德州仪器：短期的逆风带来了长期的机会

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者：猛兽财经，36氪经授权发布。

德州仪器在汽车和消费电子终端市场拥有大量业务，由于新型冠状病毒导致消费者支出下降，这些市场将受到影响。

该业务产生强大的现金流，并拥有强大的资产负债表。这些措施将使该公司的基本面免受长期损害。

对长线投资者来说，中国股市颇具吸引力，但未来可能还有更多下跌空间。终端市场的逆风尚未影响到运营业绩。

我们最近的大部分时间都花在关注那些准备在流感大流行期间蓬勃发展的公司，以及由于采取了隔离措施来减缓新型冠状病毒的传播而导致的经济混乱。然而，我们不想忽视那些可能遇到短期不利因素，但从长远来看仍将“不错”的强大公司。短期的不利因素实际上可以创造一个买入机会，在新型冠状病毒最终消失后的几年里，投资者可以从中获利。

这场疫情大爆发似乎准备扰乱德州仪器 (TXN) 持有大量敞口的某些终端市场。虽然这将影响其经营业绩，但该公司的基本面依然强劲。未来 12 个月可能出现的疲弱将是增持长期资产的大好机会。

终端市场的暴露会影响经营业绩

我们怀疑新型冠状病毒大流行对公司的经营业绩造成了严重的影响，并采取了控制措施(经济关闭)。虽然经济中断肯定会减缓工业活动，但我们看到，由于在许多领域被归类为“基本业务”，许多工业企业至少保持了一定的运营能力。

我们的担忧更多地集中在由可自由支配的消费者支出驱动的终端市场，即汽车和个人电子产品。这两类产品占德州仪器总收入的 43%。

Source: Texas Instruments Incorporated

有预测称，持续实施的强制锁定期可能会导致美国失业率高达 32%，这是一个惊人的数字。在消费者支出如此紧张的情况下，我们预计这些非必需的高支出类别的需求将严重萎缩。例如，在疫情最严重的时候，我们看到中国的汽车销量大幅下降。这一趋势显然将冲击美国市场，许多汽车工厂已经关闭。

随着时间的推移，我们将看到该公司量化新冠病毒对其底线的影响，但我们预计收缩将是值得注意的。这将使德州仪器 2020 年的收益承压，并对该公司的运营方式产生一些短期影响。我们预计不会冻结/削减股息，但预计下一次上调幅度会很小(相比之下，3 年的复合年增长率为 25.1%)。我们还预计业绩指引将下调，股票回购也将放缓。在我们看来，任何不那么极端的做法都会被视为“胜利”。

强劲的基本面带来的安全

这些措施将用于保护现金流，但投资者不应将这些行动解读为德州仪器基本面疲弱的信号。该公司的业务将受到需求冲击，但这种模式本身非常稳健。

这源于德州仪器有能力产生大量现金流。技术进步 ( 300mm 技术)带来了利润率的扩张，使公司能够以 40.34% 的效率将收入转化为现金流。对于一家制造商来说，该公司也是相当非资本密集型的，每年的资本支出占收入的 3-6%。

Source: YCharts

该公司稳定的营收增长( 10 年营收 CAGR 为 3.27% )，再加上利润率的强劲增长，大大提振了其自由现金流。在过去的十年里，自由现金流量以个位数的速度增长。

Source: YCharts

对大多数制造商来说，需求冲击通常会导致利润率下降，因为当产能下降时，盈利能力/单位总是受到影响(管理费用没有被稀释)。幸运的是，德州仪器强大的商业模式表明，该公司能够消化这一点。例如，这是一种不同于汽车制造商的业务类型。汽车制造商的利润率要低得多，资本密集度也比半导体制造商高得多。

如果事情的结果比预期的更糟，德州仪器有一个强大的资产负债表可以依靠。该公司持有 24 亿美元现金，几乎占公司长期债务总额的 42%。即使以毛利率计算，该公司的杠杆率也只有 0.8 倍的息税折旧摊销前利润。如果该公司不得不动用其资产负债表，在不产生长期影响的情况下，它将有足够的空间这样做。

Source: YCharts

虽然今年的股息可能不会大幅增加，但投资者应该知道，股息本身就得到了很好的保障。股息只消耗了德州仪器 51% 的现金流。再加上其每股 3.60 美元的年度总派息率(收益率为 3.53% )，该公司强劲的股息增长率( 10 年的复合年增长率为 21.7%)使其成为强劲的股息增长持有量。该公司的股息增长势头目前为 16 年。这不仅意味着派息对管理层和投资者都很重要，而且还意味着德州仪器在 2008-2009 年的金融危机中没有派息。在这场新的危机中，这对股息来说是个好兆头。

股票有意义的地方

德州仪器的股价在 2020 年初确立了强劲的上涨势头，但在 3 月份市场触底时受到的打击尤其严重。股价很快跌至每股 93 美元，创下 52 周新低，此后略有反弹，至略低于 100 美元。

Source: YCharts

如果我们使用该公司 2019 年摊薄的每股收益 5.24 美元，该股目前的市盈率为 19.04 倍。这较该股 10 年的市盈率中值 20.95 倍有 9% 的折让。尽管存在折扣，但我们认为，该公司由于技术进步而扩大的利润率，实际上是一个溢价至 10 年标准水平的理由。由于该公司财务状况稳健，我们将建立一个股价高达 22 倍的长期头寸。

如果我们看看该公司目前的自由现金流收益率，6.11% 的收益率接近过去几年的最高水平。

Source: YCharts

目前的投资环境很不稳定。公司对周期性终端市场的敞口将导致整个半导体行业出现一定程度的波动。我们才刚刚开始看到减少新型冠状病毒的努力所造成的经济影响，所以情况很可能会变得更糟。即便如此，也很难忽视这样一个现金流充裕的行业，尽管该行业已从低点反弹，但今年迄今仍下跌了 22% 以上。我们喜欢德州仪器在这个水平上积累(长期持有)。无论如何，认识到我们可能还没有处于周期性底部是非常重要的——我们只是还没有看到来自最终市场的足够的涓滴效应。然而，预测底部是徒劳的，这就是为什么取平均值效果这么好。

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