三条红线之下，地产再无黑马

编者按：本文来自微信公众号“棱镜”（ID:lengjing_qqfinance），作者：孙思克 于晫，36氪经授权发布。

2019年下半年开始，王浩所属的房企为了达到主管部门要求的负债率指标，开始控制负债，“有些区域公司负债不高，现金流很充沛，但集团还是要求区域公司提前偿还贷款，银行都不乐意了，区域公司只能打电话逐个沟通。”

他彼时不理解公司的保守做法，直到2020年8月20日，住建部、央行约谈了12家房企，抛出房企融资的三条红线（又称“融资新规”）：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于1倍。根据踩红线的不同情况，又将各个房企归入红橙黄绿四档。

参会的保利、中海、华润和华侨城等，位列财务最健康的绿档，按照融资新规，绿档房企次年可以新增15%的融资规模，王浩所属公司即其中之一。

至此，他恍然大悟。

时日至今，财务高杠杆成了多数房企的标配。8月13日，阳光城集团执行副总裁吴建斌在博鳌地产论坛上指出，房地产的高财务杠杆是降不下来的，一是没这个条件，二是没这个理由。

但融资新规还是来了，且留给房企的时间已经不多了。“监管要求9月30日房企就得拿出降档方案。”一家闽系房企副总张恒表示。

在房企的中期业绩会上，“如何应对融资新规”成了房企掌门人的必答题。杠杆高者表示一定积极降杠杆。财务稳健的“好学生”，不敢沾沾自喜，承诺将继续控制负债。

但一个共识正在形成：短期内再难出现弯道超车的黑马房企了。

山雨欲来风满楼

三条红线标准之下，全部踩线的房企归入红档，踩两条线者归入橙档，踩一条线者归入黄档，一条不踩者归入绿档。

“制定红线标准的财务数据以2019年财报为准，而不是2020年中报，其因有二：一是融资新规出台时一些房企还没出2020年中报，二是疫情对财务数据有影响，2020年中报业绩不好作为制定新规的标准。”金地集团江苏区域副总裁郝强表示。

按此标准，在2019年销售排行榜前30强中，恒大、融创、绿地、富力、金科、华夏幸福等位列红档，中梁、阳光城等位列橙档，碧桂园、万科、新城等位列黄档。绿档如保利、中海、招商蛇口、华润、金地、华侨城、金茂等，但也有少数民企，如龙湖和世茂。

各家房企纷纷在2020年中期财报会上表态。

佳兆业管理层表示，其净负债率已从去年底的144%降到今年年中的130%，希望到年底降至120%；龙湖董事长吴亚军表示，不因未踩三条红线而沾沾自喜，将进一步坚持财务自律、稳健发展。

“三条红线跟我们没啥关系，”山东某小房企的董事长表示，小房企本身并不太规范，平常与专业金融机构没有交集，也很难从那里拿到贷款，“我们在当地的龙头住宅开发项目，合计货值四五亿元，但在四大行那儿借不到钱，只是从地方城商行借到一点钱。”

早在融资新规“山雨欲来”之前，地产行业早已“风满楼”。

平安银行的一位员工表示，从去年年底以来，平安银行旗下的房企开发贷，存量的可以延续，新增的则批得越来越少，“因为上面规定各家银行对房企的开发贷要进行额度控制，不得增加。”

中信银行的一位员工表示，目前还不清楚融资新规如何落实到金融机构的执行层面。

“银行多是以地产项目为标的发放开发贷，信托等非标贷款也是以项目本身为融资标的，所以房企整体的杠杆率指标对此类融资影响不大。受影响最大的是公司债，因为房企本身即发债主体，如果财务指标不过关，可能过不了发债审核这一关。”

某闽系房企副总张恒透露，监管要求房企9月30日前提交具体降档方案，围绕三条红线的指标，各家制定不同细化目标，在三年内降到监管认可的范围。

“上市房企不需要每个月都向监管层提交公司财务情况，但每年四个季度的报表数据是要公开的。”至于非上市房企的监管，张恒说，这要看监管会不会把权力下放，让省市部门盯防那些在区域市场比较强的房企。

继续热捧高周转

不管融资新规的监管细则如何，房企都要拿出应对方案。

吴建斌在博鳌地产论坛上表示，房企无非三个杠杆，经营杠杆、财务杠杆、合作杠杆，“经营杠杆要求房企高周转，财务杠杆意味着高负债率，合作杠杆就是跟别家房企合作开发以降低自身资金支出。”

融资新规针对的是财务杠杆，合作开发已是目前大多数房企的发展策略，最有效的出路应该是不断加码经营杠杆，继续高周转作业。这意味着房企需在高周转的最后一环——销售方面进一步发力，而销售回款的增加，可以同时降低房企的财务杠杆。

