我们这张精装修的脸，能撑起医美股多大的泡沫

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：阿蓝，36氪经授权发布。

颜值经济股中，对于多数投资者而言，更具确定性的投资标的，显然将来自高门槛的产业链上游，以及中上游的优秀公司。

2021年，在以A股市场为主的颜值经济板块身上，投资者看到了去年新能源汽车的影子。

但是，人们所说的医美泡沫，在特征与生成情况上与新能源泡沫并不相同。

1 泛医美主题跑赢万物

今年以来，截至6月23日，华熙生物、爱美客、朗姿股份的股价区间涨幅分别超过70%、90%、100%。

这半年来，假设你一直持有公认确定性较好的招商银行、海康威视、安踏体育，区间收益分别大约会是24%、25%、48%。

相同起止区间内，沪深300指数又回到了年初的位置，恒生指数涨幅约6%；在各类Wind行业或概念指数中，白酒指数（884705）有大约10%的涨幅，纸制品指数（882419）涨幅约17%，能源指数（882001）涨幅约20%，稀土指数（8841089）涨幅约44%，海运指数（882436）涨幅约48%，而医美指数（8841418）的涨幅达到了56%。

即便将2月末、3月初的市场整体回撤所带来的波段机会考虑在内，类似上述对比的观感仍不会有大的差别。

总之，在上半年震荡不休的市场中，是泛医美主题跑赢万物。但我们可以猜测，从中享受完整涨幅者照例只是少数。这些股票高企的估值早早逼退多数人。相对激进的投资者也总会被唤醒“投机者的自觉”，日益想要落袋为安。

直到6月上旬，颜值经济股终于有了较明显回撤。6月2日，千亿级市值的两家公司，华熙生物大跌11.54%，爱美客跌8.81%，贝泰妮跌8.89%。6月7日和8日，朗姿股份连续两日跌停，下挫20%，其大股东清仓式减持，引发投资者逃离。

然而这波整体上10%左右的回撤，并不缓解困惑。一方面，仅凭直觉，从自身生活体验出发，大家也能断定医美与护肤品行业的增长潜力；另一方面，尽管这些公司如此惹人垂涎，但理性的投资者们定睛一看市盈率，怎么看，都觉得还是无从下手。观望几天，看多情绪再起，6月16日、17日，只见爱美客和华熙生物继续上涨。

需求端巨大的确定性，推动了流动性溢价的高涨。颜值经济板块估值泡沫究竟有多大？现在是个问题。

2 有关颜值经济板块长期上涨的信念从何而来

爱美之心价值几何？历史上，老牌化妆品巨头欧莱雅，曾在1980年代至上世纪末的二十年间取得过20%以上的复合年均股价增长。

根据Bloomberg数据，1988年至2000年间，欧莱雅股价复权价从约5欧元左右上涨至接近80欧元，公司市值增长了约14倍，从约40亿欧元跃升至约600亿欧元。那些年，欧莱雅的净利润率仅约为6%—8%，市盈率多数时间介于20至40倍，最高时也从未超过70倍。进入21世纪后，欧莱雅的净利润率水平才来到10%—15%之间。

与欧莱雅相比，新世纪的同行实现了进化。以华熙生物为例，据Wind数据，该公司2020年的营收同比增长39.63%，净利润率达到24.5%；2021年6月23日，其PE（TTM）达到约183倍。

为高估值寻找理由，利润率差距是个模糊的答案。它解释了医美公司的股票为什么贵，但还不能解答它们应该贵到什么程度。

而且它们涨得太快。譬如，朗姿股份的股价从2020年2月的最低点6.81元，涨到2021年5月的最高点71.6元，翻10倍有余，只用了15个月；相同的涨幅，欧莱雅用了十年。

站在看多者的角度思考，有关A股颜值经济板块还会上涨的信念从何而来？

来简要总结一下，医美股的投资者们有可能看到了哪些因素：

（1）爱美之心的聚变与升维。

美颜相机App可能是护肤医美赛道最大的“基础设施”。它充分渗透、附着在社交场景之中，犹如巨大的、长效的Pipeline，颠覆了大家的审美世界——以令人无奈的方式，改变了人们展示外表的参照系和舆论场，完成了最广泛的消费者心理建设。

