特别国债，特别在哪？

编者按：本文来自微信公众号“新金融评论”（ID:SFI2011），作者：小新，36氪经授权发布。

中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，首次提出“发行特别国债”，引起市场高度关注，这是时隔13年之后，中国再次计划发行特别国债，这也是中国历史上第三次发行。

中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专用国债和特别国债。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专项国债则主要是用于基建等重大项目的国债，特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。

由于特别国债不计入一般公共财政预算赤字、由人大常委会批准即可发行，因而较为灵活，是当前加强逆周期调节的一个有力的政策工具。

特殊时期 特别国债

特别国债的特别之处首先体现在发行时点上。

我国历史上只发行过两次特别国债，分别在1998年和2007年。前两次特别国债的发行主要是为了应对经济波动和金融危机的积极财政政策举措，且在实施之后也发挥了保持中国经济相对平稳快速发展的作用。

对于前两次特别国债的发行情况，中国社科院财经院综合经济研究部副主任、清华大学ACCEPT研究员冯煦明做了如下梳理：

第一次是在1998年，财政部发行2700亿元特别国债（期限为30年），用于向工、农、中、建四大国有银行补充资本金。

这次发行特别国债的历史背景是：二十世纪90年代中后期，受国有企业改革及宏观经济环境的影响，加之东南亚金融危机的外部冲击，四大国有银行的资本充足率较低，不良资产比例高达20%。当时，发行特别国债补充银行资本金，是为了剥离处置不良资产、化解金融风险、推进商业银行现代化改革的需要。

从事后来看，1998年由财政部发行特别国债向银行注资的操作，对当时处置不良资产、化解金融系统性风险、推动我国商业银行改革都起到了重要积极作用，可谓“神来一笔”。

第二次是在2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债（期限为10年和15年），用于向中央银行购买外汇，从而注资成立中投公司。

这次发行特别国债的历史背景是：由于加入WTO之后连年的“双顺差”，我国的外汇储备持续快速积累。一方面，中央银行在购买外汇的过程中导致基础货币投放激增，导致宏观经济容易处于过热状态；另一方面，大量的外汇储备也亟待建立新的模式，提高管理和投资的效率。

由财政部发行特别国债、向央行购买外汇、成立专门的主权财富基金公司，这一组合操作，既为外汇储备管理构建了新机制，同时也部分对冲了货币流动性过度宽裕的压力，有助于抑制宏观经济过热。2017年，当这笔特别国债到期之后，国家又对其中一部分进行了定向续发操作。

从购债主体来看，特别国债主要采取定向发行模式，认购方主要是国有商业银行。1998年的特别国债是向工、农、中、建四大国有银行定向发行的；2007年的特别国债中虽有少部分（2000亿元）向社会公开发行，主体部分（1.35万亿元）是向中国农业银行定向发行的。

实际上，在1989-1991年期间，我国还发行过若干次的“特种国债”，但主要目的在于平衡财政预算，与后来的“特别国债”有根本性差异。

今年发行特别国债是在新冠疫情冲击的特殊背景进行的。目前疫情在全球快速蔓延，欧美沦陷，疫情拐点尚可不估，而经济衰退已属必然。在这样的情况下，刚刚开始复工复产的中国企业，又可能遭遇外需下滑、原材料和中间品短缺影响生产的冲击，发行特别国债，以对冲疫情影响，已成市场共识。

特别国债发行规模或应取决疫情进展

此次特别国债发行，多大规模比较合适？此前业内已有诸多探讨。

中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆就曾撰文建议，今年受疫情影响，可以突破财政赤字不超过GDP 3%的常规限制，提请全国人大审议通过增发1万亿元特别国债。

2月24日，CF40发布“战疫”系列要报成果显示，呼吁尽快发行1万-1.5万亿元特别国债，以最低成本弥补政策优惠和抗疫情相关支出带来的财政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影响。

北京大学光华管理学院院长刘俏认为，必要情况下可考虑发行2万亿元左右特别国债。特别国债属于中央财政加杠杆，有专家曾粗略估算，2万亿元特别国债相当于2019年中央一般预算收入8.9万亿元的22.4%。如果按照40%的资本金比例计算，2万亿元特别国债或可撬动5万亿元总投资。

随着疫情在全球多国暴发，一些专家认为应该尽快发行更大规模的特别国债。“所谓‘特别国债’，特别之处在于规模巨大、筹集便捷、利率很低。从当前需要看，特别国债规模可能要扩大到3万亿，从迫切性看，可能越快越好。”中信建投首席经济学家张岸元认为。

