兜底、圈钱，定增背后乱象频出

编者按：本文来自微信公众号”红刊财经“（ID:hkcj2016），作者林伟萍，36氪经授权发布。

分析上市公司定增的目的，比较常见的说法为：上市公司实际控制人将手下资产整合，作为集团上市的平台、作为壳资源，或者做项目融资、补充流动资金，或者部分上市公司定增是为了引入战略投资者。但在诸多“官方”说法的背后，却隐藏着一些日益加剧的“乱象”。

兜底、圈钱，定增背后利益链显现

业内人士向记者透露，定增的“折价”是众所周知的，但是怎么确定特定投资人，谁有资格成为特定投资人，投资者究竟能拿到多少折扣，能拿到多少额度，还得“拼关系”、“拼实力”，尤其是好公司的额度，拿到并不容易。

老李（化名）是一级半市场里的老江湖，他向《红周刊》记者表示，今年下半年他在参与某家上市公司定增中尝到了“失败”的滋味。“我持有那家公司的股票五六年了，每年股东大会肯定会赶过去参加，之前企业的定增项目我也参与过。今年公司又有定增，出于对前景的看好，我本来打算以10%的溢价肯定能参与进去，没想到最后溢价高达20%多，远超我的预期了，只好退出了。”《红周刊》记者梳理发现，在今年的定增市场，溢价并不罕见，例如由公司大股东及员工持股计划认购，近期刚完成定增募资11.11亿元的亿阳信通，定增价为17.065元/股，较发行日当天收盘价高出16%。

老李向记者透露，参与定增的投资者之所以敢于高价抢筹，很大程度上是因为有上市公司大股东在“兜底”背书。参与定增的投资者通常会与上市公司签订各种保底、回购协议，协议中多会对参与定增者将要获得的投资收益进行标注，市场好的时候上市公司可允诺的保底收益可达10%甚至15%，行情不好一般也在6%~7%。此外，协议中也会对定增股份到限售期后的处理进行细化，通常来说，如果上市公司定增限售股在解禁三个月内，其交易均价不能大于或者等于增发价的保底收益持续一定的天数，定增投资者有权利通过大宗交易等渠道出售其股权。“这就是为什么市场都说定增破发股存在投资机会，以及定增限售股到期后容易出现大宗交易减持的主要因素。说定增破发股有机会，主要是因为大股东有抬高股价、掩护定增投资者出货的动机。”老李分析说，“股东兜底蕴藏着很大的信用风险和操纵股价的风险，一旦二级市场表现不好，大股东将要承担着本息兑付的压力。”

某私募人士也曾向记者透露，他曾成功抄底某上市公司，抄底的理由是“股价跌破了上市公司定增投资者参与的增发价，上市公司为了不让定增参与者赔钱，上市公司股价肯定会出现补涨行情”。

而在陈绍霞看来，定增再融资野蛮生长，导致劣质企业收购整合优质企业的“怪象”不断出现。他表示：“一家主营业务萎缩、盈利能力低下的企业，很难期待它通过并购整合而实现做大做强。优势企业之间的强强联合，或者优势企业并购整合劣势企业，是正常的企业并购，而A股市场上，却常常出现一些劣势企业并购整合优势企业的案例，惟一的原因就是其作为上市公司拥有再融资通道。”他以全通教育为例分析说，全通教育主营业务为“校讯通”，即通过向家长发送短信方式为其提供增值服务，在QQ、微信等即时通信工具日益普及的背景下，“校讯通”以向家长群发短信的方式为家长提供服务，已经完全失去了存在的价值。但就是这样一家企业，其股价却创下A股市场467元的天价纪录，一度成为A股市场最贵的股票。“引发炒作狂潮的是其先后发布的多起并购公告。”《红周刊》记者看到，全通教育先后多次发布公告，拟通过定向增发方式收购继教网、西安习悦和河北皇典等多家互联网教育企业。

陈绍霞还表示，定增当前还成为部分“不差钱”的上市公司“圈钱”的方式。他举例说，去年10月五粮液发布定增预案称，拟增发募资23.34亿元，募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。“但从五粮液历年财务报告来看，五粮液并不差钱，不仅不差钱，而且公司账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，且没有银行贷款等有息负债，是一家资金严重过剩的企业，截至2015年9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元。五粮液显然没有必要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。”陈绍霞分析说。此外，陈绍霞表示，虽然上市公司定增有锁定期，短期不会对二级市场产生直接冲击，但密集增发解禁后的巨额减持压力，将给未来的市场走势带来巨大压力。

发行门槛待提高 定增监管未来该如何走

面对定增市场的乱象，其实自去年年底以来，监管层就多次以窗口指导的形式希望矫正市场的意图。如去年10月，监管层鼓励发行期首日为定价基准日；今年年初时提及鼓励定增以询价方式和接近市价发行。今年5月，监管层叫停跨界定增；7月又再次收紧募资用途，严禁用于非资本性支出；大股东也不得通过资管产品参与定增认购。近日，全国人大常委、财政经济委员会副主任委员吴晓灵也建议，以发行时的市价为基准的定增价格，用折扣率和锁定期的搭配，引导企业按市价发行，这将有利于优质公司获得融资的机会，有利于提高上市公司的质量。

陈绍霞从五个方面给出了更为具体的建议，第一，改变IPO与定向增发的失衡现状，他建议适度加强对定向增发的管控，提高定向增发的新股发行条件，如对拟定向增发的上市公司的盈利能力设定标准；另一方面，适度放松对IPO的管控，让更多的企业有机会通过IPO上市融资，并逐步向注册制过渡，为企业提供一个公平的市场融资环境。

第二，对定向增发新股的发行价格做出更严格的规定。上市公司定向增发价格往往较二级市场股票价格有较大折价，吸引了大量套利资金参与其中，定向增发沦为一些利益相关机构套利的工具，损害了广大中小投资者的合法权益。“虽然定向增发方案需要股东大会审议通过，但中小投资者在股东大会上往往并没有话语权。建议对新股增发价格做出更严格的规定，切实保护广大中小投资者的合法权益。”

第三，鼓励上市公司内源性资本积累，对定向增发募资规模设限，如定向增发融资额不得高于企业净资产的50%。他解释说：“一些上市公司定向增发融资规模相当于其账面净资产的数倍，这并不符合企业自身的发展规律。一家净资产1亿元的企业通过定向增发一次性融资20亿元，很难想象这个企业管理层能够驾驭资产规模急剧膨胀后的新企业，大规模增发融资后，更大的可能性是企业资产的长期低效运行，损害投资者的利益。”

第四，鼓励上市公司通过配股方式募集资金。他表示，由于配股面向全体股东，相对公平，而且要求配股比例不高于10：3，可以遏制上市公司大规模地圈钱行为，相比较而言，配股是一种更为公平、理性的融资方式。

最后，他建议对定向增发的股票设定更长的锁定期。“目前A股市场上参与定向增发的机构中相当一部分是短线套利者，定向增发虽有锁定期，不会立刻对二级市场形成冲击，但一旦锁定期结束，套利资金就会套现出局。为了避免定向增发沦为上市公司利益相关方参与低价增发套利的工具，减少定向增发解禁潮对二级市场的冲击，建议对定向增发设定更长的锁定期，所有定向增发股票的锁定期不得低于三年，让定向增发成为产业资本长期投资的工具，而不是套利者低风险高收益套利、掠夺广大中小投资者利益的工具。”