永辉超市，贵了就没法再爱了

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者： 大祭司；36氪经授权转载。

昨日（12月4日）盘后，永辉超市(SH:601933)发布公告，受让大连一方集团有限公司持有的大连万达商业管理集团股份有限公司股份67,910,214股，占万达商管(主要资产是分布在全国各地的万达广场)股份总数的1.5%。

今年年初腾讯（HK:00700）战略投资永辉，加上此番牵手商业巨头万达，可以说，永辉是当下新零售概念中最亮的那一颗星。

那么永辉的价值究竟应该怎么分析呢？这需要我们先来认清生鲜超市这一赛道受到热捧的原因，然后再了解为什么永辉超市如此特别。

永辉超市一直被中国投资者拿来与美国的全食超市对标：这两家龙头都同样占据了中等收入人群消费升级概念的生鲜食品零售这一赛道，同样是高速增长的品类和龙头，同样是在后电商时代线下流量和运营的最强标的——这便有了亚马逊(NASDAQ:AMZN)收购全食超市，而腾讯提前布局永辉。

我国消费者一年在生鲜领域的支达到3万亿人民币，可谓体量巨大。但目前我们国家在生鲜消费仍然是以农贸市场为主，超市渗透率依然非常低。又由于生鲜不易保存，对仓储要求高，因此至今仍然难以被电商渗透。

因此，一个天然隔绝电商的零售渠道中，生鲜超市细分渠道能够取得年化11%的增速。显而易见，在这一高增长领域中，寻找永辉这样龙头，就成为了成长股投资者的必然策略。而永辉则当仁不让地通过门店增长和坪效提升，使得自己充分享受这一红利。

永辉业务主要由4部分组成：食品用品（47%），生鲜加工（44%），服装（2%），其他（7%）；可见，生意整体非常集中于食品生鲜这个领域。

由于专注于生鲜发展，永辉在过去7年中总收入从100亿增长6倍到700亿左右。增速始终保持在20%左右；同时毛利率也大幅提升。

毛利率提升的原因是随着门店增长，周转率和坪效的提升提升了整体运营效率。尽管在零售行业竞争非常激烈，大家都在追求极低利润率极高周转效率，但生鲜行业却因货物损失消耗等因素，一旦将效率提升，利润率就可以获得相应的增长。

我国生鲜零售行业的经营模式通常都是以生鲜带动日用百货，将生鲜利润率控制在15%以下，日用百货控制在30%以上，因此都是以农贸市场和超市作为自己主要的运营渠道。这样也就导致我国农贸流通占比，显著高于其他发达国家。

而生鲜电商虽然高速增长，但也存在许多痛点，使得渗透率始终只有3%。痛点来自于：

（1）农产品多链条批发导致毛利润显著低，没有规模又无法支持直采；

（2）生鲜食品保存期较多，仓储要求极高，损耗率高；

（3）自建完整冷链物流极其困难。

故而最终在电商领域形成了腾讯和阿里(NYSE:BABA)两大阵营，以及依附于这两大阵营的众多小卖家。

因此，在这种业态饱和竞争加剧的生意模式下，生鲜电商龙头纷纷向线下寻找流量和新生意形态合作，而传统超市则节节败退。

这样的背景下，永辉作为业务集中生鲜超市，能够逆势扩张实在值得钦佩。

从数字上看，永辉不仅在过去的4年中净增门店速度越来越快，同时保持了经营效率大幅提升：无论是收入增速（20%CAGR），还是坪效（11154元/平米，远高于高鑫零售），还是毛利率提升（要知道生鲜超市损耗天生就会带来低毛利状况），都遥遥领先全行业。

而其主要的运营策略则是，提升了生鲜产品销量方面大幅提升了门店精品化布局；在降低成本方面通过后台效率发力提升了物流和信息化平台能力。

永辉建立了极高的壁垒：凭借自营，坚持源头直采，提高了生鲜销售毛利率；大力构建了全国物流中心，从而跻身全国存货周转天数最少的3家零售上市公司之列；而合伙人制度，同样促进了公司的人效提升和损耗率的下降。

那么，永辉的估值应该如何看呢？

拥有极强壁垒和极佳行业赛道，增长和永续性都可以得到保证；永辉的未来增长如果得到保证，未来现金流也就很好预测，可以用开店数量、坪效以及毛利率稳定性来估算。

据此，券商预估净利润2018-2020年可以达到18亿、24亿及32亿。以2018年为基准，18亿净利润对应当前702亿市值，市盈率达到了39倍，估值看上去并不便宜。

而目光再放远一点，如果采用10%折现率计算，以及一阶段20%左右的增速，永辉当前估值约在800亿元左右，因此也不是非常有吸引力的价格。

无论我们如何看好，在这样一个没有安全边际的报价下，我们都有可能无法实现满意的回报率。