金辉控股的五个近忧

编者按：本文来自微信公众号“地产原本”（ID:cjgz1991），作者：林康乐，36氪经授权发布。

前两个月发家于福州的金辉控股(下称“金辉”，09993.HK)在被问询十几轮后，有惊无险的登陆港交所。

在上市前金辉就长期因为盈利水平差、负债高、短债压力大等问题被市场所诟病。

上市对公司的好处无非是通过两点解决企业发展所需要的资金，一是：获得稳定以及更多的融资渠道；二是：降低融资成本。

但从市场的动作上，我们很难看出资本与二级市场对金辉有任何的青睐，因为与同行相较金辉的基本面不算优秀外，自身的经营指标也存在不同风险。

在11月20日，上市将近一个月后金辉首次公开完成了12.2亿元的债券发行，但票面利率依然高达6.95%与上市之前依然相差无几。

并且，上市当日破发下跌1.86%，无散户抢签抬盘，金辉日常仅在0.05%左右徘徊的换手率。

这些都好像在说明虽然上市了，但对于金辉来说似乎只是得到一个上市公司的名头，金辉不过是一家friend and family在玩的票，对融资能力似乎并无提升。

作为房地产公司，金辉在产品上紧系民生，上市之后，金辉也成为了一家资本化的公众企业。

所以对于上市之后，金辉是否获得了更稳定、更便宜、更多的融资渠道，得以支持后续更好的发展成为了不少人关注的问题。

对于此问题，作者向金辉品牌部工作人员联系，不过对方不予回复，拒绝沟通。

金辉的融资为什么备受质疑与关注？

从标普此前发布的报告显示：金辉的另类金融占比高风险大。据标普报告举出，截止2019年12月31日，金辉的信托融资金额为154.27亿元，有息负债总额490.71亿元，信托融资占比高达31.44%。

标普给出的结论是：信托融资利率高，政策风险大，有息负债结构欠佳。

翻开这家不算突出但也不算太差的普通房企的财报可以看出，这家企业的资产基本面上有五大明忧，而这五大明忧的最佳解决方式，不过是融资渠道变优。

这本应这是上市便能解决的问题，但似乎目前不见起色。

明忧一：销售毛利率远低同行平均水平

据招股书数据显示，2019年金辉的营业收入为259.63亿元，其中销售毛利率为21.81%，低于港股上市内房企29.47%的中位数，并远低于同规模的港股内房企。

同为港股上市的宝龙地产2019年的营业收入为260.42亿元与金辉相差不大，但宝龙地产的销售毛利率高达36.41%。

同规模下，与金辉销售毛利率相似的只有类似于维权率极高、负债极高，且经常出现事故的中梁控股这样的企业，中梁控股为23.27%。

而金辉更是远低于相较A股上市内房企30.10%的销售毛利率。

同样相较于自身，金辉的销售毛利率显示出连年下滑的趋势。据报告显示，金辉2017年、2018年、2019年的金辉主营毛利率分别为：34.92%、32.58%、23.74%，不过进入2020年后金辉的主营毛利率略有提升为23.87。

对于为何金辉的毛利率承下滑趋势，据报告显示，2018年毛利率有所下滑主要系上年结转了毛利率较高的别墅项目占比较大所致，2019年毛利率大幅下滑主要系结转上海和南京等地区政府限价项目占比较高所致。

对此，有研究员表示，“以上可知，对于毛利率较高的项目，金辉没有稳定的发展能力，对于稳定的毛利率，一个片区的政策就起到了至高的影响，可见金辉利润的抗周期能力极差，这也体现了金辉获得优质土储的能力差。”

明忧二：土储成本高

金辉1996年便已起家于福建，因为起家甚早，这家房企早些年在华南以及长三角区域积攒了不少便宜的土储。

因此在早期便宜的土储是金辉这家房企最大的优秀，但后面金辉慢慢放慢了拿地的脚步，而随着早期积攒粮草消费殆尽，为了补充粮草，近些年来，经常在土地市场上出现超高溢价拿地的行为，导致土储成本不断升高。

