公开发行股票融资，就被称为IPO。在IPO之后，企业还可以在二级市场上再融资做股票增发，这些股票在交易所做了注册获得公开流通的合法性之后，就可以自由流通交易，也会被计算进上市公司的市值。两地上市的本质是增发的股票在另外一个交易所做注册和后续流通。

当然在第二次上市时，必须遵守另外一个交易所的相关规定，如港交所的相关规定是：该企业必须在英国、美国等监管健全市场上市，且至少两年保持良好合规记录；第二次上市这部分股票市值不能低于400亿港币；或者第二次上市的市值不能低于100亿港币，且最近一个会计年度的收入至少是10亿港币。

以此测算，满足赴港二次上市条件的中概股企业仅有20多家。

另一种模式是一家公司的几个资产业务分别上市，比如阿里巴巴在美国上市，其旗下的阿里影业则在香港上市；新浪和其旗下业务新浪微博同样在美国上市。这种模式并不属于一家公司在两地或者两国交易所同时上市。

另外，同一家公司不可以在上海证券交易所、深圳证券交易所或新三板同时上市；与之类似，一家公司也不可以在纳斯达克与纽交所同时上市；但一家公司可以从纳斯达克转板去纽交所，新三板公司也可以转板去上海证券交易所/深圳证券交易所。

2 、两地上市后，阿里巴巴、网易、京东的市值由哪个市场决定？

这个疑问背后就是股票是否可以自由转换（fungible），可以转换的交易所股票经过申请和一定的程序，就可以转换成为另一个交易所的股票。这种可以转换的，两地的股票价差一般不会太大，否则投资者就可以做多便宜的，做空贵的，赚取无风险套利（实际操作中由于交易成本的存在，还是会有一定差价）。

不能转换的最典型案例就是国内最熟悉的A股和H股，比如持有中石油的A股，虽然享受与H股一样的经济与投票权（美股和港股的投票权可能会有所不同，但这并不是因为两个交易所不同而产生的不同），可是股票并不能变为H股。所以长期产生的差价并不能让操作者进行无风险套利，长期以来价差就会存在。

国内投资者对A股和H股同时上市的模式比较熟悉，两家交易所发行不同类型股票，不可跨市场抛售，所以市值较难计算。一般的方法是，将在两个股市的流通股分别计算市值后相加。

但如果市场开放，价格一定是趋于一致。京东在香港上市，每份美股预托证券（ADR）将相当于2股港股，ADR的特点是比一般股票拥有更高流动性，存托凭证之间可互换，也可与其他证券互换。

本次香港上市完成后，京东香港上市股份与纳斯达克上市的美国存托股将完全可转换。

由于京东大部分股份在美国交易，纳斯达克上的股价可能更有指导意义。但在价格上面，京东在港股和美股的价格应该趋同，最终市值为股价乘以总股数。

3、京东名字后为何带-SW，和网易的S有何区别？

根据港交所的命名规则，二次上市上市需要在股票简称后面加上特殊的标记“-S”，因此京东的名字后面会带有“S”的后缀。

同时由于京东和此前上市的阿里巴巴、小米集团一样都属于同股不同权企业，所以与这两家企业相同，京东的后面还会加上“W”。网易不是同股不同权企业，不需要加“W”标记。