百度还能反弹吗？

编者按：本文来自微信公众号“科技说”（ID:kejishuo），作者：老铁007，36氪经授权发布。

百度要反弹了？这个问题几乎是每季度财报发布会业内的主要关注点，也是个老生常谈的话题，百度沉寂已经太久，但究竟何时才能反弹呢？

这是我们撰写本文的主要目的。

2020年Q2，百度总营收达到了263.26亿元，同比虽下降1%，但环比增长了15%，表面看较疫情最为严峻的Q1有了极大的反弹，这也是有舆论认为百度这次真的要反弹的一大论据支撑。

但我对企业的分析不能也不应该流于表面，要准确判断企业的走势要通过的更多的数据和分析才可以。

为比较精准刻画百度集团的运营优劣情况，我们从财报中剔除了爱奇艺相关信息，见下图

在过去一段时间以来，百度线上广告业务乏善可陈，随着用户习惯的迁移，搜索广告的行业风光不再，信息流广告由于推出时期较晚，体现出对总营收强有力的拉动力也相对滞后，在此背景下，非广告业务增长表现较为亮眼，主要为智能音箱，云计算以及阿波罗汽车技术等等，市场占比已经接近20%，成为百度对冲广告业务疲软的重要力量。

我们在Q1财报时曾分析，由于新兴业务尚处于培育期，百度的毛利率与广告业务的起伏有着密切关系，也就是说，新兴业务虽然提高了总营收的表现能力，但盈利性考虑又需要广告业务“供养”，在2019年，新兴业务占比大幅提高，广告业务则受到大环境强烈冲击，这是否会影响百度盈利性呢？

这也是我们在财报发布前的一大关注点。

在上图基础上，我们又加入了毛利率这一变量，见下图

在2020年Q2之前，毛利率和非广告业务之间的关系大致沿着上述逻辑进行，线上广告和其他业务的供养和被广告关系比较明确，但就在Q2，情况似乎发生了明显的变化，非广告业务占比迅速提高，但整体毛利率也在上扬。

这究竟是何？

我们分析认为可能有以下原因：

• 其一，百度此前相当一部分广告是通过百度联盟形式完成，在PC时代这也是百度笼络各头部站长的重要工具，也即，通过百度联盟完成了搜索流量到广告的相对闭环过程，但在移动互联网尤其是百家号之后，站长甚至是各级政府或者商业网站入驻百家号，百度联盟在购买流量部分的价值被极大削减，换句话说，在百家号中，创作者可以获取相应报酬，站在百度立场，其成本要低于百度前期的联盟模式（在最初通过内容补贴抬高成本，随着补贴的停止，成本降低自然也会降低）；

• 其二，非广告业务在2020年可能存在一定的节流情况，降低成本，减轻集团的盈利压力，但一方面该部分业务的占比仍然较少，节流固然有效但很难对总毛利率有根本性的扭转，而另一方面，如云计算，阿波罗仍处于密集投入区间（研发费用增长便是实例），通过对业务节流改善毛利率的可能性不大；

• 其三，这也是我们不确定的地方，是否会存在终端广告溢价的考虑呢？理论上也是可以推高毛利率，但由于百度广告多个周期以来一直处于疲软态势，再增加广告溢价岂非雪上加霜，影响总规模？

带着以上困惑，我们可以通过对百度广告的行业渗透率进行分析，也就是说，如果百度广告的行业渗透率增加，理论上，话语权如果有所放大，是有溢价的可能性的。我们手头并未找到权威机构的2020年Q2线上广告总规模，但根据“线上广告总规模/社会零售品总额=1.1%”这一规律，测算线上广告大致规模，见下图

