投中资本马峻：2019将迎来并购活跃的新周期

编者按：本文首发微信公众号“投中资本 ”，36氪经授权转载。

2019年1月8日，【界面•财联社财经年会】在北京JW万豪酒店举行。投中资本管理合伙人马峻受邀参加了主题为《自我革新，周期下的资本市场之辩》的圆桌论坛，与嘉宾一起分享了当前宏观经济、产业、政策、资本新周期下的科创板带来的的新机遇及2019资本市场退出渠道的新趋势。

主持人：界面新闻高级记者离漓

从左至右嘉宾：摩根士丹利华鑫证券首席经济学家、研究部负责人章俊

新华基金权益投资部总监赵强

投中资本管理合伙人马峻

方正和生投资总裁李尧琦

界面：在2018年比较低迷市场氛围当中，科创板是一个非常振奋人心的消息，从去年11月份科创板设想初步提出来，到目前也是一个快马加鞭制定具体规则过程当中，我们知道科创板的注册制和实际上市场原先盼望的注册制还有着很大区别的，您如何看待这中间的区别和联系？

马峻：现在科创板讨论非常多，1月份可能可以看到详细的规则出来。总体来讲，科创板可以理解成：核准制或审批制向注册制过渡的一个区间。但从目前方案来看，其实并没有完全放开给市场，只是有可能把一些评判的标准交给市场或者交易所。

首先，从面向对象角度来看，科创板首先强调面向科技领域，尤其跟硬科技相关的行业，那些仅只是从商业模式上创新，或是传统的文化、娱乐、游戏这些行业基本上是很难上科创板的。

其次关于上市条件，比目前核准制是一个很大的进步。目前核准制的标准很直接，利润是基本的红线。当然监管层也会综合审核其他方面，比如行业是否符合国家支持的行业、盈利预期是否合理、关联方交易是否合理等等；但现在科创板提的一些标准，除了利润以外，也可以选择性的考虑收入、研发费用、经营现金流这些指标，或者还有一个比较主观也比较创新的维度，是去考量产品或者市场空间等。目前的方案可以说是给企业提供了不同标准的上市机会，从这个角度来说政策是放宽的。

另外目前的讨论稿中可以看到有两条值得关注的细则，有一条其实也流传了一阵子，就是券商作为基石投资人要入股所保荐的公司。

界面：您认为这个要求合理吗？

马峻：合理不合理其实要从很多维度来考量。这个条件产生的一个很大原因，要回溯到中国自改革开放至今经常流传一个说法：一管就死，一放就乱。市场一定会担心，政策一放松的话会不会像当初创业板出来以后，PE倍数冲到80倍，这对于中小股民来讲也是很不公平的定价。但是券商现在极有可能需要作为基石投资人入股，同时传闻说锁定期有可能要达到三年。那么原来券商是作为一个发行商的代表，作为投行来承销的，而现在券商参与市场询价，实际是作为对手方，来谈这个定价的问题。

那么面对这样的情况，券商能赚多少钱？如果要同时作为基石投资人的角色，那么科创板的IPO很有可能只有头部几家券商敢做。

另外一条是这两天引发热议的，关于引入战略投资者入股的讨论。首先，战略投资者如何定义是个问题。第二，战略投资者至少认购发行股数20%，持有期5年，每年减持不超过认购数量的20%。这样的话，战略投资方一定是在非常强烈的战略布局需求驱使下才加入的。

界面：2018年一级市场表现不太乐观，IPO新股全年发行的数量下降了76%，新股的融资额下降了39%。与此同时，我们也看到发行成功的新股质量确实也有所提高，这也符合监管的政策导向。这种情况下，一级市场的融投管退中的IPO退出端不太有以前的优势，市场有一些什么其他的退出机会？

马峻：我们有一个判断，认为2018年是中国全民投资或是全民PE时代的终结，而且这个时代也不会再重现。未来投资退出的主流应该还是由并购主导的。

这包含几个原因，首先2015、2016、2017这三年是私募大爆发的时代，当然其中也包括有很多个人投资、大量的银行资金等一起进入一级市场。去年资管新规出来以后，整个募资的环境呈现断崖式的下跌。根据我们统计，2018前三季度中国募资额下跌了66%，四季度的数据还没出来，但我们相信全年下跌额会达到近70%。但从退出回报来看，如果没有真金白银还给投资人的话，那么机构再要做第二轮的募资是比较困难的。VC/PE募资比较困难的情况，也直接导致下半年的投资开始放缓了，可以预见的是2019年一级市场投资的情况肯定会比2018年的环境恶劣更多，这是第一。

第二，至于上市后的表现，我们可以分境外和境内来看。目前想做海外上市和募资的话，港股的IPO情况不太乐观。去年港股有100多家内地公司上市，首日的破发率大概是36%。上市以后，目前平均离IPO价格下跌有15%。也就是说，基本上投资新股就是都在亏，导致现在港股最近几单IPO甚至都没有基石投资人。美股也是这么一个情况。A股的话，2018年审核情况四季度比三季度稍微有些提升，一共111家上市公司过了会，75%的企业利润是在一个亿以上，没有一个亿的利润是上不去的，因此目前科创板是一个非常重要的出口。

第三，减持新规下投资机构要实现快速退出，拿到真金白银是比较困难的。在海外上市，也通常因为股票流动性差和后市低迷，导致投资机构退出困难。因此接下来我们判断，并购将成为投资机构在资本市场实现退出的主流。

界面：您具体如何看2019年一二级市场的并购机会和趋势？

马峻：并购的主流还是主要发生在上市收购非上市公司，尤其在A股市场。

首先，通过我们的研究发现，股市在最高点和在谷底的时候经常是并购比较活跃的时间。最高点的时候上市公司有钱了，配套募资非常容易。但是目前，资本市场探底，标的方也有退出的需求。另外就是从上市公司本身来讲，刚才几位也说了经济下行的压力，那么上市公司也需要通过外延式的并购，来补充自己的业务，这是它们一个很强的并购动力。

另外，还会出现一个行业内企业间抱团取暖过冬的现象在当前周期下行的时期可能会更加旺盛。类似2014-2016年间比较泛滥的跨界并购和市值管理会少很多。

第二类， PE基金入股的上市公司的数量也正在增长。因为PE机构本身没有办法成为上市公司，通过投资的公司来进入上市公司成为二股东，通过这种方式把上市公司整个业务做起来，也可以通过收购或者是参股之前投资的项目，打通退出渠道。

还有第三类但目前相对还非常少见，就是上市公司之间的并购。这种现象短期内可能不会很多，一方面出于对退市规则的考量，另外一点，对于上市公司来说，再花费成本收购另一家上市公司的壳，可能是比较没有意义的。

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