“38亿买981个微信公众号”，这笔买卖有什么问题？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者：灏璋；36氪经授权转载。

今年4月末，A股上市公司瀚叶股份（600226），闹出了大动静。

根据彼时资产重组预案公告，瀚叶股份拟作价38亿，收购深圳市量子云科技有限公司100%的股权。

这个量子云，作为一家依附于微信公众号的媒介运营商，号称管理运营着981个公众号。

这一事件，被公众戏称为“38亿买981个微信公众号”，量子云则被渲染为“微信生态第一股”。

时隔两月，就在日前，瀚叶股份发布了修订后的重大资产重组方案。修订后的方案中，量子云估值遭下调6亿元，降至32亿元。

作为今年以来A股江湖众最有看点的一场收购，其最终能否闯关有待观察。

但量子云这家公司的成色如何，是否配得上如某媒体所言的“新经济业态龙头”这一称谓？我们则可以通过瀚叶股份方面披露的相关财务数据有所检验。

01 商业模式大起底

量子云对自己的未来的业绩可谓自信满满，预测自己2018年—2022年的净利润将可达到2.31亿元、3.65亿元、4.95亿元、5.69亿元、6.26亿元。

这样的业绩承兑，已经足够秒杀大部分的A股上市公司。

但我们不能由得它“嘴炮”一打，便听之信之；小心翼翼地拆解其商业模式，进而求证该公司业绩的可持续性才是正道。

量子云的主营业务分为移动互联网推广和微信生态中的社交广告。

据量子云称，基于这两种业务，其盈利模式为CPS(Cost Per Sale)。

所谓CPS模式，即以实际销售产品数量来换算广告刊登金额。通俗点说就是，广告主为规避广告费用风险，按照广告点击之后产生的实际销售笔数付给广告站点销售提成费用。

移动互联网推广商业模式

在实际运营中，流程是这样的：

• 我有近千个微信公众号组成流量矩阵。

• 你的客户有什么传播需求，我给你列个文案提纲；你看了有没有问题，你发给你客户；

• 如果你客户没有问题，请你先付清我的写稿成本；

• 完稿以后通过我的流量矩阵发布；

• 最终你看过流量数据后，确认我的传播服务收入；

• 等到你的客户满意后，我们再分享你的客户订单佣金。

这里的“我”是指量子云，“你”是指广告客户的代理商。当然，某些时候，广告客户也会绕过中间商，直接与量子云建立合作关系，变身直客，这时候的流程会相应简化一些。

另外要指出的是，其发布的大量广告文章，往往并非自己原创撰写，而是来自客户供稿。

这就是量子云的商业模式：基于微信公众号流量矩阵，提供广告传播服务，与代理商分享互联网流量推广的蛋糕。

在这个模式中，很关键的一点，就是保持与优秀头部代理商的稳定性合作关系。但通过上图可见，除了来自腾讯仍是其第一客户，其他的主要客户在过去两年中变动很大。

即使是排在第一位的腾讯，营收贡献额虽相对稳定，但献占比亦存在非常大的降幅。另外，整体而言，前五大客户的营收贡献率整体呈下降趋势。

客户变化大，意味着量子云的代理商很不稳定，故而其间的变数尤其值得投资者密切关注。

再说一件事关量子云估值变化的事件。

上图可见，整体来看，量子云在过去两年ARPU是呈现上升趋势的。但其中也发生过一次收益率陡崖式下降的现象，即2016年12月—2017年3月这三个月间。

虽然很难追溯当时发生了什么，但期间一件事关估值变化的大事，正在此时发生。

正是在这一大幅波动发生后，量子云在此后的三个月内，引进了新的投资人，其估值则从6个亿变成了20个亿。

ARPU明明是在下降，估值却能斗翻3倍，依据何在？我试图从他的营收数据变化上寻求解释，但似乎很难讲得通；而根据其他公开信息，则亦难以看到具体的解释。

02 公众号文章透漏的玄机

说完了商业模式，我们再来看他的产品，也就是公众号那些相册和鸡汤。

据量子云披露，其某主号的粉丝人数为757.51万人，虽与此前号称的上千万相差甚远，但这个数目也不可谓不壮观。

再来看看其价目表：头条报价129340元，二条70980元，三条以后51780元。

这价格似乎在这个行业内评估也不算贵，看看咪蒙的报价都已经70多万的头条，这价格看起来很良心很实在了。

不过，即使如此，推敲过后，我们却能仍发现，这里的水分仍很大——即，量子云的实际广告价格距离报价相差很多。

2016年—2017年，广告主供稿分别为2148和6422篇。但是别忘了这两年量子云营业收入才10262.60、20786.40万元。

也就是说，这两年，平均每个广告主单篇为公司提供收入分别为4.78万元、3.24万元。

而且，这还不包括职务推广类等这些创收类内容；此外，在创作类文章中是否存在付费内容，亦不得而知。

03 业绩承兑和估值间的秘密

说完了商业模式和产品，大多数人已经对量子云这家企业有了形象的认知。接下来，我根据它的业绩预估和估值逻辑，再谈一些具体问题。

首先我们来看量子云对未来五年内的业绩预判，很明显具有相当的阶段性特点。

从增长率角度来看，如果说2018—2019年二年为业绩的爆发期，那么2020—2021年这二年就是很明显的出现了第一次业绩滑坡，而2022年则会出现第二次业绩滑坡。

同时鉴于量子云自称其未来五年净利润预估分别为：2.31亿元、3.65亿元、4.95亿元、5.69亿元及6.26亿元，我们就很有必要，对业绩承兑中的营收预期与利润预期之间的“显性矛盾”进行深度讨论。

2018—2019年量子云预估自己的营业收入同比增长为44.57%，但是净利润同比增加高达58.09%，同期量子云销售费用同比增长39.48%，管理费用同比增长23.17%。

就这样的数据，敢问量子云管理层，有什么充分把握在这两年期间内获得营业外收入，使净利润得到大幅增长？

另外再做一组“恐怖”的数据对比，似乎更能揭示问题的玄机。

2016年10月前后，量子云自称旗下拥有151个公众号、1.5亿个粉丝，按照当时3亿元的估值计算，平均每个粉丝身价为2元。

到2018年4月，量子云自称旗下拥有981个公众号、2.4亿个粉丝，按照采用动态市盈率估值后的38亿元计算，平均每个粉丝身价达到了15.8元，较两年前的身价涨了近7倍。

如果这一幕真的是事实，那么2018年，应该中国每四个人里面就有一个是量子云的公众号的粉丝；再结合上图的预期来看，而到了2022年基本上中国每一个拥有微信的人，都是他们的公众号粉丝。

这是何等的“壮观”与“荣耀”！量子云简直就是超越中央电视台的存在了！

但，这样的故事，你会信吗？

何况——笔者不得不说的是——量子云本身账目便就十分混乱，迄今今仍然没有公开其财务数据“三表”（资产负债表、利润表和现金流量表)。

这场收购案最终如何收场，所谓的“微信生态第一股”最终能否登上A股舞台，且让我们“师母已呆”。