打脸英特尔的EPYC，能带AMD飞多高？

编者按：本文来自“华盛学院”，36氪经授权转载。

上周五，由于New Street首次覆盖AMD，评级为卖出，目标价为18美元，公司股价大跌逾11.12%。虽然公司股价出现数月以来的最大跌幅，但市场普遍认为，公司将通过7nm EPYC处理器等产品抢夺英特尔市场份额的势头未变。保守估计，EPYC将在未来3年市场占有率达到20%，并将AMD的EPS提高1美元。但EPYC能将公司的上限提高到什么程度？本文将分析在最乐观情况下EPYC对公司EPS的贡献，其中包括三个决定性因素，分别是数据中心处理器市场规模、EPYC的利润率和市场份额，下文是具体分析。

行情来源：华盛证券

市场规模：增长还将持续

由于目前英特尔在数据中心处理器市场处于垄断地位，而其数据中心分部2017年的收入为191亿美元，2018年上半年为99亿美元，所以该市场目前规模应为200亿美元左右。

图1：2013-2017英特尔数据中心分部收入。

资料来源：2017年英特尔年报，华盛证券

图2：英特尔数据中心分部同比收入增速

资料来源：2017年英特尔年报，华盛证券

从图1和图2可见，数据中心处理器的市场规模在过去几年中已经实现长期增长，英特尔和AMD均预计增长还将持续，增速在10-15％左右。按最乐观情况的15%计算，数据中心处理器的市场规模将在2021年达到304亿美元。

利润：上升空间很大

毛利率方面，AMD提供下限数值但未设上限。最近一次财报电话会议上，AMD CEO苏姿丰表示Ryzen、EPYC和Radeon的毛利率均超过50％。由于数据中心处理器的利润率往往高于客户端处理器，而后者中的Ryzen至少为50%，所以作者认为EPYC毛利率至少会在55％以上。

参考英特尔数据中心业务有70%的毛利率，当EPYC实现量产之后毛利率将进一步提高。但由于公司的晶圆由台积电代工，所以最乐观情况下，EPYC毛利率将达到60％，稍低于英特尔。

运营利润率方面，AMD的运营支出目前占收入的28.4％。由于公司没有提供相关指引，参考公司发布的企业战略，2020年的运营成本将在26-30％区间内。作者预计，如果公司成功占据大块市场份额，运营成本可能降低至24%，相当于EPYC的运营利润率为36％。

净利润方面，目前公司的净收入/营收比约为75％，而英特尔迄今为止一直保持在97％，所以公司肯定有上升空间。但公司的利息支出远高于英特尔，过去两季度中该项支出为1.8％的营收和22.7％的营业利润，高于英特尔的1.1％和3.6％。所以如果公司的情况正常，净收入/营收比将达到约85％，对应的EPYC净利率为30.6％。

图3：乐观情况下EPYC各项利润率指标

资料来源：市场公开数据，华盛证券

市场份额：能带来巨额利润空间

按照30亿美元的市场规模和30.6％的净利润率计算，1%的数据中心处理器市场份额将为公司产生9300万美元收益，相当于EPS 0.08美元，所以市场分额对EPS贡献如下图：

资料来源：市场公开数据，华盛证券

上图可见，每1%市场份额贡献0.08美元的EPS属于很高的水平，如果市场规模持续增长，EPYC对公司利润贡献会非常大。

而市场份额方面，公司有不错的前景。英特尔前CEO今夏表示AMD有可能占据15-20％的市场份额，由于该范围是公司的整体市场份额，所以EPYC市场份额还会有上行空间，作者预计最乐观情况下可能达到30-40％。

最乐观情况的发生条件

上述中的最乐观情况是EPYC可以实现的上限，笔者预计该情况发生至少应满足以条件：

1. 台积电需要维持并扩大对英特尔的制程优势。根据台积电最近的财报电话会议，其“7nm+”制程已经开始风险生产，预计将于2019年量产。预计2019年上半年开始5nm制程的风险生产，2020年下半年开始批量生产。台积电甚至已开始研发3nm 。因此，AMD完全可能在未来几年内继续享受台积电的制程优势。

2. AMD需要获得数据中心处理器的市场优势。苏姿丰在公司最近的财报电话会议上称，第二代EPYC的芯片架构改进后，可覆盖80％的市场需求。因此，EPYC还有进一步改进的潜力，而公司将优先以30-40％市场份额为首要目标。

3. 公司还需要提供更好的产品组合来获得更高的平均售价和利润率。随着公司开始进入最高端的处理器市场，2019年推出的7nm EPYC和计划于2020年推出的7nm+制程处理器的性能将决定公司能否进一步提高，所以公司通过制程优势带来的改变值得期待。

4. 客户更希望数据中心处理器的供应多样化，所以将大大改善EPYC的前景。目前，由于英特尔的Tick-tock战略失败，同时处理器供应短缺，造成市场倾向于供应多样化，如果公司通过数代的EPYC证明自己，将继续强化这一趋势。所以单是市场对多样化供应的需求就能使EPYC获得30-40％的市场份额。

按公司指引，2018年市场份额为5％，2019年达到两位数，所以EPYC至少要到2020或2021年才能实现30-40％市场份额。但总体来说，公司管理层的预计往往相当保守，所以笔者认为本文提出的最乐观情况是有可能实现的。

结语

如果市场规模、利润率和市场份额达到最乐观情况，EPYC可能会在3年内贡献公司2.4-3.2美元的EPS，在市盈率为20倍的情况下，仅EPYC对应的股价就将达到48-64美元，所以公司股价仍有相当大的上行空间。尽管最乐观情况可能无法实现，但从以上分析中得出的增长逻辑，并结合Ryzen、Radeon等其他产品的潜力来看，公司估值仍有望继续快速增长。