36氪领读 | 穿透财报背后的真相，发现企业秘密

36氪专门为读书设立了【36氪领读】栏目，筛选一些值得读的书，并提供一些书摘。希望你手边有一本称心的书，让读书这场运动继续下去。内容介绍

阅读财报不难，但看穿财报背后的企业真相并非易事：

• 销售增长是买来的，还是内生性增长？

• 利润是主营业务创造的，还是变卖家产获得的？

• 利润是空有纸面富贵，还是收获了真金白银？

本书从超过3000家A股上市公司中精选15家热门、争议大、媒体关注度高的公司，这些公司既可以给投资者带来数十倍收益，也可能是高危雷区。作者通过独创的穿透式财报分析法分析了这些公司连续10年的财务数据，帮助你了解他们的商业模式、管理效率、财务稳健度和业绩真相。你将习得一套识别企业的方法，做出科学的决策，投资未来，而不是赌未来。

作者介绍

薛云奎

西南大学博士，长江商学院会计学教授，创办副院长。兼任宝信软件、万达酒店发展、百年人寿和地素时尚的独立董事。此前曾担任上海国家会计学院创办副院长，上海财经大学会计学院副院长，汕头大学商学院院长，财政部国家会计学院教学指导委员会副主任委员，上海市司法会计鉴定专家委员会副主任委员，以及多家国内外上市公司的独立董事。

他拥有超过30年的会计和高层经理人员教学经验，并为众多大型企业集团高层管理者做过培训。他所独创的穿透式四维分析法，令众多投资者、高层管理人员和财务专业人员受益。

书籍摘录

读完这10年财报，你能看出华为多少秘密？

根据华为2008年至2017年的10年财报，利用穿透式四维分析法，我们可以看出华为到底是一家什么样的公司。

这是一篇手把手教你看透财报的干货帖。

01 引子

在文章开始进入正题之前，我要郑重声明：财报所表达的只是客观事实，并非主观愿望。

对于那些只愿意生活在幻想世界里、不愿意直面事情本来面目的读者，最好就此打住，不必再往下继续，以免浪费你的宝贵时间和精力。

02 谁是华为？

今天，我们之所以有机会从财报上分析华为，是因为它自愿披露依照国际财务报告准则编制、并经毕马威（KPMG）审计的合并财务报表。

感谢我的小伙伴郭照蕊和盛露为整理这些财报数据和资料所付出的艰辛努力，同时，也感谢他们在整个研究过程中所提供的各种专业性支持。

根据华为2017年年报：“华为公司创立于1987年，是全球领先的信息与通信技术（ICT）解决方案供应商，为运营商客户、企业客户、消费者提供有竞争力的ICT解决方案、产品和服务。

目前，华为业务遍及全球170多个国家和地区，服务全世界三分之一以上的人口。华为员工约18万名、拥有超过160种国籍，海外员工本地化比例约为70%。”

以下，我将根据华为始自2008年、终至2017年的10年财报，利用穿透式四维分析法，分析提供以下结论。

03 华为以多快的速度在增长？

2017年度，华为全球销售收入6036.21亿元人民币，与2016年度的5215.74亿元相比，增长15.73%。与2008年的1252.17亿元相比，增长4.82倍，平均复合增长率19.09%。

2017年度，华为实现税后净利润474.55亿元，较2016年度370.52亿元增长28.08%。与2008年的78.48亿元相比，增长6.05倍，平均复合增长率22.13%。

从分析结果来看，华为在过去10年有两个增长高峰期，一个高峰是2009年和2010年，分别为19.04%和22.47%；另一个增长高峰是2015年和2016年，分别为37.06%和32.04%。竞争压力最大的是2012年和2013年，分别为7.98%和8.55%。而且，从这里也可看出，公司增长的快慢其实与公司规模的大小无关。

由此可知，华为的增长说不上有多快，当然也说不上多慢。用我自己的标准，算快速增长，但不算高速增长。

04 华为的主营业务是否赚钱？

华为2017年度税后净利润为474.55亿元，同期销售收入6036.21亿元，销售净利润率为7.86%。略高于上年7.1%的水平。如果纵观过去10年，其加权平均销售净利润率为8.48%。

