比独角兽俱乐部更牛的：“10倍俱乐部”（下）

编者按：本文编译自 Benchmark 基金合伙人 Bill Gurley 2011年 文章《All Revenue is Not Created Equal: The Keys to the 10X Revenue Club》，研究了那些能获得 10 倍收入估值的公司所具有的特质。他创造了 “10 倍俱乐部” 一词，指那些获得收入 10 倍估值的公司，比所谓的独角兽俱乐部更具有公司业务的指导意义。

译者戴汨，愉悦资本创始合伙人（midai@joycapital.com.cn, 微信 midai2008）。愉悦资本成立于 2015年，由原君联资本 TMT 团队刘二海、戴汨、李潇联合创办，是一家关注 TMT 的风险投资基金。

文章很长，分为两次翻译。Enjoy：

3. Visibility/Predictability Are Highly Valued (收入的可预测性）

如同投资者青睐具有持续竞争优势的公司，投资者也青睐有较高的可预测性和未来一致性的定价模型。这很容易理解，收入的可见性对贴现现金流分析有积极正面的影响。未来的现金流越确定，公司的溢价就越高，价格/收入倍数就越高。这方面的一个明显的例子是SAAS业务订阅收入的可预测性。 Salesforce.com的估值是2012预计收入的7.5倍，令人瞠目。 相比传统的软件业务，订阅收入的企业需要更长的时间成长，但一旦你达到规模，投资者愿意给出收入倍数的溢价。

和稳定的订阅收入相反的是：一次性或偶发的收入。传统的软件收入模型本质上是一次性的。咨询收入也是典型的一次性收入。只发生一次的收入或者未来极有可能消失的收入，其价格/收入倍数会比较低。作为一般规则，游戏公司由于其产品具有引爆的特点从而其大部分产品寿命有限，其价格/收入倍数一般要打折扣。 Activision的市值是2012预计收入的2倍。EA的市值是收入的1.7倍。非发行商的游戏公司，其收入往往来自一个单款游戏，其价格/收入倍数更低。反之，能获得更高倍数的游戏公司是那些拥有发行平台的公司，如中国的腾讯。这些公司都能够从任何热门的游戏提取租金，因此没有押宝的风险。

4. Customer Lock-in / High Switching Costs（高切换成本）

如果投资者青睐可预测性，那么客户能留存很长一段时间显然是一个利好。相反，如果客户不断从公司流失，这就不利了。投资者高度关注客户流失率，他们这么做是有道理的。客户流失对贴现现金流模型有直接和显著的影响。对订购模式而言，低流失的客户是非常有价值的。事实上，低流失率（每年5％或更少）的公司很可能位列价格/收入倍数排行的前10％。显然，高流失率是对所有的估值倍数都是坏事。

对于非订阅的业务，客户切换成本也发挥着重要的作用。如果你的客户比较容易从你的产品的来回切换到你的竞争对手，你的价格/收入倍数估计会比较低，因为你的的定价能力将是相当有限的。另一方面，如果客户很难从你的产品/服务切换走，你很可能具有较强的定价能力，较长的客户的生命周期，这将不可避免地导致更好的贴现现金流。切换成本可以有多种形式 —— 技术锁定、数据锁定、和新供应商的高启动成本、下游收入的依赖等等。在同等条件下，高切换成本对价格/收入倍数的影响是正面的。

5. Gross Margin Levels （毛利水平）

这看起来似乎是不言而喻的，但有高毛利率的公司和那些较低毛利率的公司之间的差异非常巨大。利用DCF模型，你不能从背负着大的可变成本的收入流中产生多少现金。因此，毛利率较低的公司其价格/收入倍数就比较低。亚马逊（20％毛利率），就执行力而言这当然是最好的零售商了，其收入倍数为2012预期营收的1.5倍。沃尔玛（25％的毛利率）其市值2012预期收入的0.22倍。百思买（24％的毛利率）市值/收入倍数为0.22x。在同等条件下，毛利率对价格/收入倍数有直接的影响，因为会有更多的毛利贡献给自由现金流。那些喜欢很快用10倍收入来给私有公司估值的记者至少在他们的分析里要考虑毛利率的水平。

6. Marginal Profitability Calculation （边际盈利能力）

投资者喜爱规模化的公司。其背后的含义是，其他的条件相同的情况下，投资者喜欢：更高的收入能创造更高的利润率。微软很多年以来拥有这样规模。同样的软件不断的卖，而增量成本为零，公司就比较容易规模化。公司增长的时候而利润率能不断的提升，其就能支持较高的估值倍数，因为这两个要素同时让未来的盈利和现金流变大。

