迪斯尼 | 虽然由于新冠损失了10亿美金，但还是被严重低估

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者：猛兽财经，36氪经授权发布。

新冠疫情给迪士尼造成的损失估计高达14亿美元，这种痛苦可能会持续到第三季度。

迪士尼第二季度的损失是真实的，但流媒体业务的增长不应被低估。此外，公园开始重新开放，体育赛事最终将恢复。

迪士尼仍在创造高水平的现金流，尽管出现了大范围的亏损，但其资产负债表状况良好。即使新冠疫情持续时间更长，成本也会降低。

在新冠疫情期间，流媒体业务增长显著加快，以目前的价格(低于100美元)，迪士尼的股票非常便宜。

迪士尼(DIS)第二季度的收益描绘了一个主要基于数字业务的新迪士尼。新冠疫情造成的损失估计高达14亿美元，这种痛苦很可能在第三季度的业绩报告中也会持续。作为对这种商业环境的回应，股价暴跌，迪士尼损失了超过三分之一的估值(-35%)。尽管商业环境恶劣，但我们认为迪士尼的价值仍然被低估了，因为市场没有考虑到商业转型的好处。

Q2损害

自1月底以来新冠疫情爆发以来，迪士尼的亚洲、欧洲和美洲的业务陆续受到了影响。由于主题公园和零售商店被迫关闭，新冠疫情直接影响了该公司的主要业务——“公园、体验和产品”——该业务2019年占到迪士尼总收入的37%：

资料来源:迪士尼2020年第二季度收益数据

公园、体验和产品部门因关闭而减少的收入约为10亿美元，该部门的运营收入减少了58%。然而，细分市场的收入仅下降了10%，而成本却持续增长(+5%)。

维修工作-降低成本

“与去年同期相比，本季度的成本有所上升，原因是我们国内公园的费用有所增加，新客户产品的费用也有所增加，其中包括《星球大战:银河边缘》、为应对新型冠状病毒病而采取的措施导致员工无法提供服务的净工资成本，以及通货膨胀。”（资料来源:迪士尼2020年第二季度收益数据）

由于业务突然关闭，预期新客户的运营费用没有被预期的ROI（投资回报率）收入抵消。随着公园关闭时间的延长，这些费用将会持续减少，直到重新开放。

此外，迪士尼公司承诺在4月18日前支付演员工资。在此之后，停止支付10万名员工的工资将为迪士尼每月节省约5亿美元。

最后，迪士尼的首席财务官宣布，迪士尼将放弃上半年的股息支付，为公司节省大约16亿美元的现金。当然，这一举动会让股息投资者不高兴，但从风险管理的角度来看，这是一个可预见和可理解的选择。

值得关注的是会计准则的变化，这似乎在一定程度上将支出从上半年转移到了下半年。如果迪士尼的业务状况依然糟糕，这一变化将严重影响迪士尼2020年晚些时候的资产负债表。

伤口有多深?

很明显，迪士尼出现了严重的问题，但它的长期健康是有保障的。尽管下降了30%，自由现金流仍然为正19亿美元。流动性亦增加至140亿美元，较第一季初增加68亿美元。这是有可能的，因为迪斯尼发行了60亿美元的债券，在2025年到2050年之间到期，利率为3.5-4.7%。除去融资活动，在此期间现金和现金等价物增加了20亿美元(29%)，这表明尽管环境恶劣，迪士尼并没有现金流失。

危机期间的强势——收入增长了21%

尽管公园被关闭，但第二季度的实际收入增长了21%。这表明迪士尼的业务转型正在成功。媒体网络部门的收入比去年同期增长了27%，而直接面向客户(如Disney+，ESPN+)部门的收入增长了近30亿美元(260%)(图2)。Disney+于3月23日才在欧洲推出，由于封锁期还没有结束，我们应该会在第三季度看到明显的增长(图3)。

（图2 -资料来源:作者根据迪士尼2020年第二季度收益数据计算）

迪士尼已经宣布拥有超过5000万的Disney+用户。按目前的利润率计算，这意味着迪士尼第二季度的收入将增长49%，单是第三季度，Disney+的收入就超过8亿美元，年收入约为34亿美元。