虽然它远低于思科（Cisco Systems Inc）18.71%的水平，但远高于爱立信（Telefonaktiebolaget L M Ericsson A）2.17%的水平，与韩国三星（Samsung Electronics Co Ltd）9.87%接近。

如果进一步穿透财报上的净利润，2017年度税后净利润474.55亿元，交纳所得税86.73亿元，实际所得税率15.45%。

如果还原至税前总利润561.28亿元，其中：源于各类政府补助等其他业务收支净额为6.13亿元，占税前利润总额的1.09%；联营/合营公司净收益3.17亿，占0.56%；财务费用5.73亿，占1.02%。换言之，主营业务利润对税前利润总额的贡献高达100.46%。

由此，我们也可以说这是一家利润完全由主营业务贡献的公司。当然，这其中是否存在财报计量标准上的差异，由于缺乏更详细、系统的公开资料，无从查证。

05 华为算不算是一家高科技公司？

根据华为2017年财报，公司累计获得专利授权74307件。累计申请中国专利64091件；外国专利48758件。其中90%以上的专利为发明专利。相对于追求更多的专利数量而言，华为更加“致力于把领先技术转化为更优、更有竞争力的产品解决方案，帮助客户实现商业成功”。

至于华为的技术是否领先，本人无从知晓。但从财报角度，衡量一家公司产品技术是否领先的重要指标是销售毛利率，而不是各种获奖证书或专利证书。公司销售毛利率越高，说明其产品的技术含量或差异性也就越大。这一点，与华为的理念完全一致。科技是拿来用的，不是拿来颂的。

2017年，公司销售毛利率为39.45%，较上年40.29%略有下降。过去10年，华为的销售毛利率非常稳定，其中最高的年份为2014年，达到44.22%，最低的年份为2011年，为37.49%，10年来的加权平均销售毛利率为40.69%。

由此，用我的话说，华为在10年前便已经跻身高科技企业俱乐部，但只是刚刚及格。这与韩国三星非常接近，三星过去10年的平均销售毛利率为40.42%。但华为与思科等世界级高科技企业还有较大的差距。思科2017年销售毛利率为62.96%，而过去10年的加权平均销售毛利率高达61.96%。

这也可看出华为与世界级领先高科技企业之间的差距。

当然，我们毫不否认的是，华为在过去10年已经超越了很多对手，甚至逼迫很多竞争对手退出了行业竞争的舞台。但同时也要面对现实的是，华为前面的路还很长，要成为世界高科技企业的领头羊，依然任重道远。

06 研发投入，奋起直追

2017年度，华为投入研发费用896.9亿元，占当年度销售毛利的37.66%，无论是在投入金额还是占销售毛利的比重上，都创出历史新高，为历史最高水平。这充分表达了公司管理层在研发投入上奋起直追的愿望。让国人敬佩，让对手望而生畏。

过去10年来，华为累计投入研发费用3921.1亿元，占同期销售毛利的32.9%；思科同期研发投入577.43亿美元，占销售毛利的20.84%。在研发投入的规模体量上，二者已经非常接近，但在研发投入的力度上，华为要远远超过思科公司。

思科公司在过去10年的研发投入占比上，基本维持不变，10年的加权平均占比为20.84%。但华为保持了持续稳定的增长。三星在过去10年投入研发经费总额为975亿美元，平均占销售毛利率的比重为17.82%。虽然规模体量更大，但在重视程度上远不及华为。

如果说华为在过去10年追赶和超越诸多对手有什么法宝的话，那么，可以肯定的说：这个法宝一定是持续不断的对研发追加投入的重视。

07 华为的管理和理财

不断追加的研发投入虽然是华为引领行业发展、超越竞争对手的主要法宝，却并不是唯一法宝。

华为在过去10年的另一个致胜秘籍就是它不断提升的销售及管理费用效率。

2017年度，华为共发生销售及管理费用926.81亿元，占销售毛利的38.92%；与2016年度的41.14%相比，有较大幅度下降，更是远远低于2008年45.06%的水平。纵观过去10年，其销售及管理费用的占比一路保持持续、稳定下降的态势，表明公司单位销售及管理费用的投入/产出效率得以提升。

