钱多或项目好，VC该怎么选？一窥VC基金差异化和战略问题

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不光VC会追问融资的早期创业公司，你项目的特色到底在哪？如果项目的差异化程度不够，很可能就没法说服VC掏腰包投资。

其实，从事早期风险投资的VC自己在募集基金游说自己的投资人（LPs）时，或者为拿到热门公司入场券而游说公司方面时，也会面临同样的困境：不同早期VC基金之间的差异化又在哪儿？

大家都能看得出来，早期风险投资市场就已经有了充分的竞争，尤其是风口项目竞争明显加剧，信息不对称的技术/市场机会几乎不复存在，风险投资跟风趋势盛行，有些早期投资人找项目比创业者还要辛苦，很多投资人像创业者一样焦虑。

在成千上万的基金中，许多是天使投资人募集的风险投资基金，有些是前企业家或运营者募集的风险投资基金，还有一些基金是现有VC另立门户发起的新基金。现在很多知名VC自己都不太清楚早期VC差异化到底意味着什么，因为早期基金之间差异已经变得非常模糊：

• 运营类型的VC说，我们知道如何运营企业，因此也知道如何帮助创始团队。2017年5月16日，众筹平台AngelList甚至宣布推出3500万美元的天使培育计划，让“创始人资助创始人”，给系统上的创业老兵50万-100万美元的启动资金负责投资早期创业公司，从而培养更多新一代的VC——运营类天使。

• 投资人型的VC则说，看看我们所投资过的案例以及我们因此拥有的投资组合关系网络。Fred Wilson就在博客中分析过这类投资人在给创始团队松绑、战略意识以及管理投资组合的多家公司时多面手方面的优势。

每个人都能针对目前热门的技术领域夸夸其谈，展示自己的专业性。所以，美国著名投资人Brad Feld在2017年6月14日的博客中指出，差异化这个词已经被滥用到了没有任何意义的程度。大家都可以做自己的PPT或者讲自己的故事来阐述自己的差异化，但是有些人可能已经不再关心差异化的问题，因为如果去认真地去研究这些所谓的差异化的内涵时，往往会发现其实都很空洞。

“在早期投资阶段，谈差异化其实就是扯淡，唯一重要的是战略和回报。而很多基金/ GP根本都没有实现回报，所以真正重要的是战略。”

当然，这里的基金战略说的不是诸如投资阶段（种子期vs成长期）、投资领域或者是否要求董事席位以及对创始人的响应和帮助，或者投资过程中的行为风格等表面上的战略问题。 

针对基金战略，Brad Feld就此提出了一些非常有价值的问题值得参考：

• 这只基金您打算投资多少个项目？

• 在什么时间段（投资期）内投完？

• 基金有什么样的节奏？

• 你怎么决定不投资什么？

• 针对种子期投资项目后续的各种可能路径，你如何应对？

• 你会按股比做后续跟投，还是只做一次性投资？

• 你会试图影响公司下一轮融资的领投方吗？

• 你希望中晚期VC如何看待你，或者你根本不在乎？

• 你从什么节点会从一个股权的购进方变为股权出手方？

• 如果LP投资人给你1块钱，你会投资0.85块，$ 1（意味着循环利用）或$ 1.10（意味着110％循环利用）？

• 您是否只从基金中投资，还是在交易中创建SPV（特殊目的公司）（利用手中的等比优先投资权利联合其他投资人，下文展开讨论）进行晚期的投资？

下文中，简法帮以Pro rata权利为例进一步阐述VC基金的战略，及其对LP和创业公司融资的影响。

Pro-rata权利是指投资人按股比追加投资的权利，这样投资人可以在公司后续融资中有权（但无义务）按照原有股权比例追加投资，保持现有的持股比例。在中国法律制度下这是一项默认的权利，但在英美法系（如境外架构中国公司）中这项权利投资人在投资文件中做了要求才能享有。

对于从事早期投资的VC基金来说这是一项非常重要的权利，甚至构成基金战略的一部分，但也经常会被忽略。作为机构投资人，如果VC能有十几个甚至几十个潜力项目爆发，可以依据Pro-rata权利追加投资，则可能直接决定自己的回报潜力。

