市值千亿，眼科老大的迷途

一边是高利润，一边是无休止的谩骂，爱尔眼科如何蒙眼狂奔？

曾经伯虎财经写过一篇文章《2.5亿人秃掉的背后，雍禾植发的美丽泡沫》，在文章中也提到了最为暴利的三大行业：口腔、眼镜、植发。

而在医疗领域，最容易出现龙头的领域是：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复等。

作为世界最大的眼科医疗机构，爱尔眼科在市场上有“眼科茅台”之称。2009年上市至今，爱尔眼科的市值从不足40亿元，一度狂飙到3200亿元，累计飙涨近80倍。

前几日，爱尔眼科公布了2021财年半年财报。数据显示，爱尔眼科营收达73.48亿元，较去年同期的41.64亿元大涨76.47%；净利润达11.16亿元，相比去年同期的6.76亿元大涨65.03%。

从去年到现在，爱尔眼科已经连续3个季度实现盈利。

可以说业绩非常亮眼。但在财报发布前几天，股市也出现了一些波动。

8月20日，号称"眼科茅台"的爱尔眼科股价下挫6.63%，创下4连跌记录。截至收盘，该公司股价为46.75元，总市值为2527亿元。

市场分析，原因是估值过高。

这家曾备受资本喜爱，市盈率估值直升到百倍、二百倍的企业，为何4连跌？

股价大跌背后，爱尔眼科经历了什么？高营收背后，爱尔眼科是如何玩增长游戏的？伯虎财经试图解析。

1. “莆田式”发家史

爱尔眼科的崛起，可以说跟莆田系医院的发展有着异曲同工之处。

1994年前后，莆田系搭上“医院承包经营”的东风，大举向公立医院挺进，承包男科、皮肤科等“边缘科室”。

而爱尔眼科的创始人陈邦和李力也是从那时候开始做医疗生意，与莆田系不同的是，他们选择的是眼科。

根据国盛证券数据显示，我国是全球眼病患者最多的国家，仅近视（约7亿）、干眼症（约3亿）、白内障（1.6亿）三大眼病患者人数就超过10亿（不考虑重叠发病）。

但当时眼科在医院的地位还较边缘，虽然顶着“金眼科”的名头，但那时候由于眼科手术少、用药少，远不如心内科、消化科、内分泌科等能“创收”。

眼看有人承包上海第六医院的眼科赚了大钱，陈邦、李力嗅到了商机，决心回湖南做白内障手术。

陈邦花3万元，付了10%的首付款，从德国买回白内障超声乳化治疗仪，谈妥了放在长沙市第三人民医院，开始“科室承包”的生涯。

光做白内障手术显然是不够的。于是他们又看上了当时正流行的准分子激光近视治疗仪，即用激光切薄角膜、改变其屈光度治疗近视。以“院中院”模式开展准分子激光手术。

承包医院科室，这一点上爱尔眼科的起步和莆田系并没什么不同。不一样的地方是，爱尔眼科以高价值的设备投入为切入点，而莆田系则习惯了“老军医”、“一针灵”的套路。

早期凭借疯狂的科室承包，爱尔眼科抢占了一定市场份额。2009年，爱尔眼科作为A股第一眼科股，在深交所创业板上市。

 （爱尔眼科上市，图源：网络）

爱尔眼科能够迅速起步，除了其选中的“赛道”优势之外，还有大量的营销投入。 

白内障和准分子激光治疗手术大部分依赖仪器设备，并不需要医生有高年资的经验，因此爱尔眼科有快速扩张的基础。在打法上，爱尔眼科采取二三线城市连锁扩张的模式，把在大城市司空见惯的眼科治疗仪器带到中小城市，加上营销猛推，收获了大批市场。 