与此同时，华为2017年资产周转率达到创纪录的1.19次，略高于2016年的1.18次水平。较2008年1.06次，保持了持续稳定的提升。这一方面说明公司管理风格在过去10年非常稳健、各项管理制度健全，另外一方面也展示出少有的大规模公司的卓越管理风范。

在我多年的财报分析生涯中，这是我第一次见到这个指标可以在10年内稳定到小数点后的两位，看到这个分析结果，内心油然而生出一种喜悦，忍不住要为华为的管理点个赞。公司应收款项周转率和存货周转率也同样保持了持续稳定的改善，而且是大幅度的改善。

再就公司的财务风险控制来看。2017年末，华为资产总额为5052.25亿元，负债总额为3296.09亿元，资产负债率为65.24%。纵观过去10年的资产负债率水平，始终保持在60％-70%区间，10年加权平均资产负债率为66.24%。当我第一次看到这一结果时，也曾在心里怀疑华为的10年报表数据是不是刻意造出来的？因为它的稳定性类似于教科书的案例。即便如此，我也宁愿相信华为的财报所表达的出来的正是华为本身的事实而非捏造。所以，又忍不住要再为华为的理财点个赞。

08 业绩与股东回报

华为是一家非上市公司，缺少公开募集股本的资料，我们也难以追溯华为股东的原始投入。仅仅根据过去10年的财报而言，累计实现税后净利润2483.95亿，加权平均股东权益报酬率27.22%。2017年度，公司实现税后净利润474.55亿元，股东权益合计期末余额1,756.16亿元，股东权益报酬率27.02%，接近过去10年的平均水平。

2017年度，华为收回经营活动现金净流入963.36亿元，创历史最高水平。净利润的现金保障倍数高达2.03倍。过去10年，经营活动现金净流入累计达到3617.24亿元，是10年净利润2483.95亿的1.46倍。因此，我们说，华为的税后净利润是有现金支持和保障的，具有较高的含金量。

综合上述，华为是一家经营、管理、财务和业绩四个维度上表现都非常成功的公司。通过穿透其10年财报，我们发现，公司经营在过去10年，保持稳定、快速的增长，平均复合增长率为19.09%。净利润也获得了快速增长，平均复合增长率达到22.13%。净利润复合增长率快于销售收入，说明公司并未随规模扩张而导致盈利能力下降。

公司产品在市场上具有一定的技术领先优势和差异性，从而奠定了其高科技公司的定位。过去10年平均销售毛利率达到40.49%。如果说把40%以上高毛利的公司定义为高科技公司的话，那么，华为只可以说是刚刚跨入高科技俱乐部的门槛，前面的路还很长，未来任重道远。

当然，华为的成功并非只是产品和经营上的成功。公司持续改善的供应链系统（存货与应收账款管理），以及不断提升的费用使用效率，使得公司的管理开始从优秀走向卓越，也可以说，这是我所分析过的案例中，在这类指标上表现最杰出的一家公司。

除此之外，公司虽然具有较高的负债率，平均达66.24%，但始终保持稳定，风险可控。过去10年的流动比率也基本维持在1.5倍左右，短期偿债能力较强。

在业绩方面，公司净利润具有较高的现金保障倍数，股东权益报酬率平均高达27.22%，是一家显而易见的绩优公司。我为中国拥有这样一家从优秀走向卓越的高科技公司而自豪。

作者特别声明：以上分析结论只是基于华为财报分析所得出的结论。本文之分析结论不构成任何要约或承诺，也不对你在本文档基础上做出的任何行为承担责任。本人有权利不经通知随时修改上述结论和信息，恕不另行知会。