近年来，一向以品质著称的龙湖、绿城都投靠了高周转阵营。

绿城2020年中报显示，其从拿地到开工、开盘、归还股东投入及交付周期，分别按年提速24%、10%、14%及5%。龙湖CEO邵明晓表示，龙湖项目的周转率这两年越来越高，如今从拿地到开盘，基本上能保持在4-8个月之内，快的话五六个月以内就实现了销售开盘。

以销售狼性著称的某头部房企亦是如此。这位头部房企郑州分公司员工表示，公司从2019年11月、12月份以来，要求非营销线员工每个人都必须卖出一套房子，今年2月开始，指标上升到每个人卖出两套，但大多数人都不达标，“市场太不景气了。”

从中报数据来看，目前除了恒大、世茂、龙湖、万科等龙头房企上半年销售额同比增长之外，其他中小房企的销售额同比下降。例如，富力上半年权益销售额为510.6亿元，同比下降15.21%；华夏幸福上半年销售额419.33亿元，同比下降35.02%。

销售回款乏力、监管又不允许扩大负债，于是一些现金流紧张的房企，早就开始少拿地甚至不拿地。

公开信息显示，富力2019年7月底就在公司内部明确发文，下半年基本不拿地，抓销售促回款。2020年上半年富力购置的土地储备权益可售面积约243万平方米，相当于去年同期的21%。

在闽系房企副总张恒看来，很多房企的高负债是因为拿了很多土地，“如果大部分是可以马上开发的住宅用地，压力就不大，如果是文旅、商业、酒店土地，或者还没确权的土地，开发销售的周转速度太慢，资金压力是非常大的。”

而对于非住宅等开发周期更长的土地，处理方式之一即尽快剥离。例如恒大近期集中出售了旗下200多个商业地产项目。

干脆不做并购了

“现在看房企，基本是两个指标，一是融资成本，二是土储数量，如果一家房企融资成本极高，土储又低，在目前这种态势下，可能会被洗牌出局。”中信信托一位地产业务人员如是判断。

他进一步说，此前中小房企还可以通过财务杠杆，扩大土储和销售规模，实现弯道超车，但在融资新规之下，基本上不可能了，“以后的形势只能是强者越强，弱者越弱，房地产行业的集中度将越来越高。”

克尔瑞数据显示，2019年前十房企销售额市占率28.2%，同比上升1.3个百分点，百强房企销售额市占率更是提升5.4个百分点，达到72.1%。

国家统计局显示，2019年商品房销售额159725亿元，同比增长6.5%，明显低于2018年的35.1%，而TOP10房企销售额2019年增速的平均值为17.2%，远高于行业增幅。这意味着，在行业销售额接近天花板之际，头部房企增幅是以中小房企的没落甚至谢幕为代价的。

“一旦融资渠道继续收缩，这些房企或许只能出售项目或股权筹措资金了，”上述中信信托人士表示，一些高杠杆房企现在是被动负债，“在他们的负债表中，不少是信托等非标债务，利率高达12%以上，而卖房的净利率不过7%-8%，甚至更低，所以他们举债是为了借新还旧。”

大房企对于并购变得愈发谨慎。该信托人士称，一般而言，并购方的资产负债率较低，被并购方的资产负债率高，并购之后的结果则是，并购方的资产负债率相应升高，一旦触及条道红线，就会影响并购方的后续融资。

这亦解释了大房企面对并购标的时的虚晃一枪。

例如万科7月31日与泰禾签署的意向入股协议规定，泰禾必须自己先解决其债务问题，然后万科才会出资入股。世茂对于福晟集团，实行的是托管，而非并购，不对福晟集团增信，亦不负责福晟集团的债务。

上述山东小房企老总表示，一家离红线还有一点距离、融资额度颇有余裕的头部房企，实行了以下的并购方式：某地产项目公司没钱，寻求资金帮助，该房企在并购对方时先不出钱，而是将其并入体内后，再使用自身授信额度获得贷款，然后再用贷款支付给对方并购款。

此举虽然占用了该房企的融资额度，但让其在并购时未影响自有现金流。还有个别房企，干脆放弃并购机会。

一家头部房企郑州分公司的员工透露，洛阳某项目合作方有土地，但是缺钱，找到该房企郑州分公司寻求合作，两者一拍即合，“于是郑州分公司向上级华北区域公司寻求3亿元的资金支持，华北区域回复称：‘我们没钱，你们自己想办法’，然后项目合作就黄了。”

（应受访者要求，王浩、张恒、郝强为化名）