过度的营销也让爱尔眼科尝到了恶果，据天眼查APP信息显示，全国多地的爱尔眼科医院因虚假宣传、违反广告内容管理规定、在生产经营中以次充好等原因被行政处罚。

相比而言，和爱尔眼科几乎同时起步的北京英智眼科、深圳阳光眼科等多年来深耕一地，规模却始终难以扩大。

除了营销推广，爱尔眼科还把市场部的名字，改成了“防盲办”。防盲办的主要工作之一，就是不断下到基层社区进行“筛查义诊”，包括给老年人测视力、验光、测眼压等，说服需要进行治疗的患者到医院进行相应的检查或手术。 

与莆田系医院起初的打法相似，爱尔眼科通过大量线下的“推销”，逐渐有了名气。

2013—2019年，爱尔眼科各年营收、净利润增速，均超过20%。在A股，长年业绩表现如此稳定的公司只有14家，可以说是凤毛麟角。

从2015年开始，爱尔眼科开始加速了海外的布局，收购亚洲医疗集团，迈出了国际化的第一步。

而让爱尔眼科得以加速扩张的法宝是——投资孵化基金，通过收购的方式快速的铺开市场，扩大营收。

根据野村东方国际证券研报数据，截至 2020 年 10 月，包括收购基金持有的医院，爱尔眼科在中国各地拥有 552 家医院和诊所。其中 71 家为区域城市中心医院，平均每家注册资本超过 1000 万元，其余为小型医院或诊所，平均每家注册资本为 50-900 万元。

爱尔眼科，也从一个不起眼的小科室蜕变成了一家市值千亿的上市公司。

2. 资本运作高手？

爱尔眼科在2009年登陆创业板后，借助资本的东风，开启了快速扩张，成为了国内规模最大的民营眼科医疗机构。

《2020年福布斯中国富豪排行榜》上，陈邦以1047.6亿元位居第28位，成为湖南首富，排在了王健林前面。

为什么说这家公司是“眼科茅台”？

财报显示，近九年来（2012-2020年），该公司归属净利润从1.825亿元飙升至17.24亿元。与此同时，其毛利率常年保持在44%以上，净利率常年保持在11%以上。

业绩持续增长+盈利能力强，反映到股价上，爱尔眼科走出了牛股行情。从2012年年初至今，该公司股价涨幅超过2200%，即涨幅超过22倍。

也正因为它长周期、大幅度的净利润增长，当时的高瓴资本张磊选择全额认购10亿元，认购价格为27.6元每股。如今爱尔眼科的股价在80元以上。

为什么爱尔眼科利润一直高增长？

通过观察管理费用率、销售费用率、财务费用率这三项费用的变化情况，我们可以看到爱尔眼科已经度过了在销售、宣传和品牌等方面进行高密度投入的时期。

自2016年开始，董事长陈邦就不断削减各类投入，换来的结果是，公司的营业收入和利润在持续高增长。

此外，也源于市场找不到可以和爱尔眼科匹敌的竞争对手。

头部企业减少宣传推广（包括促销等获客手段），一般来说都是行业对手的发展机会，最典型的就是拼多多在阿里巴巴专注于获利赚钱的阶段，大量的烧钱抢占市场，最终大获成功。如今拼多多进入“收割期”，阿里巴巴反向进行投入和补贴，希望重夺市场，也获得了一部分投资者的认可。

