PE接受失败：一场被迫发生的行业革命

文   刘旌

编辑 洪鹄

2018，一个必定成为新商业世界分水岭的年份——不仅是对众多新经济公司，对于狂奔猛进的VC和PE们或许更是如此。

这一年，成长于移动时代的新经济公司迎来了第一波上市潮，但这却是一场流血远征：33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，91%经历了破发。虽说一级市场估值畸高已是过去三四年间的长期话题，但如此大范围地将一二级市场的估值对抗显露无遗，尚属头一回。

2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报为3.94倍，而上市后20个交易日的平均账面回报为3.71倍。换句话说，公司上市后，VC/PE机构的账面回报反而降低了。

被逼无奈地，一级市场正在经历一场历史性洗牌，而中后期机构显然是更迫切、焦虑的一端。一个显见逻辑是，一旦公司估值倒挂，相较于VC投资人，中后期资方的损失将更加直接惨烈。

典型如小米。2014年12月，雷军在微博上激动宣布：小米完成11亿美元E轮融资，其投后估值已达450亿元美元。然而三年半以后，小米挂牌港交所，甫一上市就破发，如今市值仅为343亿美元。这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实。此前还有消息称，小米老股里有报出880亿美元的价格，这部分投资人上市当天就得先亏50%。

“二手车电商第一股”优信二手车的命运同样坎坷。2015年3月，在完成C轮融资时，有消息称其市场估值已达10亿美元，其后又完成了一轮5亿美元的D轮融资。但至去年12月4日，其市值一度下挫至历史低位8.22亿美元，即使如今长涨到11.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资人面临的还是亏损境遇。

有数据显示，在去年新经济公司扎堆上市的港股市场，2018年上市科技公司的前轮浮亏比例高达50％，再前轮浮亏比例也达到了25％。

这是PE人以往难以想象的。

本质上，PE和VC是两套商业模式。VC的全名“风险投资”即已表明了它的盈利模式：以更大的不确定性、更高的风险为代价，但一旦成功将获得高企的回报。而PE追求更高的确定性，通常在公司发展到成长期或成熟期后才以更大的资金筹码进入，其回报倍数无法与VC的单个明星相提并论，要做的“就是稳赚不赔的生意”。

但如今，这套玩法已经不灵了。

“PE们必须接受的残酷现实是：在新经济行业，如果还是像从前那样希冀等公司到了成熟期、已成为行业胜出者后再进入收割——首先，有可能根本抢不到份额；能投进去的也很可能面对最终受益甚微，甚至是上市即亏损的命运。”一家私募机构合伙人向36氪感叹。

对一些无法在短期内做大资金规模、转而做夹层和做buyout的PE来说，更大程度地迈向早期（VC化），“会成为一个普遍选择”。

但这也意味着，向来追求风险可控、“哪怕少赚，也不能亏”的PE们，也要试着接受“失败”了。

2018导火索

资历深厚的投资人早已预见了这场历史性拐点。

2018年6月，投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。其标志意义在于：“好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”

结果是：7月，小米登陆港股，即遭遇破发，如今市值2696亿港元（约合343亿美元），距离雷军“550亿美元底牌”差距甚远；美团上市，从挂牌第二天的最高价74港元，今年1月初一度跌至40.25港元，如今徘徊在60港元上下。

小米美团的身后，是在2018年抢滩二级市场的新经济公司的整体悲怆。有媒体统计了中国33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市情况：截至去年12月18日，79%的公司市值下跌，18%的公司市值几近腰斩。德银策略部门近期的一份研究甚至将2018年视为“1901 年来说最差的一年”，因为有 93% 的金融资产都是下跌的。

王功权的话只说了一半，他没有说的是，一旦公司估值倒挂，受伤更大的不是风险投资，而是中后期投资机构。

经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示，公司破发情况非常直观地影响着一级市场，“首当其冲的就是中后期项目”。一位曾就职于多家美元PE的投资人对36氪表示，PE项目的单笔投资额度较大，并且客观上无法像VC通过“隔轮退”的方式稀释投后风险，“一损俱损”，所以从投资人审度项目的角度来看，PE更在意对公司的估值精算。

一定程度上，二级市场是对一级市场的“检试器”。在晟道投资CEO薛宇宁看来，二级市场的整体公允性要强于一级市场，二级市场的不断波动本身有着校验功能，而一级市场的项目估值只会逐轮升高的，“几乎没有回落体系”。所以，2018年新经济公司的大幅破发，无异于是对一级市场投资人、尤其是后期投资人估值体系的正面一击。

