告别“量产地狱”、迎来盈利曙光 但特斯拉仍潜藏四大风险

编者按：本文来自“老虎证券”（ID：LAOHUZQ），36氪经授权转载。

昨日美股盘后，特斯拉发布了2018年第三季度的财报，由于超越了市场共识预期，股价因而大涨9.74%。

最大亮点：开始盈利，现金流超预期，财务“脱险”

如图，本次财报之前，分析师预期共识中并未预期能盈利，对汽车业务毛利率的预期也不高。

但特斯拉轻松超越了这些预期，本季度汽车业务毛利率达到了25.8%。

（注：图中“汽车销售业务毛利率”与“汽车业务毛利率”略有不同，后者还包括营收占比较小的汽车租赁业务）

尤其值得注意的是，这是自从17Q3 Model 3量产以来首次实现净盈利，毛利率也恢复到量产前的水平，这意味着特斯拉财务上的“量产地狱”已经告一段落。

同时，现金流也出现了大幅改善：

如图，尽管原本市场就预期从本季度开始现金流转正，但最终实际表现仍然出乎意料。

而现金流转正的意义在于：

A.暂时摆脱现金流断裂的风险

特斯拉前期股价承压的一个重要原因就是面临巨大资金缺口。

截至18Q2末，特斯拉持有现金及等价物22.36亿美元，同时它有包括利息支出、日常经营支出、扩产投入支出、可转债到期等项目在内的各项资金需求，粗略一算，合计18年还有约25亿缺口。

不仅如此，特斯拉已发行了近20亿美元债券，并向银行贷款近18亿美元，可想而知，再融资的难度比较高。

因此，特斯拉某种程度上是在走财务钢丝，若18H2现金流不如预期，又未及时融资，就有现金流断裂的风险。

B.有望不再融资，避免稀释股权

年中时，由于特斯拉迟迟不达产能目标，市场普遍不看好18H2的盈利和现金流状况，因此瑞银、穆迪等知名机构纷纷预期18年内特斯拉需通过发新股或债券融资20亿美元。

现在这份超预期的财报使得股权稀释的风险得以暂时解除，同时Musk在财报后的电话会议上再次重申“无需再融资”。

最后，虽然本次财务状况的好转主要归功于Model 3的产量和盈利能力显著提高，但在Q3交车报告早已出了大半个月之后，现金流状况仍然超预期的原因还包括：

A.平均交付日期缩短。

Musk在电话会议上称，8月平均交付时间为30天，9月末缩减到了20天。

而特斯拉每天生产的产品价值高达7500万美元，缩减交付时间能大大改善资本效率。

Musk称Q4会将时间进一步缩短到10天左右。

B.资本支出幅度降低。

Model 3产能：没有新的指引

和10月2号的交车报告比，本次更新了Model 3交付数：56,065辆Model 3，大于原报告的55,840辆。

这个交付轻微低于预期：原预期总交付85,633辆，其中59,467辆为Model 3。

不过影响不大，而且此次财报在产销方面的重点并不在于Q3的实际交车情况，而是未来指引。

但遗憾的是，特斯拉并没有再提供具体的未来指引数字，仅表示产能会继续加速提升，预计Model 3的利润率会保持稳定。

所以产能方面我们维持原来看法：

潜藏风险：现在说戴维斯双击即将到来还太早

本次财报极大缓解了投资者对特斯拉财务状况的担忧，但是并未彻底扭转局面，空军们仍然保持怀疑：

A.产能还需要更多的证明

从财报中可以看出，Q3实现盈利并非因为达成了5k辆/周的Model 3初步产能目标（也是管理层此前一直声称的“盈亏平衡点”），而是由于交付状况好转和开支降低。

这固然有利于短期内改善财务状况，但是并不解决根本问题——产能何时才能大举加速，真正实现规模效益？

要知道，特斯拉原计划18年初实现Model 3产量5000辆/周，后来推迟到6月末，并宣称8月底能实现6k辆/周，这些目标统统没有实现——Q3平均产能4095辆/周，9月最后一周才站上5300。

年中时，正是由于产能目标迟迟不达，特斯拉被市场普遍质疑其生产线是不是出了更深层次的问题，导致机构纷纷降评级，大摩甚至多翻空，把目标价下调了整整100，Q3财报并没能真正解除这个质疑。

眼下看来，尽管特斯拉产能提升迅速，但和市场预期比起来，它还需要更多的自我证明。

B.交车量的提升是否更多因为Q2延迟交付？

按照美国相关规定，电动车厂商在美销量达到20万辆之后，每辆车7500美元的税收抵免就开始逐步结束了——当季和下个季度仍然全额抵免，随后半年抵免减半，再半年降低到1875，最后结束。

特斯拉Q2时美国总销量已接近20万辆，因此完全有动机、也确实一直被质疑故意延迟部分车辆的交付，这些车辆显然会增加Q3的交付量和利润。

C.税收抵免结束是否影响长期需求？

如前所述，特斯拉Q3达到20万辆销量，19年起美国税收抵免将减少。

由于订单量不低，短期内特斯拉产量约等于销量，但长期来看，抵免的结束恐怕会对市场需求造成一定压力，毕竟Model 3战略设计上来说是将特斯拉推向主流车商位置的“平价车”。

要知道，以Model 3现在的售价4.9万美元来看，抵免结束意味着加价15.3%，若是以迟迟未现身的3.5万美元车型来看，则是加价21.4%，这个涨幅不容小视。

不仅如此，特斯拉第四大市场挪威（18Q2营收占比5.6%）税收抵免同样年底结束，税率会从4%升到22%。

D.负债依然高企

截至18Q3末，特斯拉总负债高达234.1亿美元，光利息支出就达到了1.7亿。

更麻烦的是里面有相当一部分是浮动利率负债，这在利率上行的大趋势下会给特斯拉带来越来越重的负担。

当然，这也意味着公司估值将承压。

总结：财报出色，但道阻且长

特斯拉在18Q3提供了一份出色的财报，说明基本面的状况已经有所改善，但长期来看，它需要证明自己的地方依然很多。

以目前的财务状况来说，除非接下来Model 3产能可以有飞跃式的进步，否则股价的安全边际仍然不多。

尤其在美股大盘整体动荡的情况下，特斯拉这种高负债、高估值的成长股更容易受到压力。

道阻且长，行则将至，预祝特斯拉接下来能有更好的表现。

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