但奇怪的是，眼科赛道里并没有大规模“抢夺利润”的事件出现，我们至今没有看到哪个大资本愿意投入重注，去扶持一个能够抗衡爱尔眼科的机构。

前面来看是结果，那么爱尔眼科业绩增长的驱动力是什么？

答案是，并购基金。

 （图源：网络）

2015年开始，爱尔眼科通过并购基金实现了高速扩张，2019年，公司收购了16家医院。

那么，爱尔眼科如何保证自己的收购能够一直成功呢？这是因为，它已经研究出一套成熟的“体外医院养成”机制。

爱尔眼科并非由上市公司直接孵化新医院，而是通过LP形式成立并购基金，由并购基金去孵化新医院。这不仅降低了公司的孵化成本，更明显增加了孵化成功的概率。

爱尔眼科作为有限合伙人之一，在这些收购基金中通常占10%—20%份额。也就是说，公司能够通过10亿，撬动100亿资金。

这也意味着，若10亿资金原本只能孵化10家医院，但通过基金的形式则能同时孵化100家医院。这无疑会大大增加新医院成功的概率。

截至2020年10月底，其已参与7支收购基金的运作，管理总资产规模74亿元。而并购基金旗下的医院总数超过300家。

通常，基金新收购或建立的医院会孵化3-5年，等到即将实现盈亏平衡，会被爱尔眼科以低于市场平均水平的价格收购。

这种模式基本决定了，爱尔眼科的收购不会失败，毕竟“差生”都已经被内部淘汰。

湖南中裕基金便是一个典型的例子。2014年底，爱尔眼科出资9800万元，拿下该基金9.8%的股份。基金运作期间，共孵化了63家医院，其中26家医院被爱尔眼科收购。其余不入眼的医院，被转入其他收购基金，继续观察。

在规模庞大的孵化池里，每年诞生数十家拔尖的企业，难度并不大。这也保证了，爱尔眼科每年都能够把一定数量的成熟医院装入上市公司体内，保持业绩增长。

与爱尔眼科的医疗技术相比，其资本运作的能力还是非常强的。

这也使得，它的估值过高。

最新数据显示，这家公司动态市盈率超过130倍，而行业平均估值不到50倍，爱尔眼科估值远远高于行业平均估值。

被市场定出超高的价格，很大一部分原因就在于其超强的盈利确定性。通过产业基金和定期的大量体外孵化医院的逐级收购，爱尔眼科可以确保上市公司每年的净利润增长30%以上，这种确定性是投资机构所追求的稀缺资源。

正是这种被资本捧高的估值，导致后面股价下跌，市场趋于冷静。

在资本运作上，爱尔眼科是一把手，但在医疗板块，爱尔眼科却屡屡出事。

3. 蒙眼狂奔

为了保持稳健的业绩输出，除“资本运作”外，另一重要因素是“把控到位”。

爱尔眼科的屈光手术、白内障、验光配镜及眼病四个业务部门，每周都会对各医院相应科室的运营情况进行监控。

总部会迅速锁定无法完成KPI指标的医院，并提出改善经营状况的解决方案。在严格的KPI制度下，各医院固然能够实现稳步增长，但也不可避免出现过度医疗的问题。这无疑会放大“矛盾”。

有媒体从公开数据中统计，对爱尔眼科净利润贡献占比靠前的十家子公司共涉及有116条法律诉讼，发生时间普遍集中于2018年-2020年期间。

2020年年末，武汉抗疫医生艾芬发布了一则视频称，2020年5月她因视力下降明显，在爱尔眼科接受晶体植入手术，5个月后不仅视力未好转，还发生视网膜脱落，险些导致她失明。

 （图源：凤凰周刊微博）

此次“艾芬事件”焦点便是，有无存在过度医疗的问题。有业内人士表示，眼科领域，国内不管公立医院或民营医院，都在推荐高价的晶体。

艾芬质疑爱尔趋利，因为眼底变性治疗很便宜，但她做白内障手术的费用是2.9万元。也就是说，艾芬认为爱尔眼科为了多赚钱，让她做手术换了晶体。

由于艾芬医生作为新冠病毒发现过程中“发哨子的人”，自带的名人效应让此次事件迅速发酵。

这起黑天鹅事件发生后，2021年第一个交易日，市值刚站上3000亿的大白马爱尔眼科盘中大跌逾9%。

天眼查APP显示，武汉爱尔眼科医院其中医疗损害责任纠纷案件居多，不少案例与艾芬医生情况十分相似，有因医疗过错致患者左眼盲目3级，还有的术后致患者失明......