今年8月，经过94轮报价，金辉用马甲公司连云港融辉置业有限公司以22540万元竞得江苏淮安一地块，溢价率高达：106.03%。

前几日，江苏连云港再出让第一块，其中编号LTC2020-19#地块，经过66轮报价，再由金辉马甲公司连云港融辉置业有限公司以6.26亿元竞得，这次的溢价率为：87.43%。

更在早在前几年，经过逾200轮的竞价，金辉还曾在苏州以溢价率高达242.02%拿下一宗地块，而轰动业内。

而据报告显示，截止2020年6月底，金辉计入土地储备的拟建项目总建筑面积为473.03万平方米，其中拟建项目的土地储备楼面价均价高达5.067元/平方米。

对此，标普方面表示，“金辉旧土地已接近枯竭，金辉企业的执行风险在于未来能否继续像2016年前一样以合理的成本在一、二线城市获得土地，在现今的土地市场之下，金辉的优质土地获取能力仍有待观察。”

在上述，片区限价以及高回报别墅结转完成便导致金辉的毛利率大幅度下降，可见金辉的土地获取能力真的有待提升。

而能提升优质土地获取的方式，本质上亦是：能融到便宜的钱。 

明忧三：经营效率指标行业较低水平

实际上，对于房地产企业来说，除了重要的三大要素：人、土地、资金外，公司的经营效率也尤其重要。

市场上人才有限、市场上土地有限、市场上便宜的钱也有限，但不能说企业规模小，挖不倒好的人才、拿不到便宜的土地和钱就不发展了。

重要的是，怎么把一手普通的牌打好，尽管金辉的土地成本升高了，但如果能提升土地运营效率也照样能从各方面把获地时消耗的利润补充回来，但金辉的“打牌能力”虽然略有进步，但相较同行来说可谓惨不忍睹、差之千里。

据报告显示，2017~2019年，金辉的存货周转率、总资产周转率以及流动资产呈波动增长态势，存货周转率分别为0.19次，0.17次和0.23次；总资产周转率分别为0.17次、0.15次和0.19次；流动资产周转率分别为0.21次、0.18次、0.22次，公司经营效率波动中有所提高。

但从同行业上市公司比较情况，公司相关指标处较低水平。

明忧：经营效率指标行业较低水平

据统计在港股，内房企的资产负债率的中位数是79.44%，而金辉的资产负债率是85.68%；而相较于A股75.93的中位负债率，金辉也高出10%有余。

虽然目前金辉触碰到了国家要求的资产负债率的红线，但触犯企业太多，在政策风险上金辉还能混个几年可以“法不责众”。

但从目前整体的楼市行情来看，目前金辉的大部分开发项目位于二线城市郊区以及人流量不大的三四线城市，未来会面临极大的去化压力，如果只通过回款偿债那企业可能具有一定风险，并且据计算，就算未来不拿地，截止2020年6月底，金辉的在建项目仍需投资582.09亿元。

在控负债的要求下，金辉未来存在一定的资金支出压力，当然解决掉资金支出压力的方式，不过是：找到便宜的资金渠道。

明忧五：有息负债未来1-3年集中兑付

未来金辉对资金的渴望有多大？据数据显示，未来三年内，金辉需偿债高达：552.69亿元。

虽然金辉目前的总资产高达1493.45亿元，但其中有582.04是受限制资产，占比高达38.89%，受限比例极高。

未来光靠回款解决即将到来的有息负债对金辉来说难度极大，所以目前的金辉极需扩充融资渠道，可认证如上述所言，上市之后，金辉的融资渠道似乎并无好转，另类金融占比属性是否有所好转也并无可知。

作为一家24岁的房企，金辉的脚步已走向全国20多个城市，落子百来个项目，目前仍有大量的土储以及正开发项目，金辉的发展关系着大量的民生问题。

所以也希望金辉能早日完善融资渠道，好好活下去。