问题是，面对相对年轻的新经济公司，投资人们的估值方法论面临着巨大挑战。

香港交易所首席中国经济学家巴曙松曾多次表示，新经济公司的估值还没有形成公允的评价标准，套用传统方法的困难多重：比如现金流在一定时期内不具稳定性、无形资产评估难、可参考的历史数据有限等。

现任光点资本合伙人的符正曾参与收购多起传统项目，如今专注新型消费、文娱等典型的新经济领域，他对巴曙松的观点感触颇深。符正告诉36氪，除去一些强周期性行业，PE机构常用的估值模型（DCF、可比估值法等）对线下消费、零售、连锁教育等传统公司来说，运用已经非常成熟，“甚至可以说预测的精准度是比较高的”。但新经济公司（尤其是消费互联网项目）普遍存在投入、产出、发展拐点等方面的不确定性，且没有完全可对标的公司，其估值模型往往是“量体裁衣”的。

一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户量、GMV等指标，但一种可能的情形是，一家用户量超大的公司，也许在很长时间里都无法实现盈利。“新经济公司的盈利往往有一个拐点的存在，但这个拐点何时能到，很难有定数。”所以很多机构在投资时的估值定价还是基于对市场和公司发展的想象空间，也就是“梦想有多大”。

2018，无疑是一些PE们“梦碎”的一年。

多家Pe投资人曾告诉36氪，过去一两年，他们因为投了个别家移动互联网的明星项目（要么估值倒挂，要么公司陷入僵局），导致了“史无前例的血亏”，这几笔投资的实际操盘人“承受着非常大的压力”。

根据36氪此前的采访（《我们和20位顶级投资人聊了聊：2019年的机遇和残酷，确定和不确定》），蓝湖资本管理合伙人胡磊曾指出，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正。”

一家人民币PE机构合伙人认为，过去十年的移动化／新经济浪潮是中国创投市场的一次系统性机会，从结果来看，“基本可以说VC们才是更大的红利享受者，PE们都有不同程度的错过或者说失败”。这一点，从逻辑上并不难推断：前端机构“春江水暖鸭先知”，而惯以“静候胜出者”的PE们很难与之比拟。“可以说2018年的倒挂潮，让投资人，尤其是一些PE从业者动摇了对行业本身的信心。”

中国大量本土PE通常在项目C轮到Pre IPO之间进入——在薛宇宁看来，这是一个“尴尬的区间”，“在国外，这个阶段叫Growth Capital，这类投资的本质是资本市场套利，一旦市场发展进入平稳期，这类机会必定减少。”

理论上，PE的转型无非“向前或向后”。向后——做夹层、做buyout，通过复杂性交易获得超额回报，正如具有标杆意义的高瓴和鼎晖牵头百丽私有化、PAG太盟投资集团拿下珍爱网的绝对控制权等项目，但这是大多数PE机构望尘莫及的大手笔，不仅要动用大量资本金，还需要出众的机构品牌，以及超人的运营能力。

不止一位PE机构向36氪指出，当中后期机构无法向黑石、KKR、凯雷那样从事Buyout（或者说最接近于PE行业本源的项目）时，无论是个人还是机构，向早期走会是一种普遍心态。

甚至有PE机构动了全盘调整策略的打算。据36氪了解，一家以智能制造为方向的新生代PE正在募资期，但在年前已经开始转而考虑先募集一支VC基金，目前正在招募早期投资人。

“那至少是一个看起来机会更多、更唾手可得的市场。”

失灵的PE模式

2018年的出现，犹如一剂催化，倒逼着PE早期化的进一步强化，但这并非2018年独有的现象。

最早一次出现在2012年。此前，国内刚刚结束一场声势浩荡的“PE大跃进”——2009年创业板开闸，引来大量民营PE，其盈利模式大多并无二致。至2012年11月，一场长达13个月的IPO关闸开启，这无疑是悲壮的400天：根据WIND数据，至2013年底时，排队申请A股上市的VC/PE投资企业已达633家。对于基本依靠IPO退出的本土PE来说，退出渠道的长时间受阻，无异于生存命门被瞬时切段。

当PE行业本身的交易策略拥挤、同时又整体陷入困局时，一些机构开始谋变。

在这之前，也并非没有PE尝试过布局早期，但算不上是大范围的行业现象，而仅限于个别成立时间较早、成熟度较高的头部机构：比如鼎晖投资，早于2006年就成立了鼎晖创投基金，投资了包括奇虎网、华道数据等在内的多家TMT公司。