（武汉爱尔眼科医院司法解析，图源：天眼查）

在中国裁判文书网搜索关键词，可以看到不少爱尔眼科将患者弄伤甚至是弄残的案件：

2018 年 1 月 16 日，刘某到葫芦岛爱尔眼科医院有限公司就诊，诊断为孔源性视网膜脱落后收入院，实施左眼行玻切手术，注硅油晶体植入。2018 年 1 月 25 日刘某出院。由于术后视网膜再次脱离，爱尔眼科未能及时发现，导致硅油不能取出，失去再次治疗机会。最终导致刘某左眼失明。

2018 年 9 月 26 日，患者苏某因双眼老年性白内障到玉溪爱尔眼科医院有限公司住院治疗，期间进行右眼白内障超声乳化摘除术 + 人工晶体植入术 + 玻璃体切割手术，术后出现右眼前房出血、玻璃体腔积血，造成患者右眼白内障术后右眼视力光感、光定位不准。

玉溪市医学会作出的医疗事故技术鉴定书显示，苏某病例属于三级乙等医疗事故，医方承担次要责任。二审中，云南省玉溪市中级人民法院作出判决，爱尔眼科赔偿苏某医疗费、残疾赔偿金等共计 6.04 万元。

而这些事故的背后，是2020年12月31日公司市值突破3087亿元，位列创业板第四。2020年福布斯中国富豪榜中，爱尔眼科创始人陈邦以1047.6亿元财富蝉联湖南首富。

爱尔眼科 2020 年半年报显示，排在公司营收前两位的是屈光手术、白内障手术。

其中尤其是屈光手术，毛利率高达 54.39%，冠绝所有产品，也是公司营收的最大头。而为了冲业绩，该员工透露爱尔眼科甚至动员员工及身边的亲戚朋友、社会资源做手术，屈光科室还对员工提出了 " 五折优惠 "。

该员工原名为桑林，其就职于重庆爱尔麦格眼科医院，期间的主要工作为市场推广。据爱尔眼科 2019 年年报，重庆麦格为爱尔眼科持股 95% 的控股子公司。

她表示，自己入职之后正赶上医院 “亿元创收”的年度任务。等到她做完手术，不仅近视没治好，还成了十级伤残。

高速发展带来的是一系列的管理问题。

“爱尔眼科的出发点没有问题。”，医药行业战略专家史立臣表示。

“但是，资本投入是需要回报的。这就引发了民营医药想尽办法去赚钱，医生的本位和患者的安全就刨除在外了，整个就是向钱看了。”

而除了医疗问题外，爱尔眼科还被指控涉嫌“骗保”。

根据爱尔眼科前员工桑林的说法，爱尔销售模式包括：把视力写低、车接车送、义诊、贫困证明、转介绍等方式。

艾芬据此质疑：“爱尔披着慈善的外衣，喊着免费的口号，吸引大量社区和农村老年患者，盖了很多非贫困的贫困章子，骗取了大量国家医保基金。我担忧的是：这种违法行为如果不得到遏制并继续从中获利，会让更多其他的医院效仿。”

可即便医患纠纷不断，但爱尔眼科依旧发展迅猛。在2021年半年报中，其净利润达11.16亿元，相比去年同期的6.76亿元大涨65.03%。

对比近一年的表现业绩，爱尔眼科2020年报、2021一季报、2021中报的营收分别为119.12亿、35.11亿、73.48亿，增速分别为19.24%、113.90%、76.47%。

营收一直维持增长的状态。

再纵观当下市场，爱尔眼科已经把第二名、第三名、第四名们甩到非常远的程度，占据了大约40%的市场份额，对手难以望其项背。

尝到了甜头的爱尔眼科，一路蒙眼狂奔。可面对接连不止的投诉，一味靠赔偿解决问题，爱尔眼科能走多远？

参考消息

1.巨潮商业评论：眼科无老二

2.野马财经：实锤爱尔眼科违规治疗干眼症，百亿营收有多少靠违规？

3.天眼查：多次致患者失明，却能营收百亿，爱尔眼科凭什么？

4.财经杂志：爱尔眼科“风波”刷屏 3000亿市值背后是与“莆田系医院”如出一辙的发展历程

5.雷达财经：爱尔眼科医疗事故新料：自家员工的近视被治成了十级伤残

6.中访网财经：3000亿爱尔眼科的“软肋”

本文来自微信公众号“伯虎财经”（ID:bohuFN），作者：唐伯虎，36氪经授权发布。