此外，野村证券中国区首席经济学家陆挺预计，特别国债的规模或在2万亿至4万亿元，大约占GDP的2%-4%，以部分填补官方赤字率目标和实际所需赤字率之间的空白。

对于特别国债发行规模，也有一些专家持谨慎态度。中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群表示，预计特别国债规模不会突破万亿元。

“需要综合考虑包括其他债券在内的总盘子、财政偿还能力以及风险承受能力等多个因素，考虑经济风险的传导性可能对未来社会发展带来的潜在影响。”张依群认为。

在中国财政科学研究院院长刘尚希看来，发多少国债要根据具体数字测算，这也取决于疫情的变化，与疫情持续的时间长短直接相关。

中央财经大学预算管理研究所所长李燕分析认为，这次我国发行特别国债是财政政策的组合拳之一，应该主要用于与其他财政政策及货币政策相配合，缓解财政的压力以及保持信贷的稳定，推动疫后经济及社会的快速恢复和发展等等，因此，发行规模、期限等要根据需要综合考虑，并参考市场利率来定。

此外，对外经济贸易大学教授毛捷认为，特别国债与一般国债在发行用途、预算管理和发行流程等方面存在差异，特别国债专门用于落实某项特定政策，在预算管理中往往不纳入财政赤字，需要国务院提请全国人大常委会审议增发特别国债，并调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行。

特别国债 特殊用途

发行特别国债，具有支持特定项目的特殊意义，特别国债应该用于哪些领域？业内专家进行了充分探讨。经过梳理，主要包括支持纾困项目，基建、民生建设等，支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度和促进消费等。

多位专家指出，应对新冠疫情的经济刺激计划，重点应该是民生和企业纾困。

陆挺建议，中央政府在已公布的政策措施之上，为提振信心，可宣布一个数额较大的综合纾困和刺激计划，比如真金白银的补贴和转移支付，这部分资金宜由财政部向央行发行特别国债来筹集，这部分应该是整个纾困和刺激计划的大头。

张岸元也认为，特别国债应主要用于灾损严重行业、中小微企业直接补贴或贷款贴息，面向居民的现金和消费券发放，以及重大民生领域项目贴息等。

这种方式发行相当于直接向居民储蓄发债，最终是否需要偿还？张岸元表示，最终需要偿还——这应是本次特别国债的最显著特征。当前疫情导致的经济冲击、财政收支压力是暂时性的。发行特别国债的目的是熨平经济、财政波动，需要通过随后几年的经济恢复、财政收入上升来弥补。从这个维度看，本次特别国债的期限不宜太长，三到五年期即可。

以往在经济面临下行压力时，“稳投资”常常能起到重要的拉动作用，但经过二十多年的大规模基建投资，边际回报在降低。冯煦明指出，以往，我国基础设施建设资金的主要来源，要么依赖于一般公共预算财政收入或者政府性基金收入（土地财政），要么依赖于银行贷款或发行城投债等商业融资。这一方面会导致政府负债率较快攀升，另一方面由于基础设施投资回收周期长，因而也容易给商业金融体系造成风险隐患。

他认为，可以利用特别国债向国家开发银行补充资本金，或作为股本组建专门的基础设施投融资银行、基础设施投融资基金，进而支持基础设施补短板工程。这能够起到“一石三鸟”的作用：一是发挥杠杆作用，为基础设施投资项目提供量身定制的金融服务，匹配更符合其现金流特性和风险特性的融资；二是有助于厘清地方政府债务的边界，便于政府债务管理，从根本上防范地方政府隐性债务风险；三是能够降低地方政府及其下属城投公司的类公共融资对私人企业一般商业融资的挤出。

当前我国经济正受疫情冲击，加上全球疫情不断在蔓延，今后相当一段时间经济供应链可能面临危机，比如外贸受阻等。依靠外贸带动经济增长目前看来有一定难度，如果内需又不旺，那么市场供给侧将受市场消费侧制约。

“特别国债的作用可能更多是用于促进消费，以扩大消费的方式来对冲外需对经济的拖累。”粤开证券首席经济学家李奇霖进一步指出，特别国债用于促消费，不仅能将支出的选择权交由居民部门和市场，还可以有效切断“海外经济体正常企业生产与居民消费受影响-外需大幅减弱-居民收入下降-国内消费支出大幅下降-面向内需的企业收入下滑-企业裁员求生-失业增多-国内消费进一步减弱”的恶性循环，充分发挥消费的杠杆效应，带动上下游产业的需求，更好地稳增长与保就业。

参考资料：

1、《陆挺：借鉴他国经验 加码我国纾困政策》；首席经济学家论坛

2、《李奇霖：赤字、特别国债与消费驱动》；华夏时报

3、《政治局会议提及的“特别国债”应如何使用？》；经济日报

4、《政治局会议敲定发行特别国债 具体发行规模尚未披露》；第一财经