从动机上来看，2012年前后的PE早期化更像是一场“被动”探路。但在下一个关键年份——2014年时，PE们更多源于主动。

这一年 “双创”概念及一系列政策红利的出台，引发了创投生态的空前繁荣。亢进的创投大潮中，独角兽公司的养成速度也很惊人，典型如：摩拜和ofo，一度在半年内分别完成超过5轮融资；拼多多则成立三年就独立上市，市值超过了300亿元。

“想等公司们先厮杀一番，等人家跑到C轮了，中后期机构再去看看，可能入场券早就没了。”一位PE机构合伙人向36氪形容，根据古典PE投资原则，通常是只投“胜出者”，但近几年国内史无前例的创投速度，一些公司两三年就跑到了C、D轮，甚至也都没有实现盈利（利润是传统PE审视项目的重要指标），创业公司光速般的成长速度让PE们甚至“没缓过神来”。

于是在2014年之后，但凡有资金实力的大型机构，或内部调兵遣将，或从外部吸纳精英，陆续拓展出了VC板块。比如，曾以“PE工厂”著称的九鼎投资就组建了VC团队，其后也收获了闪送、众盟等质地不错的项目。

2016年8月，清科集团符星华曾在一次公开演讲中表示，双创以后，所有的投资向早期迁移，“从数字上看，初创期的比例超过50%，最高的时候达到60%。”而在2010年时，这一数字仅为15%。

需要指出的是，这两轮早期化运动主要集中在人民币市场。符正认为，这源于两点：一方面，美元基金的LP多为机构，其对资产配置多有明确规划，“每个GP就像是LP理财箱中的某个’抽屉’，都是有清晰的归位的”，GP在中途更改资金性质的“解释成本”非常高；另一方面，面对无论是A股关闸还是”双创“等政策性的波动，全球性质的美元机构往往会通过重新调配各地区的投资轻重，来保证总体收益的稳健，未必会和国内机构一样“随大流”。

如果说以上两个历史节点，都是投资行业的外力所致，那PE们自身商业模式的挑战则更严峻。

最直观的一点是，Pre—IPO机会的系统性消亡。中国PE市场最初的勃然生机，是拜时代所赐：改革开放30年，积累了一批有上市潜力、但不谙资本市场的企业，这类公司距离上市往往仅就是“临门一脚”的工夫，而PE们就是“最后一脚”的加速者。既然是红利，就会有殆尽之时。不止一家PE机构向36氪感叹，现在市场上大多数行业中的成熟标的，“能上的基本都上了”，还可称为Pre—IPO的企业已经不多。

同时，“双创”后的整个一级市场估值普遍畸高，这是倒逼PE们早期化的直接动力。前海母基金首席执行合伙人靳海涛曾指出，2014年到2017年间，项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，“增长了3.2倍”。

投资的基础原则是低买高卖，溢出的前端无疑会给退出带来巨大压力。一家拥有国资背景的机构对36氪透露，他们旗下有一支去年成立的PE基金，但最近一年出手的基本都是A轮项目，原因无他：A轮的估值已经相当惊人。

在考虑“值不值得买”之前，PE还要解决的前置问题是：买不买得到。

历经过去十年的积累，相当一部分VC机构也已积聚了可观的项目数和资产管理规模，这是进一步虚化VCPE边界的内生力量。比如经纬中国在早期投资VIPKID、新氧等项目后，均有多轮跟进——这早已超出传统VC的射程；光速中国刚刚募集完成的5.6亿美元基金中，就明确其中有两亿是为了持续加注A、B轮投的项目。

一些拥有早期项目资源的PE们，也已完全无视轮次的界限，况且资金量向来是它们的优势。比如，时下的明星公司瑞幸咖啡的A、B轮，均由前华平亚太区总裁、全球管理委员会成员黎辉创办的大钲资本领投。

“对一些明星创业者或者明星项目，某一家或几家机构’包圆儿’会越来越多。”符正分析称，所谓“包圆儿”，就是投资行业的赢家通吃，只要是持续看好的公司，一家投资机构完全可以从A轮一直跟投到C、D轮甚至IPO。那对于其他机构、尤其是后知后觉的PE，如果没有在早期入局，后期抢份额的难度陡增。

换句话说，以往一个项目走到中后期，PE们拥有的相对平和的竞争环境，如今随着投资轮次结界的打破，已经不复存在。

谁能笑到最后

但对PE们来说，早期化并不是一场轻松的自我革命。

据36氪了解，一家国内本土PE曾专门组建了VC团队，覆盖消费互联网和技术创新领域项目，但在运营两年后决定放弃。事后复盘原因有二：其一，由于其投委会仍由机构的核心领导组成，对公司数据非常严苛，这导致全年VC板块出手的项目仅为个位数；其二，一个VC项目耗费的精力并不显著少于PE项目，短时间内的资金使用效率和人效比不够高。