Fred Wilson在博客里这样写道：

“抓住Pro-rata权利在早期投资中特别特别地重要。你一只基金投资20个项目，其中一个项目能够收回整只基金的盘子；还有两个项目加起来能再次收回基金规模大小的回报；还有一些项目表现不错，加起来能够再次拿回基金盘子大小的回报。但其余的项目从资金回报角度来看，都是赚个吆喝（但你最好不要真的这样看待它们）。

但你知道吗？早期风险投资很像玩扑克。你总想把注全押在你最好的一手牌上。如果你做了种子或A轮的投资，你会拿到Pro-rata权利。这意味着您可以在公司后续的私募融资中追加投资，让您维持当前的股比。在Facebook、Twitter、Dropbox、Airbnb、Uber等热门公司里，Pro-rata权利会非常值钱。早期投资人都可以在早期阶段免费获得这样的权利。”

拿到这项权利的早期投资人也不一定就会是真的行使，有的是因为资金规模没能力继续加码，有的则因为战略更愿意拿同样的筹码以更低价格分散投资，去挖掘更多类似项目，取得更高回报，这就是战略的不同。

但是，别忘了热门公司Pro-rata权利的价值。小规模的早期投资人开始在基金之外平行设立一只特殊目的公司（SPV）甚至机会基金（Opportunity Fund，也可能叫Pro-rata Fund），专门利用Pro-rata权利跟投甚至领投手中的成功项目。投资人（GP）为基金的投资人（LPs）甚至其他有兴趣的投资人提供追加投资手中优秀项目的机会。

为了充分利用早期投资人手中Pro-rata权利，股权众筹平台AngelList甚至专门推出了各种特殊目的公司、投资团(Syndicate)甚至基金，汇集早期投资人手中的Pro-rata权利，也就是热门项目追加投资的机会（权利），吸引更多投资人抱团投资高潜力项目。

这些战略与基金LP的利益紧密相关，但是对于作为融资方的创业公司来说，谁的钱都一样花，这些基金战略与我创始人又有什么关系呢？答案是当然有！

一方面，从传统上来看，新一轮融资中新投资人可能会希望公司的现有投资人跟投，相当于拿钱背书来证明他们对公司的信心；另一种情形下，做中后期投资的新投资人可能根本不需要这样的背书，更希望独自吞下更大的份额，倾向于甚至强迫早期投资人全部或部分放弃按股比追加投资的权利（否则不投）。

创始人则有可能夹在中间很难受，所有投资人要求都满足，过度稀释创始人股权不可取；早期投资人不支持、不配合导致新一轮融资失败更不可取；强迫早期投资人为了大局放弃全部或部分放弃Pro-rata权利，则既可能伤害“伯乐”的感情，更可能因为损害其利益（或战略）而被拒绝。

当然，也不排除这可能是创始人、天使及员工等股东套现股权的机会，让前后投资人不在纠缠Pro-rata权利都拿到想要的份额，同时让创始人等一部分老股东成功套现，这样的套现案例很多，但需要提防创始人股权的过度稀释（下降）。

境外有经验的创始人可能会在融资文件中要求“主要投资人”条款，就是说早期投资的金额只有足够大才能享有Pro-rata权利，避免过多早期投资人因为享有按股比追加投资的权利而影响公司后续融资。

在中国境内，因为Pro-rata权利为法定权利，如果限制或约束早期投资人按股比追加投资的权利（尤其是早期投资金额小且人数较多的情况下），需要在公司文件至少是融资文件中约定清楚。

最后，无论是中国境内公司还是境外架构的公司，应该提防部分投资人要求“超级”Pro-rata权利，譬如：其投资后本来持有公司20%比例，却要求占有新一轮融资中30-50%甚至100%投资份额的追加投资权利，这样可能会让后期的潜在投资人望而却步，简法帮之前分享过相关的案例。早期投资人这么做可能被视为侵略性的“占坑”行为，而中后期投资人要是成规模布局早期投资并要求这种超级权利，就有动物尿尿标记圈属领地的嫌疑。

总之，无论你钱多（做LP），还是项目好（可挑选投资人），这些战略都是洗去浮华、一窥珠玑，深度考察VC基金差异化本质的重要因素。