修图软件“人像美容”频道的功能项是这样的：美妆/ 面部重塑/ 瘦脸瘦身/ 磨皮/ 皮肤细节/ 修容笔/ 祛斑祛痘/ 增高塑形/ 祛皱/ 美白/ 增发/ 整牙/ 面部丰盈/ 眼睛放大/ 祛黑眼圈…… 怎么样，像不像医美服务菜单的全面预习？

实质上，美颜滤镜变成了一种负向的预期管理。它整体上抬升了他人对于你外貌的预期。

谁使用美颜软件（哪怕是节制有度的），就多少要考虑去弥合朋友圈自拍与本尊面貌之间的差距。传统的护肤品远远不能提供这种功能。只要条件允许，美颜需求就会从修图滤镜中向现实升维。

从这个角度说，也许股价不振的美图公司（1357.HK）才最应该进军医美行业，而微博（WB.O）则堪称是最大的植发电商平台。

总之，这是个对于医美赛道极端有利的时代。

（2）生物科技股与智商税。

有人将颜值产品看作智商税。可在轻医美和护肤品消费者中的“成分党”眼里，这些公司早已不是日用化工股，而是正经的生物医药股。

投资者需要看到这个板块中核心公司的科技股属性。譬如华熙生物在以发酵法生产透明质酸（即玻尿酸）的技术上，拥有产率和分子量指标的显著优势；在全球各国市场的医药级透明质酸原料供应商资质储备方面，这家公司已经领先了日本的Kewpie和资生堂等企业。

中金公司的研报《从美妆到医美，“颜值经济”新时代》，参照全球医美龙头艾尔建的发展历程指出，行业内，兼具全产品线和强势单品的公司，将凭借先发优势和高研发投入，保持长期增长。2020年6月，艾尔建被研究型生物制药巨头艾伯维AbbVie（ABBV.N）收购，更名艾尔建美学，专注于医美业务，涵盖肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等医美领域。该研报认为，尤其是在医疗美容行业的药械环节，龙头公司兼具着医药、消费的双重属性。

艾尔建美学与中国公司的最新关联是，2021年5月，朗姿股份旗下的全资子公司朗姿医美宣布与它达成了战略合作共识。

产品与服务的安全性也极重要。一方面，是非手术类轻医美服务的消费风险大幅低于传统的手术类整形。另一方面，事关脸面，无论是涂抹，还是注射、填充，失败的后果都极为严重。因此，技术过硬的产品品牌会获得高额的“信任溢价”和牢固的顾客黏性。在医美机构方面，政策监管力度提升，正逐渐挤出那些非正规的灰色机构。

从任何角度说，这个领域干的都是技术活。它们的高利润率多数源自技术壁垒。

昂贵的轻医美服务，效果可以即刻验证。功效个体差异较大的护肤品领域，或许部分公司的确收了一些智商税；但在股票市场，成分党和持智商税论调的双方却能暂时达成统一：无论消费者为何买单，这些公司的营收还将增长；至少短期内如此。

（3）麻醉剂、安慰剂与成瘾性消费。

带有麻醉剂属性的产品，往往拥有更高的利润水平，例如二级市场中你最熟悉的高端白酒。基于（1）所述的强审美与社交需求，高单价的颜值商品能提供持续的欣悦感，醉人且自醉。

在轻医美领域，消费者尝到的甜头，包括一些在旁人看来效果欠佳的尝试，都会大概率转化出依赖式的复购，表现出不同程度的上瘾性。这也是为什么，市场会鼓吹，该领域诞生茅台式企业只是时间问题。

在护肤品领域，烟酰胺、熊果苷、视黄醇、多胜肽……，成分党们其实无法清晰区分其买到的实际功能与安慰剂效果。这种情况显然对公司们更有利。

（4）顾客终生价值与交叉销售的可能。

综合以上三点，不难看到一位颜值经济消费者的“顾客终生价值”（Customer Lifetime Value），由此想象Ta们从某一细分品类切入，长期购买，逐渐升级，并向全品类尝试，铺就投资界常说的所谓“长坡厚雪”。

爱美的人终生爱美，老而不衰成为时代追求。你可以将医美消费关联到悦己文化的兴起、性别审美范式的迁移，它甚至与生育率、老龄化社会和预期寿命的提升有关。极端牵强地推演，等这几代人老去，颜值经济可能会与养老主题互为分支。