这是PE做早期投资中最常面临的困惑。VC和PE工作方法论的矛盾在新经济领域尤为突出——传统PE的尽调十分严格，涉及项目的利润、现金流、行业上下游、竞争者等方面，全程跑完通常要六个月甚至更长时间，新经济公司大多无法给予投资人这么长的时间来打磨。

一个被广泛认可的解决方案是：有意早期投资的PE最好是在原有机构内部，单独组建VC团队，并配以独立的决策机制。

天图投资管理合伙人潘攀负责该机构的VC板块，他对36氪强调，天图VC团队一开始就坚持独立决策，VC项目只需通过该板块的几位合伙人即可，无需呈报集团大投委会，这极大提升团队的自主性和决策效率。而从团队特色来看，VC的同事要显著年轻于其他部门，还有一部分业务骨干拥有媒体、产业内的工作经历。

除了制度和认知层面的革新之外，心态之变可能更为重要。

VC和PE本质上是两套商业模式——PE追求的是确定性，或者说“降低不确定性，让结果基本符合预期”，这是它有别于VC模式的根本一点。这也导致了VC、PE截然不同的机构运营模式：前者强调广覆盖，通过个别项目的巨大回报来弥补其他项目的平庸（甚至是死亡）；后者单个项目投资额大，希冀从单个成熟项目中获得“两三年、三四倍”的回报，必定要“优中选优”。

“哪怕不赚钱或者少赚钱，但真不能接受亏钱。”符正向36氪形容，这可以代表绝大多数PE从业者的职业心态，而一旦选择了早期投资，就要做好理论上“失败率”更高的心理准备。

也有一些投资人认为，VC和PE认知之差反倒可以是优势。

鼎晖投资内部将VC和Growth阶段的投资，统一在VGC（创新与成长投资）团队。鼎晖投资创始合伙人王霖在一次非公开会议中透露了鼎晖VGC所强调的投资逻辑：“用Growth的专业严谨来看VC项目，同时用VC投资人对增长空间的追求，来评判一个Growth的项目。”

一位接近高瓴资本的投资人也曾告诉36氪，高瓴搭建VC团队的原因之一是，通过早期项目建立对新兴领域的覆盖和理解力，帮助PE、二级市场等团队优化项目的估值评价体系。

也有投资人认为，这或许是PE们涉足早期的更好时代。

这一判断的依据是：随着过去几年创投生态的发展，创业者面对资本市场的成熟度有明显提升，在市场处下行的当下，创业项目的“靠谱程度”有可能获得整体性的提升。鉴于此，PE们将拥有更低的试错成本。同时，一些VC的方法论也在向PE靠拢，即更强调细致的数据分析和风险评估。

PE们的早期化，当然也不全然因为被动。

潘攀的观点是，马太效应在投资行业将越来越强烈，大型机构的竞争必会呈现“寡头化”，即拥有高品牌度头部机构吸附绝大多数资源。那么“成为优秀”还不够，只有“成为卓越”才能真正长治久安，而实现卓越的路径之一正是建立多维度的竞争力，全链条布局。

即便是在被认为私募市场更成熟的美国，这也是一条常见路径。比如黑石集团，做buyout起家，而后衍生出地产、二级市场、FOF等业务。

在国内，鼎晖、高瓴、中信产业基金等机构，如今也已很难简单地以VC或PE来定义。比如在鼎晖，除了PE团队外，还有VGC、夹层基金、地产基金、财富管理、二级市场等团队，形成为综合多资产管理平台。

而早期投资甚为重要的一点是，它是整个投资链条的起点。去年，红杉中国宣布成立种子基金，其考量之一正是要“从种子期抓起，为venture阶段输送deal”，从而实现全链条布局。

未来的投资行业也不只属于平台型机构。很多投资人认同，除了“国家队”和平台型机构外，在某一领域拥有高壁垒的“术业专攻型”机构，以及个别缘于偶然因素（比如投中了某个超级明星项目、拥有某个lp资源、有创新交易策略等）的机构也会成为幸存者。

当然，黑马机构也会持续出现——从LP的视角来看，这更顺理成章。如果整个GP市场长时间都是老玩家，那LP如何向出资人证明自己“挑选、甄别GP”的价值呢？

所以游戏还会继续。只是，身处已经搭乘过创投加速度的投资行业，机构们必须要以更短的时间完成自我证明。