为了衡量一个企业是如何扩张的，很多投资者关注边际的增量盈利能力。这可以在季度对季度的基础上比较，或年对年的基础上进行。只要看看收入与成本的变化，然后计算出两个结果的增量运营利润率。如果边际盈利能力比历史盈利能力好，说明公司扩张的不错。如果这个数字比历史盈利水平低，它就提出了预警，说明推动公司增长的新投资每一美元产生的现金流比以前的投资少了。

谷歌最近的第一季度业绩提供了一个很好的例子。正如你在图中看到，谷歌第一季度的增量边际收益率实际上是负的，不管是基于季度还是基于年度比较。如果一家公司扩张很好，你会看到边际增量的盈利能力要比目前的利润率更高。谷歌在其业绩发布会上表示，公司只是在投资于长期而不是短期，故而并不关注这种趋势。投资者不这么认为，第二天股价下跌$48，从$578降到$530 /股。

这也是为什么依靠“人力资本”的企业，比如咨询公司，经常在华尔街遭到低估值原因。如果大部分成本是人，而人也是任何工作产品的关键输入，你会发现，边际利润率的提升是相当困难的。

7. Customer Concentration（客户集中度）

在S-1招股书中，公司会被要求列示超过他们整体收入10％的客户。为什么投资者关心这个？所有的条件都相同，你宁愿有一个高度分散的客户群。客户如果占你收入的一个大比例，就会拥有“市场力量”，即对定价、产品功能和服务的影响力。因为你对客户的依赖性，对这些请求你很可能会响应，从长远来看，对贴现现金流将产生负面影响。而且，一个明显的问题是，你的前2-5个客户能组织起来对付你。这将严重限制定价权。理想的情况是客户都比较小，基本上在市场上是“价格接受者”。谷歌的AdWords是一个很好的例子。

8. Major Partner Dependencies（合作伙伴依赖）

对于很大程度上依赖于其他合作伙伴的公司，投资人会对价格/收入的估值打折。一个典型的例子是Demand Media对谷歌SEO流量的依赖。谷歌本身并不是客户，但他们可以严重Demand公司的结果。即使谷歌不影响他们（最近一个季度符合预期），仅仅是意识到这种可能，也可以对长期估值有重大影响，从而影响价格/收入倍数。这种依赖关系将在S-1的“风险因素”章节披露。以下是Demand对谷歌SEO依赖的风险披露：

“我们某种程度上依赖于各种搜索引擎，比如谷歌、必应、雅虎和其他搜索引擎，给我们拥有和运营的网站导相当大部分流量。根据我们的内部数据，截止2010年9月这个季度，41%的流量直接来自这些搜索引擎（其中大部分来自来自谷歌）。”

这种依赖性让投资人比较烦，因为公司面对的风险超出了管理层的控制。举个例子，Kayak IPO的潜在买家需要对谷歌收购ITA、Kayak使用ITA、谷歌是否会从流量来源变为竞争对手这些事感到安心才行。同样地，如果Zynga申请IPO，新投资者将押宝Zynga对Facebook的依赖到底是积极还是消极的。没有人愿意合作伙伴的策略或算法改变对一个上市公司产生无法预料的负面影响。这些风险都会化为较低的估值倍数。

9. Organic Demand vs. Heavy Marketing Spend（有机增长还是营销驱动） 

所有的条件都一样，严重依赖市场营销会伤害你的估值倍数。想想这个简单的例子。城市中间有两家店。其中一个产品/服务深受客户的厚爱，自然客户日复一日自己主动涌向商店。这些客户通过“口碑”效应告诉其他潜在客户，客户群越长越大。第二个店主经常做广告，所有的新客户都是广告和促销（这显然花费银子）的结果。哪个业务你会更喜欢？哪一个可能有更高的现金流？如果你需要“买”或者“租”你的客户，你的商业模式肯定不是最佳的——这一目了然。

实际数据也支持这事。你很难找到一个公司有沉重的营销费用而具有极高的价格/收入倍数。也许投入巨资做营销的最好的互联网公司是Netflix公司（最近的一个季度营销约15％的销售收入）。当涉及到执行，Netflix公司被许多人认为是不能更好的了。所以，像这样一家公司，管理能力倍受推崇，每年增长超过50％，其估值才是2011预期营收的4倍，2012预期营收的3倍。这已经是优中之优。大多数高营销投入的公司其价格/收入倍数远低于Netflix。

考虑另一点。大多数具有非常高的倍数，并且备受投资者推崇的公司都有着或有过有机增长：雅虎、eBay、谷歌、Facebook、Skype、OpenTable、百度。这些业务模式并不需要营销。下面的图片是从几年前Skype的幻灯片里面借来的，突出的表明了“买流量”和有机增长之间的差异。如尼古拉斯强调，获得新的Skype用户的成本是$0.001，而对手Vonage公司是$400，显然营销驱动。哪家公司值得更高的价格/收入倍数？