3 市值成长与分化会如何到来

在颜值经济中核心的医美行业，主流券商机构的研究报告目前普遍采用上、中、下游的产业链划分作为基本研究框架。

上游，指以透明质酸为主的各类原料供应商；

中游，指医美药品、耗材、设备的制造商，产品包括注射针剂、射频仪、激光仪器等；

下游，指医疗美容服务机构，包括公立机构、医院科室和民营机构；

以及，获客渠道和咨询服务商，包括互联网医美平台。

《巴伦周刊》中文版认为，类似“在产业链上中下游均有显著投资机会”的判断是失于粗放的。对于多数投资者而言，更具确定性的投资标的，显然将来自高门槛的产业链上游，以及中上游的优秀公司；当这一认知逐渐强化、市场上“蹭概念”的短期炒作减少，且中下游业态的竞争趋于激烈，上游龙头的股价将在高估值压力下得到更好的支撑。

与混战还在加剧的新能源汽车主题相比，颜值经济板块的股价走势分化以及估值分化，会以更加明朗的方式发生。

截至6月22日，颜值经济板块内的热点公司市值、估值等情况如下： 

在这个主题内部，公司间参差的盈利能力、产品服务布局、持续技术潜力以及市场竞争因素，将简明地驱动估值演变。

（1）利润率。

据Wind数据，2020年，爱美客、华熙生物、四环生物、贝泰妮、昊海生科的毛利率分别达到92.17%、81.41%、77.69%、76.25%、74.93%，它们的净利率依次分别为61.10%、24.50%、20.54%、20.62%、16.99%。

可以看到，爱美客的净利率奇高，也对应着它目前在板块最高的市盈率水平，PE（TTM）超过260倍。贝泰妮、华熙生物次之，PE（TTM）在180—200倍左右。

罕见的高净利，既是爱美客被追捧的原因，也认为是该公司的“隐患”，难免去怀疑其能否持续。其高于同业的盈利水平，源自更极致的产品结构和经营模式。据爱美客2020年财报，其溶液类注射产品、凝胶类注射产品贡献的收入，在总营收中合计占比高达98.63%；这两类产品的毛利率分别是92.85%、92.27%。也就是说，没有其它业务来“拖累”爱美客的利润率。

对比看，业内其他公司的营收结构都比它多样。诸如华熙生物向其他生产商出售透明质酸原料，昊海生科涉及公立医院的产品销售受国家招投标政策影响，都拉低了毛利率水平。

而据招股说明书，爱美客正在推动多元产品线的研发布局，以求解决大单品老化和长远发展问题。那么合理的推测是，当利润率回落至同业水平时，爱美客的股价会有回撤；同时，其多元化布局收效如何，将决定其市值成长的长期确定性能否提升。

就中游公司而言，根据德勤联合美团医美发布的《中国医美市场趋势洞察报告》及Wind数据，以玻尿酸和肉毒素注射剂为主的药品类业务毛利率水平大约介于80%—95%；医美设备类业务的毛利率在50%—60%之间，其中那10%的差距，也会逐渐体现于股价。

在较低门槛的下游机构方面，由于参与者众多，营销与价格战激烈，销售费用高企，其净利率水平可能低于5%—10%。

在渠道平台方面，轻资产模式在理论上享有较高的毛利率，但近两年流量和获客成本持续走高。如在美股上市的在线医美平台新氧（SY.O），据Wind数据，2019年净利率曾达到15.35%，2020年的净利率却仅为0.38%，2021年一季度，该公司净利率为-12.87%。今年以来，新氧的股价下跌了17%以上。新氧的主要潜在威胁来自强大的综合生活电商。

在同一个医美概念下，各公司的盈利能力是随产业链位置的下移而递减的，其估值水平亦然。

（2）研发投入。

有哪些因素会导致现有领先者的业绩和估值崩溃呢？可能包括：

老产品销量衰退，无法通过技术进步延长生命周期；高投入的新品研发因故失败，不能如期面世；来自对手填补细分需求空白的新产品上市；医疗事故及其相关风险；高技术能力的生物医药企业进入医美赛道，并迅速冲击市场；行业技术迭代，诞生颠覆性的基础成分、生产工艺、产品形态；或成本更低，或功能更强。