行业渗透率在2020年是有着企稳的迹象的，结合毛利率增加这一事实，说明：1.百度的市场占比不是靠降价得来；2.一定程度上存在提高市场溢价的可能性。

结合上述分析，大致可得出以下结论：

其一，百度的内容生态改造初步取得成绩，这个过程虽然艰难，也充满争议（将搜索引擎用户不计后果导流至手百），但从商业性考虑，毛利率提高，广告的营收质量得到提高；

其二，若广告大盘稳定，未来无论是汽车还是AI才有实现的可能。

从某种意义上说，百度确实在改善运营情况，那么，这其中的主要因素又是什么呢？

百度最近几个季度一直在强调手百DAU的高速增长，对于一个广告为主的平台，DAU的增长确实是一大利好，但我们仍然需要通过ARPU的考量对DAU的质量进行深一层分析，见下图。

手百的DAU在2019年增长极为缓慢，仅从年初的1.74亿成长到年末的1.95亿，净增加2100万，彼时百度已经甘愿牺牲用户体验来强托手百，但这个成绩与投入资源是不能完全匹配的，其中原因固然许多，诸如外部短视频用户占比时长，很大程度上挤占了手百用户的注意力，当下移动互联网的人口红利逐渐消失，头部产品间的此消彼长极为明显，此外，我们也注意到，百度发布了多款短视频产品，但均铩羽而归，好看视频的经营数据已经相当长时间未有更新，这些产品虽未成功但一定程度上稀释了手百的资源，对手百难免有拖累。

2019年，手百ARPU的走高是在分母用户规模畏缩不前的基础上实现，待2019年用户增长，该数值马上走低，这一方面说明，手百虽然通过导流手段提高了用户总量，但可能并未由此提高用户的使用时长，广告价值是受到抑制的；另一方面也说明，手百当下需要调整思路，从用户增长思维转变为黏性运营，这就需要与外界短视频，游戏等厂商争夺用户总时长，既有机会也有相当压力。

在对业务进行较为细致的梳理之后，我们又注意到现金流的变化。

2020年Q2，经营性现金流净流入达到95.47亿元，为历史新高，也由于此部分数据的强劲，自由现金流达到了87.5亿元的高点，显然，百度在通过经营性节流的方式来储备资金。

2020年Q2，百度压缩了成本和销售管理费用，当季度经营性利润达到26%的高点，通过节流的方法也对现金流产生了积极的作用，这是毋庸置疑的，但我们也注意到，无论是经营利润规模还是利润率，当季度都要弱于2019年Q4，但为何经营性现金净流入2020年Q2反而要大于2019年Q4呢？

先排除了折旧等非现金支出因素的影响，2019年Q4的EBITDA（息税折旧前收入）为97.88亿元，2020年Q2则为77.71亿元，经营性现金流为何还是前者小于后者呢？

在损益表上我们找到了问题，2020年Q2，应收账款较2019年末减少7亿元，客户存款增加6亿元，由于损益表是将爱奇艺数据也并表的，若将百度核心业务拆分，以上数据可能会有新的增量，从现金流角度看，由于对广告主的议价能力有所提高，使得经营活动的现金流积蓄效率随之增加，这也间接验证前文所分析的广告毛利率增长的结论。

从业务流程观察，将用户导流至手百之后，广告价值放大，进而对现金流产生了积极的作用。这也给未来新型业务提供了现金流的支撑。

如上观察也确实发现百度有着积极和利好的一面，这是否就说明百度又走上快速发展道路呢？

显然不能。

迄今为止，百度虽然在线广告的行业渗透率有所提高，但与寡头间的差距也在放大，以腾讯为例，2019年Q3，腾讯以1亿元的微弱优势首次超过百度核心的广告收入，但到2020年Q2，双方差距已达到40.6亿元。

如果说微信的社交广告是腾讯广告增长主要推动力，且微信对用户也有着超长的占领，那么，反观百度，仍然需要在已经是一片红海的移动互联网格局中，抢用户，加时长，只有这样才能稳定提高行业竞争力。

这是相当不易的，这也是百度广告短期内永远有一个可视的天花板悬在头顶的原因，从手百运营经验以及行业的高速变化规律看，也并非没机会，但对百度从组织到创新和追赶能力都提出新的要求。

李彦宏多年前提出百度要“狼性”起来，被舆论调侃，如今百度已经到了必须要“狼性”起来的时候。

总结全文，百度确实在反弹，但远未到举杯庆祝的时候。