（图3-资料来源:作者根据迪士尼2020年第二季度收益数据计算）

后果——公园将重新开放，游客将花钱

大多数迪士尼公园重新开放的时间尚未确定，但实际上，所有公园至少会在第三季度结束前部分重新开放。上海迪士尼乐园将于5月11日重新开放，并采取预防措施，届时将以30%的容量开园。如果全球都经历同样的时间轴，我们应该会看到所有公园在8月之前部分重新开放。这些谨慎的限制措施可能会在2021年之前一直适用于所有的迪士尼公园，这将严重侵蚀迪士尼的利润。

尽管产能受到限制，但更愿意回到园区的顾客应该是那些更愿意花钱的人。更高的宾客消费趋势在疫情爆发之前就已经很强劲了，而且随着人们重获自由，这种趋势应该会加剧。在公园关闭之前，游客的消费比去年同期要高，到2010年第一季度，同比收入增长了19%，这是由于与Hulu的合并和游客在公园的消费增加推动的。

风险和挑战

虽然部分地区的公园已经重新开放，但迪士尼仍然面临着巨大的风险。对该公司的业务来说，可能出现的第二波新冠疫情感染尤其令人担忧。那些很快就重新开放的地区，在观察到新增感染病例上升后，后来被迫重新建立了限制措施。在疫情结束前，间歇性关闭公园的费用要比长时间关闭公园的费用高得多。如果需要采取新的禁闭措施，迪士尼的园区、体验和产品部门将遭受更严重的损失。此外，反复出现的病例死亡也有可能促使消费者避开拥挤的地方，尽管放松了限制，造成运营成本完全上升而收入很少的局面。

关于这一风险的正面暗示可以从中国得到。根据麦肯锡的最新调查，中国消费者正逐渐恢复信心，这表明大多数人将在未来几个月恢复更高的支出水平。如果同样的趋势在世界各地都能看到，迪斯尼乐园在重新开放时应该会看到越来越多的人涌入。

在流媒体业务方面，随着隔离措施的放松将带来客户留存方面的挑战。因此，挑战将转移到内容的竞争上，尽管迪士尼似乎处于有利地位，但流媒体内容制作的延迟可能会导致会员数量的增速变慢。

适当的评估

迪士尼值得更好的，考虑到其业务转型为数字公司。尽管损失惨重，但该公司的自由现金流仍维持在近20亿美元。相比之下，Netflix 预计，2020年的自由现金流赤字约为10亿美元。

由于新型冠状病毒而导致的停产，帮助Netflix节省了大约15亿美元的成本。如果新冠持续时间更长，迪士尼也将实现成本下降。

迪士尼公司用了数年时间才达到了5000万用户的里程碑。考虑到两家公司不同的消费目标，先发优势并不适用，Netflix似乎为迪士尼进入市场铺平了道路。新冠大爆发和隔离措施也为两家公司节省了数百万美元的客户获取成本。

迪士尼的市盈率为17倍，而Netflix的市盈率为91倍，是迪士尼的5.35倍。从价格与销售额的关系来看，两者也存在同样的差异，迪士尼的价格为2.49美元，Netflix为8.59美元，是迪士尼的3.5倍。随着类似的增长轨迹和类似的收入，一家公司保持了20亿美元的自由现金流，而另一家公司则出现了10亿美元的赤字。

自疫情爆发以来(2月中旬)，迪士尼股价下跌了35%。另一方面，Netflix上涨了10%。迪斯尼的主营业务虽然受到重创，但仍然盈利。它的流媒体数字业务增长似乎被忽视了，现在该公司的交易价格甚至比收购福克斯和推出Disney+之前还要低。以目前每股99美元的价格，我们认为迪士尼是一个明显的便宜货。

结论

第二季度的损失是真实的，但随着公园开始重新开放，体育赛事最终将恢复，业务的增长不应被低估。该公司仍在创造高水平的现金流，尽管出现了大规模亏损，但其资产负债表状况良好。即使疫情持续时间更长，成本(包括公园和流媒体)的暂停也将使损失稳定在一定水平。在新冠疫情爆发期间，流媒体数字业务增长显著加快，以当前价格(低于100美元)35%的折扣，迪士尼股票值得买入。

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