防御这一切负面因素的根本都在于研发能力。中金的前述研报指出，艾尔建美学的历年研发费用率基本都在15%以上，籍此保持产品的领先优势，以及更高的研发效率。

国内公司虽然在财务报告中颇多强调重视技术，以及近年研发费用的同比增长，但客观来看，它们的研发投入与全球标杆企业的差距还很大。

在研发投入占比上，本文涉及的公司中没有一家超过10%。超过5%的包括四环医药、昊海生科、爱美客、华熙生物。在研发费用绝对值上，投入较高的有华东医药、四环医药、上海家化、华熙生物、昊海生科。

其中，华东医药的医美业务占整体营收比例不足3%；以及，四环医药既往的主要业务是仿制药、创新药和原料药，它在今年才成为被看好的“肉毒素新星”，其重点产品并非自研，而是独家代理自韩、英、美等国。因此，综合绝对金额和费用占比，国内公司迄今自主研发相对占优的是昊海生科和华熙生物。

新氧的研发投入及人员支出也很高，但其方向是视频面诊、直播、AI小工具、魔镜测脸等所谓“医美黑科技”，与中上游公司的研发属性不具可比性。

投资者理应持续观察，业内哪些公司的研发费用规模和占比在增长。研发投入的萎缩则是公司长期发展的不良信号。

（3）市场竞争格局。

从目前的颜值经济股估值排序上，我们可以看到市场地位的对应关系。爱美客的核心产品嗨体、熊猫针，是精准打击颈纹与眼周问题，在极细分功能上，几乎独占了市场；2019年，华熙生物在全球透明质酸原料市场排名第一，占比达到39%；2020年，华熙生物又并购了占8%市场份额的东辰生物，使市占率逼近50%；针对“敏感肌”人群的贝泰妮，目前在皮肤学级护肤品市场中占有率排名第一。趋紧的监管措施，更强的机构、产品、医护人员资质要求，有利于下游市场的集中度提升。今年大涨的朗姿股份、奥园美谷都以此为背景。

在市场占有率方面，竞争烈度是沿产业链位置向下而递增的。

综上，市场占有率、利润率、研发费率将在长期决定，不同公司在既定的高增长赛道中能够分得多少蛋糕。低利润率、低技术壁垒、市占率不高的公司，将在概念热潮退去时率先承受压力。

《巴伦周刊》中文版认为，出于机会成本的考量，多数个人投资者没有必要在全产业链发掘机会，只需要长期关注综合优势因素齐备的行业上游龙头公司，即华熙生物。 

4 暂时视“泡沫”为中性状态

针对医美公司，市场上有两种主要的对比方式，一是与新能源汽车估值泡沫为参照，二是以白酒股作比喻。

新能源汽车泡沫的状况是，大量车企亏损，龙头公司特斯拉靠碳交易盈利；新势力交付量以低基数为前提有高增速，但绝对数字仍然很低；老巨头转型加码、新跨界玩家涌入，市场份额争夺远未明朗。

而颜值经济和医美泡沫的情况是，在同样具备高增长率、高渗透率提升空间的赛道里，主要公司们已真实盈利，龙头企业初步确立了优势和壁垒，针对空白领域的新产品储备丰富，更有希望通过业绩增长消化估值。而且，它们无需像电动汽车那样与燃油车争夺市场。此外，在消费股一侧，它们的确蛮像白酒。

较乐观的推测是，医美龙头公司将享受高端白酒品牌的市值成长趋势，但对标新能源龙头公司的估值。目前，宁德时代、比亚迪的PE（TTM）均为160倍左右，略低于华熙生物。

较悲观的前景是，该板块的整体估值未来将较目前下调，然后在新的次一级的高位上运行，直至消费环境和行业整体因故出现实质衰落。但显然不是现在。

别忘了，这些公司大涨，发生在A股反复震荡、流动性并不充足的大环境下。中国的颜值经济赛道刚进入全面的高速成长期。仅在这个阶段，“泡沫”更像一个中性词。它表示，同一时期的许多板块、概念，确定性都弱于医美。

率先开始看空的人们可能低估了共识的坚固程度。特别是，对于这类公司，非顾客群体的反对意见是无效的，哪怕它声量很高。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）