有一段时间，杰夫·贝索斯是营销的重度玩家，但经过一段时间，他后退了。 “大约三年前，我们停止做电视广告。我们做了15个月的电视广告的测试。它有效，但其价格弹性不如把这些钱花在消费者身上更有效。“ 贝索斯说。 “越来越多的资金将用来打造伟大的客户体验，而不会花在鼓吹这样的服务上。口碑正变得越来越强大。如果您提供一流的服务，人们自然会发现。“

这不应被理解为一股脑儿谴责所有的营销方案，而是想说明一个简单点：如果有两个企业在其他方面是相同的，一个需要大量的营销而另一个不需要，华尔街将为拥有有机客户的公司支付一个更高的估值。

10. Growth （增长）

我们保存最好的留到最后。没有什么比增长对更高的估值贡献更大。显然，成长越快，未来收益和现金流会越大，这对DCF有直接的影响。高增长也意味着公司已经挖掘到一个巨大的新的市场机会，市场上客户的需求似乎是无法满足的。其结果是，增长和估值倍数高度强相关，当然包括价格/收入倍数。

为什么增长会获得高溢价还有另外一个原因，而2011年溢价更甚于往年。正如你可以从下表中看到，一些技术领域的大公司增长乏力。当你把这个事实与过去五年的IPO的缺乏放在一起看，公开市场的技术投资者对有高增长特性的公司翘首以盼。因此，他们对任何增长率超过25％的公司都超级兴奋。如果增长超过50%或100％，他们会欣喜若狂。对低增长率的公司进行交易对投资者而言没什么意思。

因此，增长是好事，对不对？把增长留到最后讨论还有一个原因。尽管增长是非常重要的，尽管今天市场特别渴望高增长，增长本身可能会产生误导。问题在于：增长如果永远不能转化为长期正现金流，就会对一个DCF模型有负面影响。这就是所谓的“无利润繁荣”。

在上世纪90年代末，当华尔街开始为“收入”付钱，而不是为“利润”。许多创业家想出一个办法来给他们想要的收入。事实证明，如果你想要的只是增加收入，而无视其他变量，“制造”惊人的收入增长就很简单。为了证明这一点，互联网泡沫里有一个常用的例子。如果我有一个业务，我把1美元当成为0.85美元卖会怎么样？我的收入增长是什么样子？很明显，你可以明天就把收入增长到10亿美金。虽然这可能是半开玩笑，实际世界里不乏这样的例子：把价值传递给客户、供应商和员工而公司不能实现持续正向盈利。客户对任何“低于市场”的产品都很兴奋，有多少要多少。在这种情况下，增长实际是由不可持续的需求驱动的。

还有一种情况下增长也可能会产生误导。如果一家公司碰巧进入一个热门的新市场，但缺少“进入门槛”，或不具备持续的竞争优势，最终也会麻烦。事实上，第一家在该领域成功的公司会像一个汽笛一样邀请其他人进入市场，由于缺乏竞争优势，将导致利润率不断被蚕食。许多电子产品都遵循这一趋势，热门的新产品迅速商品化。

The 10X Club （10倍俱乐部）

以上的10条是影响一家公司成为10X价格/收入俱乐部的商业要素。显然，一些变量是相互依赖的，并且你可能会发现一两个公司没有任何一个特点，但仍然待在俱乐部。但是，大多数在10倍俱乐部里的公司在这些方面都做得非常好。

上周现实世界里面的一个活生生的例子就是LinkedIn。已经有很多写LinkedIn的IPO以及其优秀的后市场表现的文章。截至周一，LinkedIn的市值为$ 83亿美金。分析师还没有公布远期收入预测，但有消息指出投资人认为2012的收入在5.5亿到7亿美金之间。假设这些都是准确的，LinkedIn的收入倍数大概是2012年预期收入的 11.8-15倍。这么高的估值引起全球各地投资人的密切关注，其中包括来自纽约时报和巴伦周刊持怀疑态度的分析。

在下表中，你会看到，对比我们的10倍俱乐部的标准列表，LinkedIn的确非常好。它有增长，具有非常高的进入壁垒，具有网络效应，很少或几乎没有依赖性。人们可能有的唯一批评是：他们没有表现出足够的盈利能力或边际利润率。去年第三季度到第四季度盈利上升了，但公司在Q1开始大肆增加销售开支从而盈利能力减弱。因此，假设公司在未来的几年愿意表现出利润扩张，公司以10倍的价格/收入倍数交易并非不合理。

然而，媒体和公众都倾心的公司都不是LinkedIn这样的公司。有许多炙手可热的品牌，私有市场估值很高，收入也很强劲，但是相对于“10X记分卡”表现并不怎么样。在接下来的12-18个月内，我们将看到这些公司会在公共市场接受测试，在一个有数据和真正流动性的市场，真正的价值会得到更好的体现。如果我们从过去的市场周期学到了什么，那就是基本面最终决定一切，所有的收入并不是都一样的。